五大關(guān)鍵問題影響明年經(jīng)濟(jì)走勢 2017年改革有何期待

  當(dāng)前國內(nèi)對明年經(jīng)濟(jì)運行普遍比較樂觀，但從今年經(jīng)濟(jì)的回顧來看，有很多超出年初預(yù)判的情況。國內(nèi)方面，年初還擔(dān)心新常態(tài)下中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但在積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策的支持下，三季度中國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)便實現(xiàn)大幅反彈，11月PMI超預(yù)期反彈，顯示年內(nèi)完成穩(wěn)增長任務(wù)不足為慮；年初還擔(dān)憂的房地產(chǎn)庫存過高，年中演化為房地產(chǎn)市場泡沫。海外方面，年中英國脫歐給歐盟一體化之路增加困擾，這不僅使得英國金融市場受到?jīng)_擊，外溢性效果也持續(xù)顯現(xiàn)，歐盟其他國家的反一體化趨勢均有所抬頭；11月的美國大選，特朗普最終勝選、共和黨取得國會參眾兩院的多數(shù)席位，其后華爾街與金融市場態(tài)度的急劇反轉(zhuǎn)，一路樂觀態(tài)勢也讓人始料未及。

  可以看到，2016年海內(nèi)外形勢的變化，勢必會給明年的經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)帶來新的考慮。如何看待明年中國經(jīng)濟(jì)增長與政策走勢？大宗商品持續(xù)攀升之下，明年通脹是否會成為威脅？特朗普上任后對中國政策如何演變，如何影響中美貿(mào)易與匯率？供給側(cè)改革又會從哪些方面發(fā)力？尋找上述問題的答案無疑是本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議的焦點。

  2017年經(jīng)濟(jì)能夠保持穩(wěn)定嗎

  今年三季度以來，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好。11月PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)反彈至51.7%，創(chuàng)下至2014年7月以來的新高。11月首個經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐顯示了當(dāng)前普遍恢復(fù)的經(jīng)濟(jì)動能。而這種向好態(tài)勢也在一些主要微觀數(shù)據(jù)上得到了驗證。比如，工業(yè)生產(chǎn)方面，10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長9.8%，規(guī)模以上工業(yè)發(fā)電量同比增長8.0%，上述兩項去年年底的數(shù)據(jù)還是負(fù)增長；10月全社會貨運量增速達(dá)到6.3%，創(chuàng)下19個月以來新高，其中，鐵路貨運量同比增長11.2%，為2010年5月以來的歷史最高。

  消費方面，仍然保持兩位數(shù)增長，在雙十一帶動下，線上消費繼續(xù)攀高。僅天貓一家“雙11”全球狂歡節(jié)全天交易額便達(dá)到1207億元，而國美在線、京東上交易額同比均大幅提升，預(yù)示著11月消費或?qū)⒋笤?；投資方面，1-10月固定資產(chǎn)增速同比增長8.3%，扭轉(zhuǎn)了前期的下滑局面實現(xiàn)反彈，而除去遼寧同比下降63.7%的異常值，今年固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)超過11%，大大好于當(dāng)前投資數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

  上述指標(biāo)顯示，今年達(dá)成穩(wěn)增長的目標(biāo)沒有問題。展望明年，增長或許比今年有所回落，主要不確定性體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場?？梢钥吹剑衲杲?jīng)濟(jì)增長主要得益于房地產(chǎn)市場的火爆，而伴隨著10月初政策密集出臺，近兩月的房地產(chǎn)市場銷售已經(jīng)逐步遇冷。當(dāng)然，銷售對房地產(chǎn)投資指標(biāo)有滯后作用，今年1-10月，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍處于上行區(qū)間，同比名義增長6.6%，增速比1-9月繼續(xù)提高0.8個百分點，這或許意味著房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的制約作用可能會在明年下半年體現(xiàn)。

  除去房地產(chǎn)以外，基建投資仍然是穩(wěn)增長的重點。鐵路、機(jī)場、市政道路與建設(shè)、公共服務(wù)建設(shè)都是基建投資的熱點領(lǐng)域，而京津冀一體化等區(qū)域熱點也將帶動投資提升。與之相對，積極的財政政策、專項建設(shè)基金、PPP模式等模式將繼續(xù)支持基建獲得資金來源。整體來看，預(yù)計2017年基建將成為拉動增長的主要動力，而2017年經(jīng)濟(jì)增速會比2016年有所放緩，但仍然維持6.5%的較高水平。

