三和管樁IPO：資產(chǎn)負債率高于同行毛利率卻連年走低

伴隨著經(jīng)濟增速的放緩，各地的基建需求有較大程度的減少，協(xié)同國家產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，生產(chǎn)基礎建材企業(yè)的生存現(xiàn)狀并不太樂觀，在經(jīng)歷過數(shù)年的市場淘汰后，剩余企業(yè)的融資、擴張需求也更加強烈。

廣東三和管樁股份有限公司（下稱“三和管樁”）是一家主要從事預應力混凝土管樁產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的企業(yè)，主要產(chǎn)品為外徑 300mm～800mm，多種型號、長度的預應力高強混凝土管樁，在IPO這條路上已經(jīng)步入了信息預披露階段。若上市成功，公司是否經(jīng)得起投資者的推敲？

資產(chǎn)負債率高于同行 有粉飾報表的嫌疑

2017-2019年，三和管樁資產(chǎn)負債率（合并）分別為，70.92% 、67.83%、76.68%，遠高于同行業(yè)可比上市公司的負債水平。公司表示，與其從事同類行業(yè)的雙建科技、泰林科建營業(yè)收入、利潤規(guī)模遠小于本公司，然而自身扣非后的凈資產(chǎn)收益率卻呈下滑趨勢，近幾年分別為，23.37%、25.63%、13.32%。

三和管樁致力于成就全國規(guī)模的企業(yè)，截至2019年，公司已經(jīng)連續(xù)七年產(chǎn)量排名行業(yè)第二，伴隨而生的是存貨規(guī)模的快速增加。報告期內(nèi)，公司存貨的賬面價值分別為，27,596.27萬元、34,553.17萬元和41,088.45萬元，占當期末總資產(chǎn)的比例分別為9.38%、10.64%和 11.99%；存貨跌價損失分別為，-256.77萬元、-400.29萬元、-154.64萬元。面對不斷增長的存貨規(guī)模，三和管樁解釋為，公司銷售規(guī)模較大，正常運營需要保持一定的安全庫存。

存貨跌價損失變動較大的同時，公司其他項目資產(chǎn)減值額波動更大。報告期內(nèi)，僅有2018年存在-1,243.46萬元的固定資產(chǎn)減值，另外兩年為0；壞賬損失則分別為，1,762.81萬元、-2,248.74萬元、0元；如此不規(guī)律的數(shù)據(jù)，不得不讓人懷疑存在調(diào)節(jié)利潤的可能。

信披中，公司在建工程余額分別為，1,738.20萬元、3,056.00萬元和5,566.61萬元，主要是公司各子公司廠房及設備安裝工程，在建工程不存在減值跡象。三和管樁在建工程中，有哪些具體項目是在建工程、何時竣工，這些在建工程是否會跟擬融資籌建的項目存在沖突？信披中沒有說明，不得而知。

不過，在建工程遲遲不轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)卻可以產(chǎn)生兩個效果：一是，如果不轉(zhuǎn)固，在建工程產(chǎn)生的利息費用記入在建工程，而轉(zhuǎn)固后會記入損益，會降低利潤；二是，在建工程轉(zhuǎn)固后需要計提折舊，也會減少利潤。

主營業(yè)務收入持續(xù)走高 毛利率卻連年走低

基礎建筑材料的需求量與國家固定資產(chǎn)投資規(guī)模密切相關，受宏觀經(jīng)濟影響較大，同時，還要受季節(jié)性、區(qū)域性的限制，企業(yè)在管理上的難度較大。相關行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多，總體上以中小企業(yè)為主，市場競爭比較充分。三和管樁在競爭中的護城河卻不夠穩(wěn)固。

報告期內(nèi)，公司的主營業(yè)務收入分別為，436,618.67萬元、569,535.97萬元、608,928.18萬元，呈上漲勢頭，與此不相匹配的是，三和管樁產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力在不斷下降。期間，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，67,037.02萬元、61,388.37萬元、22,211.21萬元。

值得一提的是，2017年、2018年及2019年公司對關聯(lián)方實現(xiàn)的營業(yè)收入占公司當期營業(yè)收入總額的比例分別為，17.62%、21.28%及21.62%，其中對和建建材、和建新建材、海南中和建（已注銷）三家合營企業(yè)的營業(yè)收入合計占比為16.98%、19.76%及 21.14%。

剔除與關聯(lián)方的交易，三和管樁的營業(yè)收入要大打折扣，關聯(lián)方交易在主營收入中的占比不斷提高也容易形成依賴，可能會導致企業(yè)市場競爭力下降，不利于企業(yè)良好形象的樹立。投資者對關聯(lián)交易的真實性、必要性也容易產(chǎn)生懷疑。

在客戶和供應商甄別方面，公司下的功夫也不夠。企查查數(shù)據(jù)，三和管樁的全資子公司中山中升、漳州三和、蘇州三和等，存在大量的買賣糾紛合同，母公司涉及的買賣合同糾紛則有26起。

2017年至2019年，公司主營業(yè)務毛利率分別為20.96%、20.86%及17.67%，扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司的凈利潤分別為，15,860.27萬元、21,465.81萬元、14,134.09萬元。公司表示，主營業(yè)務毛利率的波動主要受到上游的水泥及砂石等原材料價格變動以及產(chǎn)品銷售價格變動的共同影響；2019年毛利率下降較多，主要原因為水泥、砂石價格較上年上漲較大，公司產(chǎn)品市場價格卻與上年基本保持一致。

由于該行業(yè)競爭激烈，價格戰(zhàn)又是普遍采用的策略，未來行業(yè)格局的重塑會帶來更大的市場壓力，原材料價格和產(chǎn)品價格波動不同向的現(xiàn)象可能會增加。受管樁產(chǎn)品及原材料運輸半徑限制，預應力混凝土管樁的生產(chǎn)很難形成規(guī)模效應，疊加產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重、地方性企業(yè)更了解下游市場等原因，在新拓展的市場上也容易遭遇排擠。

預制混凝土樁行業(yè)的景氣度主要取決于交通運輸、工業(yè)項目、市政工程及民用建筑等固定資產(chǎn)投資的發(fā)展狀況。近幾年我國經(jīng)濟增速放緩，今年更是遭遇了新冠疫情的沖擊，全球經(jīng)濟形勢的惡化已經(jīng)波及到我國的經(jīng)濟發(fā)展，基建需求也隨之降溫，對房地產(chǎn)等行業(yè)的融資限制也必將會降低預制混凝土樁等材料的需求。

回頭看三和管樁擬籌資的用途可以概括為擴大產(chǎn)能和補充流動資金。

自2016年供給側改革實施以來，混凝土與水泥制品行業(yè)整體去產(chǎn)能、去庫存一直在進行，連同國家對相關行業(yè)政策的調(diào)整，預制混凝土樁的未來需求可能存在較大波動，盲目擴張顯然不利于經(jīng)營的穩(wěn)定性。

從行業(yè)發(fā)展和當前公司的經(jīng)營管理水平來看，擬新建、改建項目的必要性存疑，但因公司所處的行業(yè)是資金密集型行業(yè)，通過IPO補充流動性資產(chǎn)卻是很好的融資方式。

在這樣一個大量企業(yè)涌向股市的IPO大年，過會率很高，但傳統(tǒng)行業(yè)謀變面臨的市場壓力較大，對投資者的吸引力偏弱，商業(yè)觀察對三和管樁這樣一個規(guī)模大，經(jīng)營方式亟需改進的企業(yè)會給予較多的關注。