上市公司并購重組辦法全面修訂 大幅取消審批

  修訂已久的上市公司并購重組辦法昨日面世，此次修訂在簡政放權(quán)、減少行政審批、推進市場化改革、提升并購重組效率方面作出了一系列政策安排，呈現(xiàn)出五大政策亮點。

  中國證監(jiān)會昨日就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）和《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）向社會發(fā)布了公開征求意見。從修訂內(nèi)容上看，兩辦法強調(diào)了“放松管制、加強監(jiān)管”的理念，大幅取消了并購重組行政審批，在發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機制上作出更為市場化的靈活安排，豐富了并購重組的支付工具，取消了向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻要求和相應(yīng)的盈利預(yù)測補償強制性規(guī)定，同時對借殼上市仍保留了較為嚴格的監(jiān)管要求。

  業(yè)內(nèi)人士認為，兩辦法此次修訂，立足于充分發(fā)揮資本市場促進資源流動和優(yōu)化配置的基礎(chǔ)性功能，在減少和簡化行政許可的基礎(chǔ)上，強化了事中事后監(jiān)管的要求，并作出保護投資者等方面的配套安排。為推進并購重組市場化提供了更好的制度保障。新修訂的《重組辦法》、《收購辦法》將有利于推進上市公司并購重組活動，有利于形成資本市場對上市公司、中介機構(gòu)的優(yōu)勝劣汰機制，有利于促進并購市場規(guī)范發(fā)展。

  亮點一：簡化行政許可審批 明確審核分道制

  此次兩個辦法的修訂在簡化行政審批上邁出了實質(zhì)性步伐，包括取消除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批；對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為，全部取消審批；取消要約收購事前審批；取消兩項要約收購豁免情形的審批等。

  對此，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，并購重組過程中有關(guān)行政審批的取消，主要是基于以下考慮：一是這類資產(chǎn)重組行為交易形式相對簡單，通過強化信息披露和中介機構(gòu)核查把關(guān)，能夠充分揭示交易影響和風(fēng)險，取消審批有助于進一步提高交易效率。二是如購買資產(chǎn)達到一定數(shù)額構(gòu)成借殼上市,基于從嚴監(jiān)管借殼上市的理念，仍保留審批，除此之外的購買、出售、置換資產(chǎn)均不再審批。

  與此同時，根據(jù)《證券法》現(xiàn)行規(guī)定，上市公司發(fā)行新股用于并購重組的，因涉及發(fā)行行為，不論是否達到重大標準，仍須報經(jīng)核準。

  在推動《證券法》修訂完善的同時，證監(jiān)會于去年啟動發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核分道制，根據(jù)上市公司的規(guī)范運作和誠信狀況、財務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，作出差異化的監(jiān)管制度安排，有條件地減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)，提高審核效率。本次《重組辦法》的修訂，也明確了審核分道制工作機制。

  在取消要約收購事前審批方面，《收購辦法》明確收購人在向證監(jiān)會報送要約收購報告書之日起15日，若證監(jiān)會未表示異議的，收購人可以公告收購要約，證監(jiān)會不再出具無異議的批復(fù)文件。

  針對取消兩項要約收購豁免情形的審批，鄧舸介紹，取得上市公司發(fā)行新股而取得控制權(quán)的情形已經(jīng)過證監(jiān)會審核，僅需對收購人資格等少數(shù)關(guān)注點進行審核，取消該情形的行政許可，改為自動豁免。而對于證券公司、銀行等金融機構(gòu)在其經(jīng)營范圍內(nèi)依法從事承銷、貸款等業(yè)務(wù)導(dǎo)致其持有一個上市公司已發(fā)行股份超過30%的豁免，如相關(guān)方?jīng)]有實際控制該公司的行為或者意圖，并且提出在合理期限內(nèi)向非關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓相關(guān)股份的解決方案，取消行政許可，改為自動豁免。

  業(yè)內(nèi)人士認為，隨著股權(quán)分置改革的完成，我國資本市場逐步具備了促進上市公司大規(guī)模并購重組的能力和條件。目前，進一步健全并購重組的市場化定價機制、減少和簡化行政審批、完善“優(yōu)勝劣汰”的并購重組機制，已成為市場需求迫切、討論較為充分、意見相對一致的修訂內(nèi)容，本次修訂強調(diào)突出了減少事前審批的政策用意，既體現(xiàn)了對市場意見的重視，也將對推動并購重組市場化發(fā)展起到重要作用。

  亮點二：完善發(fā)行股份定價機制 取消破產(chǎn)公司協(xié)商定價

  此次并購重組辦法的修訂，在進一步完善發(fā)行股份購買資產(chǎn)的市場化定價機制方面作出了更為靈活的安排，包括增加定價機制的彈性，并針對重組過程中可能出現(xiàn)股價波動的情形，明確了價格更改機制。

