金融工作會(huì)議:國有企業(yè)降杠桿作為重中之重

海清FICC頻道 鄧海清 · 2017-07-17 08:59 留言

  2017年7月14-15日,全國金融工作會(huì)議在北京召開,習(xí)近平出席會(huì)議并發(fā)表重要講話。習(xí)近平強(qiáng)調(diào),要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板。設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì),強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé),落實(shí)金融監(jiān)管部門監(jiān)管職責(zé),并強(qiáng)化監(jiān)管問責(zé)。

  對(duì)本次全國金融工作會(huì)議,我們認(rèn)為有七大重要信號(hào),其中很多與此前的市場(chǎng)預(yù)期存在巨大差異,需要引起市場(chǎng)高度重視。

  一、會(huì)議規(guī)格“頂配”,“防風(fēng)險(xiǎn)”基調(diào)突出

  關(guān)于本次全國金融工作會(huì)議的規(guī)格,遠(yuǎn)高于以往的全國金融工作會(huì)議。以往的金融工作會(huì)議是總理主持,本次則是由習(xí)近平主持,同時(shí)有五名政治局常委出席,規(guī)格空前,反映出政策層對(duì)本次會(huì)議的重視程度之高。

  本次會(huì)議的一個(gè)基調(diào)是“防風(fēng)險(xiǎn)”,無論是從對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定調(diào),還是從對(duì)待資本項(xiàng)目可兌換、互聯(lián)網(wǎng)金融等的理性態(tài)度,都能反映出高層的“防風(fēng)險(xiǎn)”的態(tài)度。

  本次會(huì)議是十九大之前最為重要的一次會(huì)議,可以預(yù)計(jì),會(huì)議中的一些重要表態(tài)與政策方針將成為“十九大”的內(nèi)容。

  二、從“金融去杠桿”切換到“經(jīng)濟(jì)去杠桿”

  2016年底以來,特別是2017年4月以來,“去杠桿”的核心似乎是“金融去杠桿”,特別是以銀行業(yè)為重點(diǎn)的一系列去杠桿嚴(yán)監(jiān)管。但此次會(huì)議盡管是“金融工作會(huì)議”,對(duì)于“去杠桿”的提法確是“經(jīng)濟(jì)去杠桿”,這與市場(chǎng)的理解存在重大差異。

  此次會(huì)議通稿中明確指出,“要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿,堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策,處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重,抓好處置僵尸企業(yè)工作?!狈炊ǜ逯嘘P(guān)于金融部門并未表示“去杠桿”,而是強(qiáng)調(diào)嚴(yán)監(jiān)管。

  我們?cè)?014年就提出,中國高杠桿率的根源,并不是金融體系,而是在于“僵尸企業(yè)”、地方政府等軟約束主體。盡管2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)明確了“去杠桿方面,把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”,但是2017年上半年“去杠桿”的重心卻放在了金融部門,這很容易導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng):“控制金融體系總量+軟約束主體融資黑洞=實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴”。

  我們認(rèn)為,金融監(jiān)管的核心是“加強(qiáng)監(jiān)管以更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”,而不是為了“去杠桿”。去杠桿應(yīng)當(dāng)更多的從“本源”去著手,而不是“舍本逐末”。此次全國金融工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“國有企業(yè)降杠桿作為重中之重”,中國高杠桿率問題有望從根本上得到解決。

  三、“國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)”,監(jiān)管協(xié)調(diào)體系升級(jí)到2.0版本

  本次會(huì)議明確指出,設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)。我們對(duì)此有幾點(diǎn)理解:

  1、之前市場(chǎng)傳聞的監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革方案多數(shù)被證偽。此前市場(chǎng)預(yù)期“一行三會(huì)合并”、“雙峰監(jiān)管”等監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革方案,但從最終落地來看,采用了最符合中國實(shí)際的方案:在國務(wù)院層面設(shè)置統(tǒng)籌監(jiān)管機(jī)構(gòu),一行三會(huì)仍然相對(duì)獨(dú)立。

  2、“國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)”是2013年設(shè)立的“金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議”的升級(jí)版,從以前的“水平協(xié)調(diào)”到現(xiàn)在的“垂直協(xié)調(diào)”,監(jiān)管協(xié)調(diào)體系正式從1.0版本升級(jí)到2.0版本。這實(shí)際上也意味著,此前“一行三會(huì)”自行協(xié)商的效果并不理想,需要有更高的層面進(jìn)行統(tǒng)籌。