  2017年通脹是否會成為威脅

  今年通脹并未引起擔(dān)憂，但行至年底，通脹有上升趨勢。例如，截至10月，CPI重回2%以上，反彈至2.1%，而PPI則也在結(jié)束54個月通縮之后反彈至1.2%，根據(jù)11月的高頻數(shù)據(jù)，11月PPI有望反彈至2%以上；此外，11月PMI指數(shù)中購進(jìn)價格指數(shù)持續(xù)攀高至68.3%；OPEC限產(chǎn)導(dǎo)致油價走高，大宗商品價格仍在上行，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)背景下，通脹是否會成為2017年的威脅？

  在筆者看來，2017年中國通脹水平會比今年有所提升。主要源于以下幾點因素：一是來自于美國特朗普沖擊下的輸入性通脹壓力?？紤]到特朗普上任后會采取以下三方面政策：一是減稅，二是對金融體系放寬規(guī)制，三是加大基礎(chǔ)建設(shè)投資。而這些政策的實施將會拉動大宗商品需求，支持大宗商品價格上漲，進(jìn)而在全球范圍內(nèi)推升通脹。

  二是房價飆升推高租金價格。今年以來國內(nèi)房價飆升，直至國慶期間決策層密集出臺房地產(chǎn)調(diào)控措施，快速上漲的房價才有所緩解。數(shù)據(jù)顯示，10月北京、上海、深圳、廣州四個一線城市房價同比增長在20%至30%。而二線城市中，南京、杭州、廈門、合肥房價漲幅均超過30%以上。與之相對，租金價格上漲滯后，預(yù)計明年房價上漲對租金的提升作用將有所增加，而這也無疑會使得整體生活成本和生產(chǎn)成本上升。

  三是勞動力供給的持續(xù)減少。中國的勞動力人口在2011年時到達(dá)峰值，其后勞動力人口呈現(xiàn)下降態(tài)勢。而從農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動力的情況來看，中國也已經(jīng)跨過劉易斯拐點，這意味著未來工資上升速度將高于生產(chǎn)力提高速度。工資上漲逐年提升，對通脹水平的影響也不可小覷。

  四是結(jié)構(gòu)性改革推動服務(wù)業(yè)價格升高。不難發(fā)現(xiàn)，服務(wù)業(yè)CPI的上升對整體CPI貢獻(xiàn)度已有所提升，如10月教育文化和娛樂CPI以及醫(yī)療保健CPI都創(chuàng)下5年來新高，這與服務(wù)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革不無關(guān)系。如從醫(yī)療改革方面，近年來醫(yī)療改革持續(xù)推進(jìn)，由早前“以藥養(yǎng)醫(yī)”的畸形體系，轉(zhuǎn)向更加市場化的定價機(jī)制，掛號費、門診費均有所上升，推高醫(yī)療保健方面的支出。

  在筆者看來，上述因素均會提高通脹壓力，預(yù)計2017年通脹水平會高于今年，全年或?qū)⑦_(dá)到2.5%，但整體來說，風(fēng)險可控。

  2017年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的空間何在

  今年積極財政與穩(wěn)健貨幣政策均得到充分體現(xiàn)。貨幣政策方面，今年前10月社會融資規(guī)模累計增加14.35萬億元，同比增加1.78萬億元。而人民幣貸款累計發(fā)放10.6萬億元，同比多增1.05萬億元。其中，大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，居民按揭貸款是信貸增長的主要來源。

  展望未來，出于對通脹和資產(chǎn)價格風(fēng)險的擔(dān)憂以及明年美國加息頻率上升，預(yù)計明年貨幣政策會從寬松轉(zhuǎn)向中性。事實上，中國人民銀行發(fā)布的《2016年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，罕見的七提防止泡沫風(fēng)險，已經(jīng)意味著明年貨幣政策寬松的空間有限，而央行進(jìn)一步完善對商業(yè)銀行的MPA考核，尤其是同業(yè)存款賬戶的清理和將表外理財產(chǎn)品納入表內(nèi)監(jiān)管，也將導(dǎo)致非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款將有所減緩。

