任澤平：經(jīng)濟L型收官 2017流動性退潮誰在裸泳

  經(jīng)過8年的流動性寬松周期，全球資產(chǎn)價格大漲，財富差距拉大，但經(jīng)濟弱復蘇，缺乏新動能，各國都在尋找新的出路。以美聯(lián)儲加息為標志，貨幣主義實驗結(jié)束，全球流動性拐點出現(xiàn)。以特朗普入主白宮和英國脫歐為標志，民粹主義盛行，反全球化開始大行其道。這是這是最好的時代，這是最壞的時代。

  2016年中國經(jīng)濟L型收官，政策從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風險和促改革，流動性周期步入回收階段，錢荒、債災、地產(chǎn)調(diào)控等，流動性退潮后，才知道誰是身負高杠桿的裸泳者。考慮到12～1月企業(yè)中長期貸款超預期、企業(yè)盈利和出口改善推動制造業(yè)投資恢復、房地產(chǎn)投資維持高位等，2017年1季度經(jīng)濟尚可，2～3季度受地產(chǎn)汽車拖累可能二次探底。預計1季度通脹是高點，然后逐步回落，總體溫和，因此，貨幣政策在上半年維持中性。我們維持經(jīng)濟L型、溫和通脹、貨幣中性、看多黃金、股市迎來修復時間窗口圍繞業(yè)績和改革展開、債市調(diào)整的判斷。

  1月30城地產(chǎn)銷售同比-18.2%，較上周降幅擴大4.9個點。其中,一二三線城市同比分別為-23.3%、-9.8%和-25.9%，皆低于上周同比-4.5%、-9.1%和-22.9%。土地購置面積同比降幅連續(xù)收窄。一線土地供應面積增加，其余城市土地供應小幅減少。一二線城市開發(fā)商補庫存需求強烈，預計節(jié)后新開工好轉(zhuǎn)。車市零售批發(fā)冷暖不一，零售在購置稅政策尾部效應后開始轉(zhuǎn)冷，批發(fā)則因前期銷售火熱需要補庫存，兩者持續(xù)性待觀察。紡織服裝需求弱復蘇，主要受原料價格高漲推動。出口小幅回升。春節(jié)臨近，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱。發(fā)電耗煤同比小幅下降1.3個點。1月鋼價同比66.5%，較上周上升1.4個點。節(jié)后鋼價可能會持續(xù)上漲。水泥價格繼續(xù)保持平穩(wěn)。上游行業(yè)油價因巴西拒絕減產(chǎn)迅速回調(diào)。有色走勢分化，銅鋁價格增速上升而鋅價有所回調(diào)。春節(jié)臨近，蔬菜和豬肉價格均受需求推動上漲。本周流動性趨緊，R001和R007利率分別上漲了86.4和118.1個BP，央行雙管齊下穩(wěn)定節(jié)前流動性，本周貨幣凈投放史上最高。美元走弱，人民幣匯率短期穩(wěn)定。

  風險提示：匯率貶值引發(fā)資本流出失控；房地產(chǎn)調(diào)控矯枉過正；貨幣過緊；美聯(lián)儲加息；改革低于預期；債務風險。

  正文：

  1 下游：地產(chǎn)回落趨緩，節(jié)前乘用車銷售回暖

  1月第3周30大中城市地產(chǎn)銷量面積環(huán)比-10.3%，較上周下降13.2個點。其中一二三線城市環(huán)比分別下降-22.3%、-3.3%和-13.2%。截至1月19日，1月30城地產(chǎn)銷售面積同比下降18.2%，較上周同比降幅擴大了4.9個點。其中,一二三線城市同比分別為-23.3%、-9.8%和-25.9%，皆低于上周同比-4.5%、-9.1%和-22.9%。土地購置面積同比降幅連續(xù)收窄。上周100大中城市土地成交面積環(huán)比繼續(xù)上漲21.4%。一線城市土地供應面積增加到177萬方外，其余城市供應面積小幅減少。12月地產(chǎn)投資超預期回升，較11月提高了9.2個點，前期挖掘機和重卡銷量的高增也預示地產(chǎn)投資回落幅度不會太深。由于一二線城市庫存低位帶動開發(fā)商補庫存需求強烈，預計在春節(jié)后新開工出現(xiàn)較好同比增長。

