趙揚：如果債務(wù)占GDP比重下降 中國經(jīng)濟肯定硬著陸

  2016中國金融年度論壇金融創(chuàng)新峰會今日在國家會議中心舉行，野村證券首席經(jīng)濟學家,中國首席經(jīng)濟學家論壇理事趙揚表示，去杠桿并不意味著債務(wù)占GDP比重就開始下降。因為這個比例如果下降的話，中國經(jīng)濟肯定是硬著陸，到時候誰都受不了。我們的M2增速現(xiàn)在是13%出頭，今年可能還會下降到12%左右，但是名義GDP增速只有7-8%的水平，這當中差了有4-5個百分點，這已經(jīng)是比過去有所好轉(zhuǎn)，因為我們過去十幾年M2的增速和名義GDP的比重至少相差5個百分點，過去幾年有所收窄，去年整個宏觀政策，特別貨幣政策有所放松，這個有點上升。但是跟本世紀頭十年相比有所好轉(zhuǎn)，特別跟2009年相比更加好很多。但是也不要指望整個債務(wù)占GDP的比例會下降，下降意味著什么？意味著M2的增速要低于名義GDP增速，名義GDP如果我們說8%左右的話，M2增速大家想象一下，如果低于8%可能炒股票的人都不用再炒了，如果這樣出來M2增速的話肯定經(jīng)濟是硬著陸。從宏觀意義上來說不太可能接受這個結(jié)果，央行不能接受，政策決策者也不要接受。不要等待未來兩三年問什么出現(xiàn)債務(wù)占GDP比例下降，不太可能。

  以下為部分文字實錄：

  趙揚：謝謝宋副會長精采的介紹，現(xiàn)在說副職要講清楚，特別提到宋副會長，否則屬于言語賄賂。前面幾個學家講了不少供給側(cè)改革，包括剛才徐高博士提到的，我們?nèi)ジ軛U怎么去，是繼續(xù)給這些可以加杠桿的地方繼續(xù)放，把那些東西抑制住了以后，反而多余的流動性會在金融市場里亂竄制造泡沫，導致泡沫破滅以至于金融的動蕩。很快民生證券的管所長又提到，我們的改革可能是在供給側(cè)和需求側(cè)來回切換，去年是切換到需求側(cè)，今年可能又切換到供給側(cè)。

  講完這些問題發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟學家的也是觀點各異，包括最開始孫總說的看到長期的趨勢是建筑業(yè)需要去庫存的，而且建筑業(yè)相關(guān)的產(chǎn)能也需要去的，這個又是跟徐高博士加杠桿加在地產(chǎn)和基建方面又有點不太一致。我們也能看出來經(jīng)濟學家的供給也是很復雜的，可能供給側(cè)改革最后改來改去也會改到經(jīng)濟學的領(lǐng)域。

  我今天講的題目是想側(cè)重一點從微觀的角度來講，可能也跟供給側(cè)改革相關(guān)，去杠桿，國退民進。我本人研究宏觀經(jīng)濟的，最開始從宏觀角度入手。這個月月初我剛好在美國見了一些客戶，遇到最多的一個問題其實就是關(guān)于中國的債務(wù)問題，美國人比較擔心中國債務(wù)。中國的債務(wù)是不是可以持續(xù)，最后甚至有的人直接問你們什么時候爆發(fā)金融危機，什么時候債務(wù)會崩潰。我覺得有些人觀點很有意思，你們M2占GDP比重，包括債務(wù)占GDP的比重不停往上走，什么時候開始下降，現(xiàn)在說要去杠桿了，要去庫存，去產(chǎn)能，什么時候開始下降。其實簡單來看的話從宏觀角度來說，剛才徐高博士也分析了不少，我不再贅述了。

  典型來說中國的高債務(wù)跟宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性特點有關(guān)，幾個結(jié)構(gòu)性因素，一個高儲蓄率，儲蓄率要轉(zhuǎn)化為投資。在投資當中必然要帶來相關(guān)的融資，我們中國的融資投資又是間接融資為主，債務(wù)融資為主，帶來高債務(wù)占GDP的比例。

  如果我們從過去的十幾年經(jīng)驗來看，其實高投資主要投在了地產(chǎn)和基建，如果要說地產(chǎn)和基建是中國過去十幾年經(jīng)濟增長最重要的引擎，這是一點都不錯的。但是換個角度來說，地產(chǎn)和基建是帶動中國過去高債務(wù)上升的引擎，其實也是對的，因為本質(zhì)上是一回事。

  但是是不是說往前看，我們說去杠桿的話，債務(wù)占GDP比重就開始下降的。其實我對美國人的回答很簡單，不要指望這個會下降，因為這個比例如果下降的話，中國經(jīng)濟肯定是硬著陸，到時候誰都受不了。我們的M2增速現(xiàn)在是13%出頭，今年可能還會下降到12%左右，但是名義GDP增速只有7-8%的水平，這當中差了有4-5個百分點，這已經(jīng)是比過去有所好轉(zhuǎn)，因為我們過去十幾年M2的增速和名義GDP的比重至少相差5個百分點，過去幾年有所收窄，去年整個宏觀政策，特別貨幣政策有所放松，這個有點上升。但是跟本世紀頭十年相比有所好轉(zhuǎn)，特別跟2009年相比更加好很多。但是也不要指望整個債務(wù)占GDP的比例會下降，下降意味著什么？意味著M2的增速要低于名義GDP增速，名義GDP如果我們說8%左右的話，M2增速大家想象一下，如果低于8%可能炒股票的人都不用再炒了，如果這樣出來M2增速的話肯定經(jīng)濟是硬著陸。從宏觀意義上來說不太可能接受這個結(jié)果，央行不能接受，政策決策者也不要接受。不要等待未來兩三年問什么出現(xiàn)債務(wù)占GDP比例下降，不太可能。

