山東山水非典型違約 囚徒困境式博弈

  一場(chǎng)控制權(quán)爭(zhēng)奪，正在走向全面失控。山東山水原本是一家行業(yè)地位較高、實(shí)力雄厚的水泥企業(yè)，且擁有香港上市平臺(tái)，雖然行業(yè)景氣度下滑，但自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。然而在持續(xù)近一年的激烈控制權(quán)爭(zhēng)奪之后，山東山水現(xiàn)金流高度緊張，境內(nèi)境外的債務(wù)融資面臨連鎖違約。

  2015年11月12日，山東山水發(fā)行的總額為20億元超短融“15山水SCP001”由于資金困難償付債務(wù)存在不確定性，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)超短融違約案例。12月，香港上市公司一筆5億美元票據(jù)觸發(fā)回購(gòu)條款。今年1月及2月到期的中票和一期超短融也先后宣告違約。僅這一期中票就涉及投資者30多家。

  目前，爭(zhēng)奪控制權(quán)的雙方——“野蠻人”天瑞集團(tuán)和原實(shí)際控制人張氏父子（張才奎和張斌）仍然僵持不下，擔(dān)心損失的投資者也不斷通過(guò)發(fā)起訴訟保全資產(chǎn)，以盡量減少潛在損失，上百單訴訟正在陸續(xù)開庭中。

  這是一場(chǎng)囚徒困境：天瑞集團(tuán)為了保住勝利果實(shí)愿意代償債務(wù)；張氏父子希望以焦土政策拖垮對(duì)手，甚至不惜以破產(chǎn)清算為代價(jià)；投資者各有各的主張，意見并不一致。

  根據(jù)財(cái)新記者掌握的材料，山東山水債務(wù)合計(jì)125億元，這對(duì)金融市場(chǎng)而言是不小的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

  突如其來(lái)的“野蠻人”

  2015年，除“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”外，一場(chǎng)因“野蠻人”敲門引起的跨越香港、內(nèi)地的公司控制權(quán)斗爭(zhēng)，以及隨即引爆的連鎖債務(wù)危機(jī)也在資本市場(chǎng)上演并發(fā)酵。

  此次被敲門的是中國(guó)內(nèi)地首家在香港紅籌股上市的水泥企業(yè)——中國(guó)山水水泥集團(tuán)有限公司（下稱山水水泥）。2015年4月之前，河南民企天瑞集團(tuán)透過(guò)香港子公司天瑞（國(guó)際）在短時(shí)間內(nèi)悄無(wú)聲息地通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買入山水水泥股份，并迅速成為公司第一大股東。

  2015年4月15日，天瑞集團(tuán)發(fā)函通知，已經(jīng)持有山水水泥28.16%股權(quán)，超過(guò)此前最大股東山水投資所持有的25.09%股權(quán)。與此同時(shí)，公眾持股占比僅9.18%，已遠(yuǎn)低于港交所不低于25%的規(guī)定，上市公司隨即停牌。

  財(cái)新記者獲悉，天瑞集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)買入山水水泥的資金主要通過(guò)發(fā)債籌得。2014年6月，天瑞集團(tuán)在發(fā)改委市場(chǎng)獲批了50億元規(guī)模的并購(gòu)企業(yè)債“14天瑞集團(tuán)債”。

  天瑞集團(tuán)的此次“突襲”，果斷、迅速，山水水泥原管理層毫無(wú)察覺?！爱?dāng)時(shí)，我們還以為是亞洲水泥（原第二大股東）?！鄙綎|山水（山水水泥內(nèi)地實(shí)體）首席財(cái)務(wù)官李恒文對(duì)財(cái)新記者說(shuō)。

  但顯然，原股東方對(duì)這一外來(lái)者并不歡迎。在接到天瑞集團(tuán)通知的后一天，山水水泥公告了一份董事會(huì)成員改選的提案，其中無(wú)一人來(lái)自天瑞集團(tuán)。

  “天瑞集團(tuán)無(wú)論是從公司規(guī)模還是從行業(yè)地位來(lái)說(shuō)，都不如山水水泥。再加上股權(quán)收購(gòu)也比較‘暴力’，張氏父子很難接受?！庇秀y行人士分析。

  已經(jīng)投入62億港元的天瑞集團(tuán)繼續(xù)進(jìn)擊，先后在2015年6月、7月和10月三次提交議案，提請(qǐng)改選董事會(huì)。但第一次提案時(shí)，天瑞集團(tuán)遭到第三、第四大股東中國(guó)建材和亞洲水泥聯(lián)合狙擊；第二次議案未按相關(guān)章程如期提交；直至12月1日召開的董事會(huì)，與張氏父子關(guān)系復(fù)雜的公司第二大股東山水投資順利解決訴訟，獲得董事會(huì)投票權(quán)，在其支持下，天瑞集團(tuán)最終獲得了山水水泥的實(shí)際控制權(quán)。但這僅僅是雙方交鋒的第一個(gè)回合。

  山水水泥在天瑞集團(tuán)接管山水水泥的同時(shí)，一筆在境外發(fā)行的5億元美元的債券觸及提前到期回購(gòu)條款。而這正是張氏父子埋下的一顆“毒丸”——一旦公司實(shí)際控制人易主，債券即觸發(fā)回購(gòu)條款。[Page]