  相對而言，財政政策方面明年會更加積極，以抵消貨幣政策收緊的負(fù)面影響，支持經(jīng)濟(jì)增長。其中，除了延續(xù)今年的債務(wù)置換、大力推廣PPP、加大專項建設(shè)基金支持等，預(yù)計明年財政赤字也會進(jìn)一步提升至3.5%，而減稅降費的空間仍然存在，且與財政改革政策共同推進(jìn)。根據(jù)11月29日的國務(wù)院常務(wù)會議，今年積極財政已經(jīng)取得了一定效果，明年會繼續(xù)加大。如今年全年營改增減稅規(guī)模超過5000億，預(yù)計2017年有望繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，或?qū)⑦_(dá)到7000億元。同時，個稅改革也有望推進(jìn)，而個稅綜合稅制的調(diào)整也將進(jìn)一步考慮教育、養(yǎng)老、房貸等作為抵扣，有助于降低中產(chǎn)階級稅負(fù)。

  人民幣匯率能否止跌

  美國大選特朗普勝出后，人民幣開啟了對美元快速貶值的態(tài)勢，讓市場頗感意外。盡管官方表示人民幣沒有持續(xù)貶值空間，且從貿(mào)易逆差與經(jīng)濟(jì)基本面來看，也不支持人民幣大幅貶值，但人民幣對美元一再突破6.7、6.8甚至6.9。與之相對，特朗普勝選后，美元指數(shù)大漲，且突破100大關(guān)。

  在筆者看來，近一段時間，人民幣之所以出現(xiàn)大幅貶值主要有三個原因：一是美國方面，美國經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期好轉(zhuǎn)、通脹與就業(yè)指標(biāo)符合12月加息條件，且根據(jù)以往特朗普對美聯(lián)儲低利率提出的批評，預(yù)計明年加息頻率更高；而特朗普的三大政策，即減稅、基建以及放松對華爾街的金融監(jiān)管，亦都支持美元將短期內(nèi)繼續(xù)走強；二是英國脫歐和未來歐元區(qū)政治風(fēng)險上升，極大打擊英鎊和歐元；三是前期國內(nèi)資產(chǎn)泡沫積聚一定程度上增加了人民幣貶值壓力。

  從這個角度來說，筆者預(yù)計，未來一段時間人民幣難免存在貶值壓力，但即便如此，相比于其他國家而言，人民幣的幅度仍然是要低一些?？梢钥吹?，11月8日大選至今，人民幣從6.787貶至6.8860，跌幅1.4%，相比之下，幅度要遠(yuǎn)小于日元、歐元、澳元的跌幅。此外，受到特朗普上臺的影響，反向指標(biāo)墨西哥比索短短幾日從大選當(dāng)日18.3貶至20.7，跌幅超過13%。

  展望2017年，雖然美聯(lián)儲加息預(yù)期增加，但美國經(jīng)濟(jì)能否承受過高利率和強勢美元尚待考驗，對于未來美元走勢與美國經(jīng)濟(jì)預(yù)判仍有分歧。筆者早前在美國拜訪機(jī)構(gòu)投資者，投資者明顯分為兩派，有觀點認(rèn)為當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可以持續(xù)，國債收益率會突破3%，支持美元強勢上漲趨勢，也有觀點認(rèn)為，未來不確定性較強，包括特朗普和共和黨的關(guān)系，以及基建和減稅能否快速落實，都是很大的不確定性，強美元態(tài)勢不可持續(xù)。

  此外，考慮到危機(jī)后的八年時間，美國結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢，如制造業(yè)占GDP比重處于下降趨勢、收入分配差距擴(kuò)大等，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好一定程度上與貨幣政策依賴有關(guān)，且加息和美元走強一定程度上透支市場預(yù)期。因此，筆者預(yù)計明年美元上漲勢頭可能不如今年年末，波動會有所加大，但到明年年底，人民幣對美元或最多貶值到7.3。

