高盛：預(yù)計(jì)一季度實(shí)體活動(dòng)環(huán)比增速將放緩

  除宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢外，不同資產(chǎn)類別的表現(xiàn)也蘊(yùn)含著有關(guān)經(jīng)濟(jì)的寶貴信息——即能夠體現(xiàn)出市場人士對(duì)某些事件的概率持何種看法。當(dāng)市場觀點(diǎn)與投資者自身觀點(diǎn)相左時(shí)，投資者可利用這一機(jī)會(huì)獲利。

  我們?cè)诒疚闹懈铝宋覀兇饲坝嘘P(guān)市場體現(xiàn)了投資者對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長持何種觀點(diǎn)的研究報(bào)告。我們重點(diǎn)關(guān)注于利率、匯市、債市和股市等一系列資產(chǎn)類別。然后我們將各個(gè)市場的信息匯總，得出一個(gè)總體的市場隱含增長指標(biāo)。這一綜合指標(biāo)顯示，繼2016 年上半年信心改善后，過去六個(gè)月市場對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長的看法非常穩(wěn)定。

  從不同資產(chǎn)類別中挑選指標(biāo)

  我們回顧了不同資產(chǎn)類別中可體現(xiàn)市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長所持觀點(diǎn)的指標(biāo)。在我們此前關(guān)于這一主題的研究報(bào)告“中國經(jīng)濟(jì)分析：市場體現(xiàn)了投資者對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長的何種預(yù)期？（第1 部分）”當(dāng)中，我們涵蓋了一項(xiàng)大宗商品市場指標(biāo)。我們?cè)诟聲r(shí)去除了此項(xiàng)指標(biāo)，因?yàn)榇笞谏唐肥袌鰧?duì)經(jīng)濟(jì)增長的潛在影響看似受到了近期供給面因素的干擾。

  1.利率：根據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)與我們中國當(dāng)前活動(dòng)指標(biāo)（CAI）的相關(guān)度，我們挑選出6個(gè)月互換利率作為中國的短期利率指標(biāo)，并觀察當(dāng)前6 個(gè)月互換利率與兩年預(yù)期6個(gè)月互換利率之差。（我們選擇兩年預(yù)期指標(biāo)，因其與我們中國CAI 指標(biāo)的相關(guān)度略高于一年預(yù)期指標(biāo)；但使用當(dāng)前6 個(gè)月互換利率和一年預(yù)期6 個(gè)月互換利率分析結(jié)果與此相似。）總體而言，利率上升的預(yù)期體現(xiàn)出市場人士樂觀看待實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速前景，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)增速的改善通常伴隨著更高通脹和更高利率。當(dāng)前6個(gè)月互換利率與兩年預(yù)期6個(gè)月互換利率之差為正值且正在擴(kuò)大，表明市場人士預(yù)計(jì)利率將走高，因此他們很可能對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢持樂觀看法（且/或擔(dān)憂通脹走高）。6 個(gè)月互換利率參照的是7 天銀行間回購利率，因?yàn)榍罢咂谙掭^長，相對(duì)不易受到流動(dòng)性大幅波動(dòng)的影響。我們繪制出了6 個(gè)月互換利率與兩年預(yù)期6 個(gè)月互換利率之差的圖示并與CAI 指標(biāo)相比對(duì)，得出的結(jié)論是利率市場所預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速（或通脹）高于我們CAI 指標(biāo)所體現(xiàn)的水平（圖表1）。

  2. 匯市：市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的信心走強(qiáng)也可體現(xiàn)在對(duì)匯率的預(yù)期當(dāng)中。我們對(duì)不同期限結(jié)構(gòu)的人民幣遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行了試驗(yàn)。離岸12 個(gè)月人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）與3 個(gè)月人民幣NDF 之差與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速高度負(fù)相關(guān)。由于人民幣NDF 參考的是人民幣匯率中間價(jià)，因此對(duì)于未來人民幣匯率的預(yù)期是人民幣NDF 波動(dòng)的主要推動(dòng)因素。對(duì)于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的樂觀程度減弱（例如2012 年上半年和2014 年下半年）緣于市場預(yù)期未來匯率將有更大幅度貶值，12 個(gè)月與3 個(gè)月人民幣NDF 之差隨之?dāng)U大，盡管中美利差保持相對(duì)穩(wěn)定。我們?cè)诖饲把芯繄?bào)告中使用了離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率與在岸人民幣遠(yuǎn)期匯率之差，因?yàn)殡x岸人民幣市場相對(duì)較少地受到中國官方的干預(yù)。但近期事件顯然令這一假設(shè)遭到質(zhì)疑，目前12 個(gè)月與3 個(gè)月人民幣NDF 之差與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)度更高。我們?cè)趫D表2 當(dāng)中繪制了二者之差并與CAI 指標(biāo)相比對(duì)，在2016 年接近年底之時(shí)匯市投資者對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增速的樂觀程度減弱。我們認(rèn)為這強(qiáng)化了市場對(duì)于人民幣貶值的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致3 個(gè)月和12 個(gè)月人民幣NDF 之差擴(kuò)大。

  就在最近，二者之差有所收窄。我們認(rèn)為，匯市表現(xiàn)可能同時(shí)也體現(xiàn)了幾項(xiàng)其他因素，例如決策層對(duì)于匯率和資金流動(dòng)的干預(yù)影響等。