  3、此次會(huì)議明確“加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通,推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管信息共享”,監(jiān)管統(tǒng)籌將更多地集中在基礎(chǔ)設(shè)施、統(tǒng)計(jì)、信息等方面,與我們一直強(qiáng)調(diào)金融體系應(yīng)當(dāng)有“統(tǒng)一的后臺(tái)”一致。

  4、設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì),是否會(huì)影響央行貨幣政策的獨(dú)立性?我們猜測(cè),從政策初衷考慮,應(yīng)當(dāng)只是將央行的宏觀審慎監(jiān)管職能納入國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì),但在執(zhí)行過程中,是否會(huì)削弱央行貨幣政策獨(dú)立性仍然值得觀察。

  四、首次確認(rèn)“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”變?yōu)椤肮δ鼙O(jiān)管、行為監(jiān)管”

  在過去分業(yè)監(jiān)管體系下,“一行三會(huì)”的監(jiān)管模式均為“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”,即“一行三會(huì)”僅監(jiān)管自己審批的機(jī)構(gòu),這一方面導(dǎo)致“父愛主義”,對(duì)于自己審批的機(jī)構(gòu)過度溺愛,同時(shí)另一方面導(dǎo)致市場(chǎng)分割、監(jiān)管真空、監(jiān)管套利。

  此次全國金融工作會(huì)議確認(rèn)監(jiān)管模式為“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”,這是首次在如此高規(guī)格的層面對(duì)監(jiān)管模式的改變進(jìn)行確認(rèn),標(biāo)志著“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”將成為過去式,這是監(jiān)管模式的重大轉(zhuǎn)變。盡管“混業(yè)監(jiān)管”從來沒有被官方認(rèn)可,但“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”意味著,“一行三會(huì)”的監(jiān)管對(duì)象必然將出現(xiàn)交叉,因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)確實(shí)已經(jīng)“混業(yè)經(jīng)營”。這意味著,“父愛主義”、“監(jiān)管真空”、“監(jiān)管套利”等一直存在的監(jiān)管問題有可能得到根本改善。

  五、“中小金融機(jī)構(gòu)”被意外支持,“互聯(lián)網(wǎng)金融”被意外抑制

  本次會(huì)議有一處對(duì)比很有趣,對(duì)于市場(chǎng)熱炒的“互聯(lián)網(wǎng)金融”,此次會(huì)議持抑制態(tài)度;而對(duì)于被市場(chǎng)普遍看空的“中小金融機(jī)構(gòu)”,此次會(huì)議卻大力支持。

  之前,金融市場(chǎng)一直較為熱門的互聯(lián)網(wǎng)金融,F(xiàn)intech等已經(jīng)成為2016年以來的熱點(diǎn)詞匯,但此次會(huì)議對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融僅涉及一句“加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管”,政策層的表態(tài)明顯負(fù)面,這驗(yàn)證了政府對(duì)于防風(fēng)險(xiǎn)的重視態(tài)度。

  與之形成鮮明對(duì)比的是,此次會(huì)議對(duì)于“中小金融機(jī)構(gòu)”的態(tài)度十分積極,這與2016年底以來的市場(chǎng)感受完全相反。此次會(huì)議中,習(xí)近平強(qiáng)調(diào)“發(fā)展中小銀行和民營金融機(jī)構(gòu)”,李克強(qiáng)指出“大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)”,而2016年底以來,金融機(jī)構(gòu)中最受傷的是城商行、農(nóng)商行、民營金融機(jī)構(gòu)。此次高層的表態(tài),有望扭轉(zhuǎn)“只扶持大金融機(jī)構(gòu)”、“國進(jìn)民退”的市場(chǎng)預(yù)期。[Page]

  六、“資本賬戶開放”,方向不變、節(jié)奏放緩

  本次會(huì)議指出,“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化,穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”,而之前十八屆三中全會(huì)的說法則是,“加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”,因此,不難看出,前后關(guān)于人民幣資本項(xiàng)目可兌換的大趨勢(shì)并沒有發(fā)生改變,但是在節(jié)奏上卻已經(jīng)突出強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)中推進(jìn),這同樣符合本次會(huì)議“防風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)。