  2017年改革有何期待

  去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作給今年中國經(jīng)濟(jì)工作提出了五大任務(wù)，“三去一補一降”，但去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板是平衡穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)的理想愿景，在落實的過程中難免會存在矛盾。比如，去杠桿不可避免會對經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

  確實，今年去杠桿進(jìn)展緩慢，導(dǎo)致金融風(fēng)險增加。例如，今年前三季度，新增貸款超過10萬億，其中大部分資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場，且考慮到各類理財產(chǎn)品繞道進(jìn)入房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿非常突出，當(dāng)前房企整體負(fù)債率已達(dá)76.9%。而展望明年，在穩(wěn)增長壓力降低的背景下，預(yù)計政策會向防風(fēng)險與調(diào)結(jié)構(gòu)傾斜，降低杠桿任務(wù)會進(jìn)一步落實。

  去產(chǎn)能方面，當(dāng)前矛盾是上半年去產(chǎn)能任務(wù)落實較慢，煤炭、鋼鐵產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能在三成左右。然而，進(jìn)入三季度，去產(chǎn)能突然加速，前三季度鋼鐵和煤炭去產(chǎn)能已完成全年目標(biāo)任務(wù)的80%以上。同時，企業(yè)利潤明顯改善，造成這種現(xiàn)象的一大背景即是同期大宗商品價格的持續(xù)攀高。而后由于擔(dān)憂冬季煤炭供應(yīng)不足、價格過快上漲，去產(chǎn)能任務(wù)面臨困境，亟待先進(jìn)產(chǎn)能進(jìn)一步釋放。在筆者看來，去產(chǎn)能政策面臨困境與執(zhí)行中行政化色彩過重有關(guān)，供給抑制與對當(dāng)前需求回暖、產(chǎn)量不足、價格上漲形成制約，預(yù)計明年政策或降低過度行政一刀切，增加靈活性與市場化在去產(chǎn)能過程中的體現(xiàn)。

  降成本仍然是明年的一項重要任務(wù)，預(yù)計與財稅改革結(jié)合將是一個重要的發(fā)力點。例如，一是繼續(xù)營改增對減少企業(yè)稅負(fù)的作用；二是降低制度性交易成本，降低行政事業(yè)性收費，為企業(yè)投資，特別是民間投資創(chuàng)造一個有利于創(chuàng)新的良好軟環(huán)境；三是鼓勵PPP的同時，避免政府在吸引民間資本過程中，即充當(dāng)裁判員又充當(dāng)運動員的角色。

  若不出意外，預(yù)計12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，去庫存政策不會再被提及，反而需要反思。實際上，今年的去庫存政策在執(zhí)行中超出預(yù)期，實踐中逐步演變?yōu)楸鄙蠌V深以及周邊城市的房地產(chǎn)泡沫，但一些內(nèi)陸城市，特別是東北城市房價并未上漲甚至有所下跌，確實是年初始料未及的。

  在筆者看來，這背后與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)與制度環(huán)境密切相關(guān)。為確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)，預(yù)計明年房地產(chǎn)政策仍會延續(xù)分地區(qū)調(diào)控的政策思路。而針對一線城市以及其周邊部分二線城市，甚至是周邊三線城市房價上漲與資源均等化程度不均等現(xiàn)象，預(yù)計新型城鎮(zhèn)化、京津冀一體化戰(zhàn)略或成為緩解大城市病的重要方向。

  整體來看，預(yù)計2017年基建將成為拉動增長的主要動力，而2017年經(jīng)濟(jì)增速會比2016年有所放緩，但仍然維持6.5%的較高水平。

  預(yù)計2017年通脹水平會高于今年，全年或?qū)⑦_(dá)到2.5%，但整體來說，風(fēng)險可控。

  若不出意外，預(yù)計12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，去庫存政策不會再被提及，反而需要反思。實際上，今年的去庫存政策在執(zhí)行中超出預(yù)期，實踐中逐步演變?yōu)楸鄙蠌V深以及周邊城市的房地產(chǎn)泡沫，但一些內(nèi)陸城市，特別是東北城市房價并未上漲甚至有所下跌，確實是年初始料未及的。

  作者：瑞穗證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 沈建光