債券違約國企信用被高估 山水水泥違約金額達46億

  隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進，清理“僵尸”企業(yè)化解落后產(chǎn)能的逐步施行，債券市場違約個案越來越多。2015年4月至今，公開發(fā)行債務(wù)融資工具一共有十家發(fā)行人出現(xiàn)了違約，涉及金額169億。

  雖然債務(wù)融資工具違約的金額僅占整個公募債券存續(xù)規(guī)模的0.24%，但是曾經(jīng)守護債券兌付不敗金身的“央企、地方國企以及隱性擔(dān)保、政府救助”等因素正逐漸褪去，投資者的投資策略和信仰被顛覆。如何從違約中吸取教訓(xùn)，以及在未來的投資中仍獲得較好的收益？

  7月14日，21世紀經(jīng)濟報道邀請7位來自債券市場主管部門、投資機構(gòu)、評級機構(gòu)等各個領(lǐng)域的人士，以“債市違約風(fēng)險”為主題進行了深入探討。

  與會人士特意提示了債券的期限錯配問題?！昂芏嗥髽I(yè)融短期資金干長期的活，從財務(wù)報表就可以看出，企業(yè)的資金鏈非常緊張，融資渠道可能隨時出現(xiàn)問題造成資金鏈斷裂?！?

  2015年下半年至今，債券市場的風(fēng)險受到了前所未有的關(guān)注。

  自超日債違約打破剛性兌付以來，目前主要債券品種均已出現(xiàn)了違約。目前共有16家企業(yè)發(fā)行的25只債券實質(zhì)性違約，涉及金額超400億。其中2016年以來，已有10家企業(yè)發(fā)行的18只債券違約，違約金額為169億元。

  7月14日，一位與會人士在“21世紀債市風(fēng)險研討會”上表示，截至今年上半年，銀行間市場債務(wù)融資工具存續(xù)規(guī)模為9.3萬億；而2016年又是集中到期兌付的高峰期，約有4.45萬億需到期兌付，整個債券市場面臨較大的兌付壓力和再融資壓力。

  通過以往違約個案分析，前述與會人士認為：“國企信用一直被高估，從以往的經(jīng)驗看，發(fā)生違約后，民企的受償率更高，債券信用分析和投資應(yīng)當回歸基本面，理性看待外部支持因素?！?

  4.45萬億債券將到期

  央行數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，債券市場共發(fā)行各類債券3.6萬億，其中公司信用類債券發(fā)行6380.5億元。截至6月末，公司信用類債券托管余額16.2萬億。在存量債券中，銀行間市場的債務(wù)融資工具占主導(dǎo)，占比超過70%，存量余額約9.3萬億；其次是企業(yè)債3.19萬億和公司債3.02萬億。

  上述與會人士分析認為，目前債券市場上的“玩家”主要是央企、地方國企和大型民營企業(yè)。他表示，以存續(xù)期的債務(wù)融資工具為例，目前地方國企存量規(guī)模最高，其次是央企和民企。地方國企和央企合計占存量規(guī)模超90%。

  隨著債券市場的規(guī)模不斷擴容，在經(jīng)濟下行的壓力下，債券市場的違約事件也不斷發(fā)生。上述與會人士表示，自2015年4月至今，公開發(fā)行的債務(wù)融資工具一共有十家企業(yè)發(fā)行債券發(fā)生違約，涉及169億，占整個公募債券存續(xù)規(guī)模大約0.24%。

  盡管違約的債券占整個市場的存量規(guī)模比例很小，但對投資者的信心卻帶來較大打擊，特別是個別大型央企和國企的風(fēng)險事件。

  存續(xù)期間的債務(wù)融資工具還是以中長期為主，中期票據(jù)占將近70%，但今年以來，發(fā)行品種多為短期，今年前6個月發(fā)行的債務(wù)融資工具中，超短期的發(fā)行已經(jīng)占了一半，這也反映了現(xiàn)在中長期的債券越來越難發(fā)行，投資者和發(fā)行人越來越傾向于9個月以內(nèi)超短期的產(chǎn)品融資。

  因此，與會人士特意提示了債券的期限錯配問題?！昂芏嗥髽I(yè)融短期資金干長期的活，從財務(wù)報表就可以看出，企業(yè)的資金鏈非常緊張，融資渠道可能隨時出現(xiàn)問題造成資金鏈斷裂?！?