  車市零售批發(fā)冷暖不一。根據(jù)全國乘聯(lián)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月第1周和第2周乘用車零售同比分別為-1%和19%，1-2周零售累計增速為9%。本月第1周乘用車批發(fā)同比增長26%，第2周批發(fā)數(shù)量同比增長10%。16年底由于預期到17年購置稅優(yōu)惠調(diào)整，乘用車在年底有透支消費的可能，導致今年年初零售增速明顯低于去年；另一方面，車商由于去年銷售火爆導致庫存處于低位，所以批發(fā)增速仍相對較高，但持續(xù)性較弱。

  紡織服裝需求弱復蘇，但受化工品價格高漲推動，紡織原料價格上漲幅度超過成品價格?？聵蚣徔椫笖?shù)1月同比1.21%，略好于16年12月的1.11%，其中原料和坯布價格1月增速分別為3.8%和1.4%，較上月提高了1.5和1.1個百分點，而以家紡和服裝面料為代表的成品價格則同比都比上月下滑了0.8個百分點。

  本周票房市場持續(xù)低迷。電影票房收入和觀影人數(shù)環(huán)比分別為-19.5%和-18.3%，比上周增長5.3和6.3個百分點。電影放映場次環(huán)比-1.9%，比上周下降1.3個點。電影票房收入和電影觀影人次和放映場次同比分別為-14.1%、13.3%和33.2%，較上周均有所下降。

  出口需求繼續(xù)保持小幅回升。上海集裝箱運價指數(shù)(SCFI)1月同比增速48.4%，較12月同比47.9%提高了0.5個點；中國集裝箱運價指數(shù)(CCFI)1月同比9.1%，比12月增速提高了0.6個百分點。本輪出口回暖受益于人民幣貶值和外需環(huán)境改善，17年1季度要警惕特朗普上臺后對中國的貿(mào)易戰(zhàn)。

  2 中游：發(fā)電耗煤小幅回落，鋼價升水泥價格穩(wěn)

  本周6大發(fā)電集團日均耗煤量環(huán)比下降2.6%，較上周減少1.5個點。截至1月19日，本月6大發(fā)電日均耗煤68.5萬噸，高于12月同期的62.08萬噸。本周日均發(fā)電耗煤同比上升11.7%，與上周的13.3%相比小幅下降1.6個點。1月工業(yè)生產(chǎn)較為平穩(wěn)。

  本周盈利鋼廠比例為74.2%，較上周上升了3.1個點。高爐開工率為73.9%，較上周上升了1.5個點。本周螺紋鋼本周價格環(huán)比上升2.1%，較上周上漲2.3個百分點。1月螺紋鋼價格同比66.5%，較上周上升1.4個點，低于12月的76.5%。中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會2017年理事會上傳出消息，中央已經(jīng)明確把淘汰落后產(chǎn)能，特別是徹底清理“地條鋼”作為今年去產(chǎn)能工作的重要內(nèi)容，這很可能會造成上半年建筑鋼材階段性供應短缺，節(jié)后鋼價可能會持續(xù)上漲。

[Page]

  水泥價格依舊保持平穩(wěn)。本周全國水泥價格指數(shù)環(huán)比微幅下降0.18%，1月水泥價格月化同比29.6%，較上周下降0.2個點，高于12月的28.6%。

  3 上游：特朗普打壓美元，巴西拒絕減產(chǎn)拖累油價

  特朗普在接受《華爾街日報》采訪時表示，美元已“過度強勢”，導致美國企業(yè)失去競爭優(yōu)勢，“強勢美元正在將我們推入深淵”。市場擔憂情緒重新升溫，美元指數(shù)本周環(huán)比下降0.1%，1月同比2.8%，較上周下降0.4個百分點，低于12月同比3.7%。

  本周CRB工業(yè)原材料指數(shù)環(huán)比-0.4%，1月同比22.0%，較上周上升0.4個百分點，低于12月同比23.1%。南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比-1.8%，1月同比69.8%，較上周上升2.8個百分點，低于12月同比73.4%；南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)環(huán)比1.2%，1月同比22.3%，較上周上升0.9個百分點，低于12月同比23.6%。