  按照《重組辦法》發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行定價目前有兩種方式：一是發(fā)行定價應(yīng)當不低于董事會公告日前20個交易日公司股票交易均價；二是上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不執(zhí)行20日均價的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價格。

  市場人士認為，目前，上市公司發(fā)行股份定價應(yīng)當不低于董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。該規(guī)定的初衷是防止公眾股東權(quán)益被過度攤薄，在制度推出初期具有積極意義。但隨著實踐發(fā)展，這種定價模式的缺陷逐漸顯現(xiàn)。

  包括，目前規(guī)定過于剛性，在市場發(fā)生較大波動，尤其是股價單邊下行時，資產(chǎn)出售方容易違約；由于投資者對部分上市公司存在資產(chǎn)注入預(yù)期，公司股價相對于內(nèi)在價值長期偏高，增加了交易難度；資產(chǎn)出售方為了盡快完成交易并尋求一定的補償，往往對注入資產(chǎn)虛高估值，引發(fā)市場質(zhì)疑。

  對此，此次修訂拓寬了定價區(qū)間，增大選擇面，并允許適當折扣。定價區(qū)間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為：可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，并允許打九折。

  同時，引入可以根據(jù)股票市價重大變化調(diào)整發(fā)行價的機制，但要求在首次董事會決議的第一時間披露，給投資者明確預(yù)期。具體而言，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的首次董事會決議可以明確規(guī)定，在交易獲得證監(jiān)會核準前，上市公司股票價格相比發(fā)行價發(fā)生重大變化的，董事會可以根據(jù)已設(shè)定的調(diào)整方案對發(fā)行價進行一次調(diào)整；該調(diào)整方案應(yīng)當明確具體，并提交股東大會審議通過后，董事會即可按該方案適時調(diào)整發(fā)行價，且無須因此次調(diào)價而重新提出申請。[Page]

  值得注意的是，為遏制殼炒作，《重組辦法》對破產(chǎn)重整公司的定價機制作出更為嚴格的要求，取消了協(xié)商定價機制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)適用與其他公司相同的定價規(guī)則。

  鄧舸表示，從近年來的實踐看，破產(chǎn)重整的協(xié)商定價機制雖然促成一些危機公司進行發(fā)行股份購買資產(chǎn)，但給并購重組市場帶來了一定影響，主要表現(xiàn)在：破產(chǎn)重組實行協(xié)商定價，不符合證監(jiān)會嚴格退市制度，不鼓勵借殼上市的總體政策導(dǎo)向；協(xié)商定價機制強化了投資者對ST或*ST公司被借殼的預(yù)期，推高了這類公司的股價，不利于優(yōu)勝劣汰；市場質(zhì)疑部分公司破產(chǎn)重整協(xié)商定價缺少平等協(xié)商的實質(zhì)內(nèi)涵。

  亮點三：借殼上市仍受嚴格監(jiān)管

  此次修訂辦法還進一步完善了借殼上市的認定標準，并明確對借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求，創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市。

  按照《重組辦法》，借殼上市審核標準與IPO等同，這一要求證監(jiān)會已于2013年11月30日在《關(guān)于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》中予以明確。同時，明確禁止創(chuàng)業(yè)板上市公司借殼上市。辦法還將借殼方進一步明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”，防止規(guī)避行為，杜絕監(jiān)管套利。

  鄧舸表示，從最近3年的借殼案例看，購買資產(chǎn)并不僅僅針對收購人，有半數(shù)以上的案例是同時向收購人與其關(guān)聯(lián)人購買，雖然實踐中已將關(guān)聯(lián)人一并視為借殼方，但規(guī)則上沒有明確，存在模糊地帶。為防止收購人在取得控制權(quán)后通過其關(guān)聯(lián)人注入資產(chǎn)而規(guī)避監(jiān)管，將借殼方明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”。

  資深專家表示，此次修訂在借殼上市的具體規(guī)定上看，與原有規(guī)定沒有特別大的變化，事實上執(zhí)行當中借殼上市已經(jīng)執(zhí)行了與IPO相同的標準，但重申現(xiàn)行政策，體現(xiàn)了證監(jiān)會不鼓勵借殼上市行為的導(dǎo)向。對借殼上市從嚴的政策導(dǎo)向，與證監(jiān)會一貫強化從嚴退市的政策思路是一脈相承的。

  亮點四：強化事中事后監(jiān)管 加強投資者保護

  本次修訂的另一核心內(nèi)容在減少事前審批的同時，加強事中事后監(jiān)管，督促有關(guān)主體歸位盡責(zé)。為防止出現(xiàn)監(jiān)管真空，《重組辦法》、《收購辦法》在加強事中事后監(jiān)管、強化信息披露、完善市場主體約束機制、督促中介機構(gòu)歸位盡責(zé)等方面作了重點修訂。