  3. 債市：我們使用中國五年期主權(quán)債務(wù)信用違約互換（CDS）點(diǎn)差與投資級(jí)別CDX 點(diǎn)差的差異作為追蹤中國經(jīng)濟(jì)增速的債市指標(biāo)。中國主權(quán)債務(wù)CDS 點(diǎn)差總體反映出離岸投資者對(duì)于主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂程度，它也會(huì)受到全球債市波動(dòng)的影響。通過觀察中國主權(quán)債務(wù)CDS 點(diǎn)差與北美投資級(jí)別CDS 點(diǎn)差（采用投資級(jí)別CDX 指數(shù)）的差異，我們?cè)噲D將全球/非中國因素從中國主權(quán)債務(wù)CDS 點(diǎn)差當(dāng)中去除。經(jīng)濟(jì)增速放緩?fù)鶗?huì)削弱人們對(duì)于國家信用的信心，因此主權(quán)債務(wù)的相對(duì)CDS 點(diǎn)差擴(kuò)大可能體現(xiàn)出投資者對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)前景的信心減弱。主權(quán)債務(wù)CDS 點(diǎn)差（去除投資級(jí)別CDX 點(diǎn)差之后）相對(duì)緊密地追隨我們的中國CAI 指數(shù)。使用主權(quán)債務(wù)CDS 的一項(xiàng)缺陷是，除經(jīng)濟(jì)增速放緩?fù)?，其他事件（例如?015 年8 月份人民幣匯改那樣的政策驟變）也可能會(huì)削弱投資者信心。2016 年末時(shí)CDS 點(diǎn)差擴(kuò)大，表明投資者對(duì)中國的擔(dān)憂加劇。

  4. 股市：最后，股市也傳遞了市場人士如何看待中國增長的信息。與以上討論的三個(gè)資產(chǎn)類別不同，股市更像是微觀/公司層面信息的綜合體現(xiàn)。由于這一特殊性，要解讀股市投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的看法更具挑戰(zhàn)性。與我們之前的分析（參閱2015 年6月16 日發(fā)表的“中國經(jīng)濟(jì)分析：市場體現(xiàn)了投資者對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長的何種預(yù)期？（第2 部分）”）相似，我們分析了中國海外上市股中（MSCI 中國指數(shù)）周期性較強(qiáng)的板塊（工業(yè)和原材料板塊均值）相對(duì)于防御性板塊（日常消費(fèi)、電信和公用事業(yè)板塊均值）的表現(xiàn)。盡管服務(wù)業(yè)的重要性日漸上升，但該行業(yè)總體而言表現(xiàn)更加穩(wěn)健，因此在大多數(shù)情況下，中國的制造業(yè)/工業(yè)仍然是中國經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)的推動(dòng)力所在。周期性股相對(duì)于防御性股的表現(xiàn)大致追蹤了中國實(shí)體活動(dòng)的增長軌跡，盡管2014 年末/2015 年初A 股股市的大漲行情與海外股市增長情況大相徑庭。周期性股相對(duì)于防御性股的表現(xiàn)表明，在2016 年末市場對(duì)增長的看法更加樂觀（圖表4）。

  5、總體指數(shù)

  在確定以上四個(gè)市場的增長指標(biāo)后，我們隨后將這四個(gè)指標(biāo)簡單地取平均值推導(dǎo)出市場所隱含的中國實(shí)體活動(dòng)增速的總體指標(biāo)1。從該總體指標(biāo)來看，2010 年以來市場出現(xiàn)了幾次明顯的波動(dòng)。2011 年末/2012 年初的數(shù)次下探反映了市場關(guān)于中國“硬著陸”和對(duì)政策前景不確定性的擔(dān)憂。2013 年年中的大幅下挫則反映了當(dāng)時(shí)銀行間利率飆升至10%以上時(shí)的流動(dòng)性緊張狀況。

  從總體指標(biāo)來看，繼2016 年上半年市場信心改善后，過去6 個(gè)月市場對(duì)于中國增長的看法一直以來相當(dāng)穩(wěn)定。去年大部分時(shí)候?qū)嶓w活動(dòng)總體增速穩(wěn)健，受到信貸快速投放和財(cái)政支出前置的支撐。目前，市場所隱含的總體增長指標(biāo)似乎與歷史上該指標(biāo)與工業(yè)增加值、實(shí)際GDP 增速以及高盛CAI 指標(biāo)等實(shí)體活動(dòng)指標(biāo)的關(guān)系一致。在有些時(shí)候，我們的市場所隱含的總體增長指標(biāo)似乎領(lǐng)先于高盛CAI 指標(biāo)、工業(yè)增加值和實(shí)際GDP 增速，盡管這三個(gè)季環(huán)比折年指標(biāo)反映的可能是之前幾個(gè)月的實(shí)體活動(dòng)增長。

  鑒于以上四個(gè)指標(biāo)的單位不同，我們?cè)谟?jì)算均值之前對(duì)它們進(jìn)行了正常化。其他加總方法如取中值或者第一主成分方法得出的結(jié)果類似。

  自2017年初以來，我們的市場隱含增長指標(biāo)略有改善，得益于匯市和債市所隱含的增長數(shù)據(jù)的改善。展望2017 年，鑒于2016年底實(shí)行的緊縮政策（如房地產(chǎn)調(diào)控加碼）、12 月財(cái)政支出放緩（因當(dāng)年支出前置）和銀行間利率走高，我們預(yù)計(jì)一季度實(shí)體活動(dòng)環(huán)比增速將放緩。