  我們的理解是,2013年十八屆三中全會(huì)時(shí)期,對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換的態(tài)度是非常積極的,但經(jīng)歷2015-2016年的金融市場(chǎng)特別是匯率市場(chǎng)波動(dòng),政府開始認(rèn)識(shí)到“方向重要,節(jié)奏也重要”,不再盲目推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。

  可以預(yù)期,未來資本賬戶開放仍然是必然方向,“債券通”等仍然會(huì)繼續(xù)推進(jìn),但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的短期資本流動(dòng)等仍然將采取相對(duì)保守的態(tài)度,避免因?yàn)橘Y本賬戶開放導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

  七、歷史再次重演,貨幣政策不會(huì)收緊

  回顧歷史,我們發(fā)現(xiàn)2016-2017年與2013-2014年的貨幣政策和監(jiān)管演化有極高的相似度:

  第一,先通過“緊貨幣”防風(fēng)險(xiǎn)。2013年下半年通過貨幣政策緊縮治理“非標(biāo)”(“中性貨幣”到“緊貨幣”),2016年下半年-2017年4月通過貨幣政策回歸中性實(shí)現(xiàn)“金融去杠桿”(“松貨幣”到“中性貨幣”)。

  第二,金融監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)。2013年底-2014年初,包括設(shè)立金融監(jiān)管部際聯(lián)席會(huì)議、國務(wù)院統(tǒng)籌發(fā)布107號(hào)文等,2017年全國金融工作會(huì)議、設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)等加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。

  第三,“嚴(yán)監(jiān)管”的出臺(tái)滯后于貨幣政策的收緊。2014年上半年出臺(tái)127號(hào)文、140號(hào)文等,2017年上半年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)“三三四”自查等均滯后于各自的貨幣政策收緊。

  第四,“嚴(yán)監(jiān)管”之后,貨幣政策邊際放松。2014年上半年是從“緊貨幣”到“中性貨幣”,貨幣政策放松;而2017年5月之后,則是從“收緊趨勢(shì)”到“走平趨勢(shì)”,貨幣政策的一階導(dǎo)數(shù)發(fā)生邊際放松。

  總結(jié)起來,從貨幣政策來看,2013-2014年的貨幣政策軌跡是“中性貨幣(2013年上半年)-緊貨幣(2013年下半年)-中性貨幣(2014年)”;2016-2017年的貨幣政策軌跡則是“松貨幣(2016年8月前)-中性貨幣(2016年8月-2017年5月)-中性貨幣(2017年5月后)”,而不會(huì)是市場(chǎng)普遍預(yù)期的“央行將繼續(xù)緊貨幣”。

  在本次會(huì)議中, 我們找到了四個(gè)證據(jù)來印證,我們提出的央行貨幣政策邊際變化:

  (1)“穩(wěn)健中性的貨幣政策”改變?yōu)椤胺€(wěn)健的貨幣政策”。加上“中性”是在2016年四季度,之后貨幣政策開始持續(xù)收緊,此次去掉“中性”可能意味著沒有進(jìn)一步收緊的必要。

  (2)此次會(huì)議中多次強(qiáng)調(diào)“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”,這在2016年四季度以來非常罕見。回顧歷史上提“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”的時(shí)期是2014-2016年,正是貨幣寬松時(shí)期。盡管我們認(rèn)為貨幣政策重回寬松的可能性為零,但強(qiáng)調(diào)“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”至少意味著貨幣政策不可能再緊縮,因?yàn)樨泿耪呔o縮必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步上升。

  (3)此次會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、發(fā)展直接融資。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)看,2016年四季度貨幣政策收緊以來,企業(yè)融資方式幾乎只剩下了“信貸”,這與發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、發(fā)展直接融資的方向是完全違背的。如果貨幣政策進(jìn)一步趨嚴(yán),中國金融結(jié)構(gòu)重回利率市場(chǎng)化之前、單純依賴信貸模式將難以避免。

  (4)盡管此次會(huì)議沒有明確提“避免處置風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)”,但會(huì)議中“防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)”的態(tài)度極為明確,特別是強(qiáng)化了央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)。在這種情況,“激進(jìn)式去杠桿”、“危機(jī)式市場(chǎng)出清”、“去杠桿硬著陸”不可能發(fā)生。在監(jiān)管已經(jīng)趨嚴(yán)的情況下,貨幣政策由“中性”到“緊縮”有害無益。

  八、“股債雙慢?!笨善?