  具體而言，一是繼續(xù)加強信息披露監(jiān)管，強化事中監(jiān)管手段。上市公司應(yīng)當在報告書中充分說明并披露其從事本次交易符合現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)的要求，審核部門主要關(guān)注信息披露的準確性和完整性。

  二是對中介機構(gòu)加強事中事后監(jiān)管。明確中介機構(gòu)及其人員不得教唆、協(xié)助委托人編制虛假的交易報告或公告，不得從事不正當競爭、謀取不正當利益。在重組程序中，強化律師對股東大會的合規(guī)把關(guān)責(zé)任，要求其必須對會議程序、表決結(jié)果等事項出具明確意見并公開披露。此外，對中介機構(gòu)加強事后督導(dǎo)，各類證券服務(wù)機構(gòu)及其人員存在違法違規(guī)情形的，在按要求完成整改之前，不得接受新的并購重組業(yè)務(wù)。

  三是對重組的交易各方強化事后監(jiān)管。要求控股股東及其關(guān)聯(lián)人或者擬借殼上市的收購人作為發(fā)行對象的，應(yīng)當公開承諾，如重組后股價低于發(fā)行價達到一定標準的，其持股鎖定期自動延長至少6個月。同時明確規(guī)定，上市公司重組因定價顯失公允、不正當利益輸送等問題損害上市公司、投資者利益的，證監(jiān)會可以責(zé)令暫停或停止重組活動，對有關(guān)責(zé)任人采取監(jiān)管措施、進行行政處罰。有關(guān)單位和個人從事虛假重組、提供或披露虛假信息的，在案件調(diào)查結(jié)論明確之前，不得轉(zhuǎn)讓其在該上市公司擁有權(quán)益的股份。

  此外，此次兩辦法的修訂還著重在投資者權(quán)益保護方面作出進一步強化，《重組辦法》作出的規(guī)定包括：引導(dǎo)重組交易對方公開承諾依法賠償因其虛假披露對投資者造成的損害；明確規(guī)定涉嫌違法違規(guī)的單位和個人，應(yīng)當嚴格履行其所作承諾，在案件調(diào)查結(jié)論明確前不得轉(zhuǎn)讓所持股份；引導(dǎo)建立民事賠償機制，要求重組交易對方公開承諾，其提供的信息不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，否則將對上市公司和投資者依法承擔賠償責(zé)任；要求股東大會必須提供網(wǎng)絡(luò)投票方式；要求單獨統(tǒng)計并披露中小投資者的投票情況；明確律師對股東大會表決過程和結(jié)果出具獨立鑒證意見；要求公司董事會分析重組交易對當年每股收益的影響，對因重組攤薄每股收益的情況提出填補回報的具體措施。

  亮點五：

  豐富金融支付工具 降低購買門檻限制

  兩辦法此次修訂進一步豐富了并購重組支付工具，取消了向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻限制和相關(guān)的盈利補償要求。

  《重組辦法》明確了換股吸收合并的股份定價及發(fā)行規(guī)則依據(jù)，增設(shè)優(yōu)先股的特別條款，增設(shè)定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債、定向權(quán)證及并購基金等并購支付和融資工具的規(guī)定，取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻限制和相關(guān)的盈利補償要求。

  同時，明確優(yōu)先股可以作為并購重組的支付手段，上市公司發(fā)行優(yōu)先股購買資產(chǎn)或者與其他公司合并，證監(jiān)會另有規(guī)定的，從其規(guī)定。鄧舸表示，這主要是考慮優(yōu)先股發(fā)行定價和決議程序等方面可能存在特殊性，需按照證監(jiān)會制定的其他規(guī)則予以調(diào)整。

  發(fā)行股份購買資產(chǎn)按交易對象可分為借殼上市、整體上市和向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行三類。市場人士認為，向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)整合的重要方式之一，是我國資本市場并購重組發(fā)展的趨勢，需要引導(dǎo)和支持其規(guī)范發(fā)展。同時，第三方發(fā)行的特點是非關(guān)聯(lián)交易、交易雙方充分博弈、市場化程度高，因此具備進一步降低監(jiān)管限制，給予市場更大自主權(quán)的條件。

  鄧舸表示，上述監(jiān)管要求對于向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行存在以下問題：一是這些資產(chǎn)的控制權(quán)已經(jīng)交付給上市公司；二是3年均要單獨披露本次注入資產(chǎn)的實際盈利數(shù)，實際意味著這些資產(chǎn)須始終保持原有狀態(tài)并單獨核算，不利于上市公司在并購后開展業(yè)務(wù)整合；三是不規(guī)定強制補償并不等于沒有補償，這種交易模式市場化博弈程度很高，交易雙方通常會經(jīng)協(xié)商簽訂符合自身特點、方式更為靈活的業(yè)績補償協(xié)議。