  這確實會引發(fā)一個問題，如果債務(wù)占GDP比例無法下降的話，到底怎么持續(xù)呢？這個游戲怎么玩下去。前面徐高博士也提到了，大家講債務(wù)存量和GDP流量比沒太大道理，這個我還是比較同意王院長剛才提的說法。雖然是個存量，但是存量會帶來相關(guān)的流量，就是利息。我們BIS做過一個調(diào)查，反映中國企業(yè)層面年收入的20%是用來還本付息的。這個已經(jīng)是債務(wù)覆蓋率相當高了，很難持續(xù)下去。我們講的要降成本當中有一點，今年幾個主要的任務(wù)，降成本當中有一點是降融資成本。去年央行把利率降到這個地步了，基準利率下調(diào)了這么多次，現(xiàn)在對企業(yè)融資成本還是反應很高，還要繼續(xù)降，這到底將來怎么辦。

  從宏觀角度來說這至少反映了一點，未來的宏觀環(huán)境有一點，低利率環(huán)境會長期持續(xù)。大家如果看幾個高債務(wù)的國家，比如說美國、日本，包括歐洲。在他債務(wù)高到一定程度的時候去杠桿的時候，都要把名義利率降到非常低的水平，美國的利率接近于零已經(jīng)很多年了，日本、歐洲都開始出現(xiàn)負利率的情況。中國現(xiàn)在名義利率可能還不夠低，將來可能還有進一步下調(diào)的空間，而且低利率要維持相當長的時間，這個對在座各位來說資產(chǎn)配置是非常重要的含義。

  第二對宏觀的一些啟示作用是什么？降成本，簡單來說從企業(yè)微觀角度來說是降杠桿，我們可以用債務(wù)占GDP比例衡量，企業(yè)更多占資產(chǎn)負債比的角度看資產(chǎn)負債率，或者負債對凈收益的比例來衡量杠桿率。在降杠桿的過程當中要保證這個企業(yè)不是非常的痛苦，債務(wù)盡量的下降，甚至通過債轉(zhuǎn)股等等方式調(diào)整負債的結(jié)構(gòu)，但是資產(chǎn)方的話有一點，你的宏觀環(huán)境導致資產(chǎn)價格不能出現(xiàn)崩潰，如果你的資產(chǎn)價格出現(xiàn)崩潰的話，那么企業(yè)降杠桿是降不下來的。

  資產(chǎn)價格當中最重要的是什么呢？剛才我們說了，過去十幾年儲蓄轉(zhuǎn)化投資轉(zhuǎn)化在什么地方呢？大部分轉(zhuǎn)化在房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)能上，所以資產(chǎn)價格如果不出現(xiàn)崩潰的話，最重要的含義房地產(chǎn)市場不能夠降。這個必須得宏觀政策進行相關(guān)的配套來進行支撐房地產(chǎn)價格，雖然說不是繼續(xù)支撐房地產(chǎn)投資，我個人不太同意徐高博士講的將來加杠桿繼續(xù)放任房地產(chǎn)投資快速增長，這個我不太同意。但是房地產(chǎn)價格沒有任何政府能夠承擔房地產(chǎn)價格出現(xiàn)崩潰。雖然從不少個人的角度來說，大家都期待中國的房價出現(xiàn)大幅的調(diào)整。其實去看過去幾年，從2011年開始房地產(chǎn)市場調(diào)控收縮開始，三四線城市的價格已經(jīng)調(diào)整幅度相當大。一二線城市，特別一線城市過去這幾年是撐著，去年貨幣放松，又來了一輪暴漲。確實現(xiàn)在房地產(chǎn)有相當程度的泡沫，兩年前我和好朋友寫了一篇文章，最早發(fā)在香港的信報財經(jīng)周刊講中國房地產(chǎn)，我們認為泡沫不大，后來文章被財新轉(zhuǎn)載，被很多人罵，說中國房地產(chǎn)價格這么高還泡沫不大。我們當時一測算覺得房地產(chǎn)總體來說泡沫并不算大，但是到目前為止這個觀點得修正了，這一輪一線城市的暴漲以后是有一些泡沫成分的。但是從宏觀制定角度來說肯定無法容忍價格，剛才徐高說所有的泡沫一定要破的，這個其實不一定。經(jīng)濟學說泡沫是不是要破，潑墨怎么衡量它，是不是一定要破，真不一定。從決策的角度不會主動刺破這些泡沫，特別房地產(chǎn)泡沫，如果主動刺破非常危險。它的決策出發(fā)點一定通過時間來換空間，通過中國的經(jīng)濟增長，雖然是在放慢，畢竟還是有經(jīng)濟增長，通過經(jīng)濟增長慢慢消化比較高的房價收入率。雖然房價租金收益率非常低，但是如果把整體利率降到比較低水平的話，可能也能夠支撐一定的房價，從他的角度來說我覺得不可能主動刺破房價，房價要獲得支撐，至于怎么進行政策搭配難度非常大。