  繼美國頁巖油產(chǎn)量激增之后，巴西表示拒絕沙特減產(chǎn)請求，關于OPEC減產(chǎn)協(xié)議是否能解決原油市場的供求矛盾再次引發(fā)質(zhì)疑。巴西發(fā)聲之后，油價迅速下跌。本周布倫特原油價格環(huán)比下跌2.3%，1月同比73.6%，較上周下降0.9個百分點，大幅高于12月同比41.2%。

  有色金屬價格增速放緩。LME銅價格周環(huán)比為-1.5%，1月同比27.1%，較上周上升1.4個百分點，高于12月同比22.4%。LME鋁價格周環(huán)比為2.3%，1月同比19.0%，較上周上升2.0個百分點，高于12月同比15.8%。LME鋅價格周環(huán)比為1.4%，1月同比76.5%，較上周上升2.7個百分點，高于12月同比75.5%。

  本周波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)環(huán)比上升3.5%，1月同比142.5%，較上周下降1.1個百分點，大幅高于12月同比102.1%。

  4 價格：春節(jié)臨近，食品價格上漲

  氣溫轉(zhuǎn)冷及春節(jié)臨近，菜價上漲。本周農(nóng)業(yè)部28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價環(huán)比上漲4.6%，前海蔬菜批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比上漲4.6%，山東地區(qū)的蔬菜批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比上漲12.3%。農(nóng)業(yè)部28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價、前海蔬菜批發(fā)價格指數(shù)和山東地區(qū)的蔬菜批發(fā)價格指數(shù)1月同比分別為0.6%、0.7%和5.9%，分別較上周上升0.7、0.7和1.1個百分點，分別低于、低于和高于12月的5.1%、7.5%和5.4%。

  春節(jié)臨近，豬肉需求變旺。本周農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價環(huán)比上漲1.2%，1月同比上漲2.2%，較上周上升0.6個百分點，低于12月的3.2%。36個城市豬肉平均零售價環(huán)比與上周持平，1月同比上漲5.9%，較上周上升0.1個百分點，低于12月的6.3%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價1月同比分別為-0.9%和-1.7%，分別低于和高于12月的-0.5%和-3.3%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價1月同比分別為3.1%和1.2%，分別高于和低于12月的2.8%和1.9%。

  5 貨幣：央行雙管齊下維持節(jié)前流動性穩(wěn)定

  錢荒退潮后，市場流動性維持緊平衡。隨著春節(jié)臨近，資金面又開始收緊，銀行間利率持續(xù)上行。央行為了維持節(jié)前的流動性穩(wěn)定，雙管齊下，不僅通過公共市場操作大量投放流動性，更是在1月20日通過“臨時流動性便利”操作這一新型創(chuàng)新工具為大型商行提供臨時流動性支持?？紤]到人民幣維穩(wěn)、房市調(diào)控等制約因素，該工具操作期限28天，央行目的明確，只為緩解短期流動性緊張。

  央行在1月20日公告：為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩(wěn)運行，人民銀行通過“臨時流動性便利”操作為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。這一操作可通過市場機制更有效地實現(xiàn)流動性的傳導。

  本周央行公開市場操作貨幣投放13800億元，回籠2500億元，凈投放11300億元，為史上最大單周凈投放，其中周二凈投放2700億元，為一年來最高。截至1月20日，1天期銀行間回購加權利率為2.9740%，較上周上升了86.45個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.5660%，較上周上升了118.07個BP。1年期國債收益率為2.6413%，較上周下降了4.53個BP；10年期國債收益率為3.2440%，較上周上升了4.18個BP。

  本周不同期限的信用利差擴大，1年期AAA企業(yè)債的信用利差擴大了21.41個BP，10年期AAA企業(yè)債的信用利差擴大了1.07個BP。

  人民幣匯率貶值稍緩。1月第3周美元兌人民幣中間價升值0.31%，美元兌人民幣即期匯率升值0.36%，離岸人民幣貶值0.10%。