  從到期量來看，2015年、2016年均是債券到期償付的“高峰期”。2016年的債務(wù)融資工具全年兌付規(guī)模是4.45萬億，再加上公司債和企業(yè)債，今年整個債券市場的兌付壓力、企業(yè)的再融資壓力比較大。

  民企受償率較高

  21世紀經(jīng)濟報道記者根據(jù)公開資料整理，目前公開發(fā)行的債務(wù)融資工具已經(jīng)有10家企業(yè)發(fā)行的18只債券，約169億規(guī)模的債券出現(xiàn)違約。此外，還有天威集團、廣西有色、上海云峰等私募債發(fā)生違約。

  從違約規(guī)模上來看，最大的是山水水泥，合計46億。接下來分別是東北特鋼、天威集團、天威英利、雨潤、川煤、華昱能源、春和集團、淄博宏達、亞邦股份（603188）。

  從違約的類型來看，以民企為主，違約的10家中有6家是民營企業(yè)。不過，從違約后續(xù)的處置情況下，受償率較高的也是民營企業(yè)。目前，違約的企業(yè)中，有4家完成了違約后的處置延期兌付。除了中煤集團的子公司華昱能源外，其他3家為民企雨潤集團、淄博宏達和亞邦股份。

  之所以民企違約后更加積極的參與風(fēng)險化解，并延期兌付，分析人士認為：“主要是兩個因素，一是發(fā)債的民企資質(zhì)和實力較強，市場各方有意愿幫助；二是民企更在乎聲譽和市場影響，加上企業(yè)主在情感上，有更大的主觀意愿去解決風(fēng)險問題。有的民企，老板個人掏錢墊付兌付資金，目的就是不想讓企業(yè)倒掉?！?

  此外，國企的信用一直存在被高估的情況?！艾F(xiàn)在國企不會違約的神話已經(jīng)被打破。此前，投資者對國企會有莫明的崇拜和信仰，的確從違約概率上來看，民企獲得資源有限，但如果還有人認為國企不會違約，或者目前的違約只是偶然，這是危險的?！?

  目前債券市場上違約的大型央企和地方國企中，天威集團、東北特鋼、云峰集團等都還在處置過程中。由于各方處置意愿并不積極，也引發(fā)了投資者質(zhì)疑發(fā)行人逃廢債務(wù)的傾向。

  在違約后續(xù)的處置中，比如通過訴訟方式，也存在不少問題。有與會人士提出，非法人產(chǎn)品作為投資人提起訴訟的法律地位問題值得重視?！俺钟腥私Y(jié)構(gòu)特點也決定了存續(xù)期管理過程中會面臨很多問題。比如，投資人提起訴訟的法律地位。大量的產(chǎn)品，其主體地位還有待明確?，F(xiàn)在法律層面是信托關(guān)系還是委托關(guān)系，并沒有明確，很多產(chǎn)品是以委托關(guān)系存在的，而委托關(guān)系不具有訴訟主體資格。”

  央行公布的數(shù)據(jù)顯示，與上年末相比，6月末銀行間債券市場公司信用類債券持有者中，商業(yè)銀行持有債券占比30.07%，下降4.27個百分點；非銀行金融機構(gòu)占比12.06%，下降0.05個百分點；非法人機構(gòu)投資者和其他類投資者的持有占比共為57.87%，上升4.32個百分點。而非法人機構(gòu)投資者和其他類型的投資者中，很多就是券商資管計劃、基金、信托產(chǎn)品等非法人產(chǎn)品。