  關(guān)于股票市場(chǎng),我們依然看好股市長期健康牛走勢(shì)。本次會(huì)議利多股市態(tài)度明顯,一方面,本次會(huì)議明確指出,“要把直接融資放在重要位置”,未來政策層要想更多地提高股市的融資功能;另一方面,會(huì)議中也指出,要建立“多層次資本市場(chǎng)體系”,在目前間接融資占比較大的前提下,未來股市制度有可能的進(jìn)一步完善。總體上講,我們依然看好中國經(jīng)濟(jì)L型拐點(diǎn)已過,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走好,疊加政策傾向的利好下,中國股市的長期健康牛走勢(shì)。

  關(guān)于債券市場(chǎng),我們重申2017年下半年債市“震蕩慢?!?。本次會(huì)議對(duì)于債券市場(chǎng)的利多影響主要集中在兩個(gè)預(yù)期差:貨幣政策預(yù)期差、監(jiān)管政策預(yù)期差。

  關(guān)于貨幣政策預(yù)期差,是指市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策收緊預(yù)期過度,需要修正。上文中已經(jīng)說明,穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)、降低融資成本、央行為防范金融調(diào)控“硬著陸”,均反映出未來的貨幣政策只可能走平,這使得市場(chǎng)需要修正此前預(yù)期的貨幣政策重回“緊縮”的觀點(diǎn),利多債市;

  關(guān)于監(jiān)管政策預(yù)期差,是指此次會(huì)議對(duì)于與債券市場(chǎng)最為相關(guān)的同業(yè)業(yè)務(wù)并未負(fù)面定調(diào)。此次會(huì)議內(nèi)容中,市場(chǎng)最為擔(dān)心的是李克強(qiáng)表示“所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管,練就‘火眼金睛’”,但結(jié)合前后文,可以發(fā)現(xiàn)這一表態(tài)是針對(duì)“強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性統(tǒng)一性穿透性”,這意味著通道業(yè)務(wù)等有可能受到嚴(yán)重?fù)p害,但通道業(yè)務(wù)與債券市場(chǎng)基本無關(guān)。

  我們要強(qiáng)調(diào),并不是所有的“嚴(yán)監(jiān)管”都會(huì)導(dǎo)致債券熊市,例如2014年上半年監(jiān)管嚴(yán)查非標(biāo),而債市是上漲的。我們不能“提嚴(yán)監(jiān)管色變”,更要看到的是監(jiān)管的內(nèi)容。

  與債券市場(chǎng)最為相關(guān)的是同業(yè)業(yè)務(wù),在此次會(huì)議中只字未提,特別是沒有此前被反復(fù)提及的“同業(yè)空轉(zhuǎn)套利”等詞匯。此次會(huì)議提到了中間業(yè)務(wù),但中間業(yè)務(wù)與同業(yè)業(yè)務(wù)完全是兩碼事。我們認(rèn)為,同業(yè)業(yè)務(wù)是在各個(gè)國家都是正常的金融業(yè)務(wù),也是貨幣政策傳導(dǎo)的重要部分,同時(shí)多數(shù)同業(yè)融資最終都會(huì)通過債券、ABS等形式流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),將“同業(yè)業(yè)務(wù)”等同于“監(jiān)管套利”存在重大誤區(qū)。本次會(huì)議并未反映出政策層對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)的負(fù)面表態(tài),這也使得市場(chǎng)有修正“監(jiān)管預(yù)期差”的可能性,同樣利多債市。

  最后需要強(qiáng)調(diào),我們堅(jiān)決否認(rèn)存在“債市瘋?!钡目赡?,相反債券市場(chǎng)只能是“震蕩慢牛”。我們反復(fù)強(qiáng)調(diào),“偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟(jì)必犯大錯(cuò)”,以及央行不可能重回2015-2016年的明顯寬松時(shí)代,2017年“債市瘋牛”可能性為零,債券市場(chǎng)只能是“震蕩慢牛”。

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