  真正的麻煩發(fā)生在天瑞集團(tuán)接管山水水泥在內(nèi)地的經(jīng)營(yíng)主體山東山水時(shí)。張氏父子提前召開股東會(huì)，修改了山東山水公司章程并在工商局備案，其核心是“任免公司董事會(huì)成員，需得到董事會(huì)的認(rèn)可”。這也意味著，從法律上說(shuō)，除非目前三位董事自己想要退位，股東無(wú)權(quán)任免。這份章程的修改成為天瑞集團(tuán)想要最終控制山東山水的最大阻礙。

  雖然天瑞集團(tuán)最終接管了山東山水總部大樓和旗下108家工廠，但山東山水的公章一直在張斌手中，天瑞集團(tuán)非常被動(dòng)。

  境外爭(zhēng)奪戰(zhàn)

  在天瑞集團(tuán)介入之前，山水水泥內(nèi)部實(shí)際上已發(fā)生裂隙，天瑞集團(tuán)某種程度上利用了原股東的不睦。

  2014年11月之前，山水水泥的股權(quán)仍相對(duì)分散，山水投資為最大股東，持有30.11%股權(quán)，亞洲水泥持有12%，另外包括高瓴資本、高瓴基金、德意志銀行等財(cái)務(wù)投資人。其中，山水投資股權(quán)關(guān)系較為復(fù)雜，股東包括張才奎（36.11%）、3938名職工（45.63%）、7名高管（18.26%）的股權(quán)，張才奎代持職工股權(quán)。

  但在2014年8月，張才奎與職工關(guān)系鬧僵，維權(quán)職工將張告上香港法庭，要求解除信托托管關(guān)系。2014年10月，張才奎主導(dǎo)引入了央企中國(guó)建材成為山水水泥的第二大股東。市場(chǎng)當(dāng)時(shí)猜測(cè)，這或是張才奎擔(dān)心代持的員工股權(quán)被解散后，控制權(quán)旁落而采取的預(yù)防措施。

  但張才奎引入中國(guó)建材的做法使得原本的第二大股東亞洲水泥屈居為第三大股東。在之后的兩個(gè)月內(nèi)，亞洲水泥斥資9.02億港元在二級(jí)市場(chǎng)掃貨，至2014年12月31日，最終奪回第二大股東地位，占股20.9%，山水投資及中國(guó)建材則分別持有25.09%及16.67%。

  這也是山水水泥原董事會(huì)以及張氏父子在察覺有人在二級(jí)市場(chǎng)掃貨時(shí)，會(huì)認(rèn)為是亞洲水泥而非其他人的主要原因。

  在2015年4月16日山水水泥突然發(fā)布公告稱，公司于前一日收到天瑞集團(tuán)通知，截至4月15日，天瑞集團(tuán)已持有公司28.16%股份，成為公司第一大股東。天瑞集團(tuán)方面為此耗資60億港元。

  因天瑞集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)大舉買入，公眾持股降低為9.18%，低于港交所要求的公眾持股不低于25%的規(guī)定，因此予以停牌處理。

  天瑞集團(tuán)與張氏父子展開了對(duì)山水水泥董事會(huì)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，在這第一回合的較量中，山水投資成為決定天平的重要砝碼。

  2015年5月20日，張才奎此前代持的股東45.63%的股權(quán)由安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所托管，后者在董事會(huì)改選問(wèn)題上與天瑞集團(tuán)方面存在默契。轉(zhuǎn)折發(fā)生在當(dāng)年10月16日。經(jīng)過(guò)多輪司法斡旋，山水投資最終獲法院批準(zhǔn)取得全部董事權(quán)利，包括董事會(huì)投票權(quán)。

  這成為天瑞集團(tuán)最后成功改選董事會(huì)的關(guān)鍵。從股權(quán)比例看，天瑞集團(tuán)持有山水水泥約28.16%的股份，山水投資持股25.09%，二者相加股權(quán)已超過(guò)50%，局勢(shì)已經(jīng)提前鎖定。在2015年12月1日召開的第三次股東特別大會(huì)上，董事會(huì)最終大洗牌，山水水泥原董事會(huì)成員全部被罷免；天瑞集團(tuán)作為贏家，派駐李留法及李和平為執(zhí)行董事，成功入主山水水泥董事會(huì)。

  山東山水死局

  雖然入主山水水泥，但對(duì)天瑞集團(tuán)而言，能否最終獲得內(nèi)地經(jīng)營(yíng)主體山東山水的實(shí)際控制權(quán)仍充滿未知數(shù)。山水水泥作為香港上市主體，最終通過(guò)山東山水控制中國(guó)內(nèi)地108家水泥生產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)。在這個(gè)控制架構(gòu)中，內(nèi)地的山東山水處在核心地位。

  張氏父子在香港的第一局失敗后，力求保住山東山水控制權(quán)。通過(guò)一系列操作，張氏父子任命自己以及陳學(xué)師為山東山水董事，并在新的公司章程中確保了股東無(wú)法輕易撤換公司董事。

  這份章程及董事會(huì)成員改選的名單分別在2015年10月27日及28日獲得濟(jì)南市商務(wù)局批復(fù)，并由濟(jì)南市工商行政管理局備案。

  雖然修改后的章程并不符合一般的公司章程，但上海堯正律師事務(wù)所資深律師沈吉利對(duì)財(cái)新記者表示，從法律程序上來(lái)說(shuō)，張氏父子的做法合規(guī)，并且在工商局備案后具有法律效力。

  這一招令天瑞集團(tuán)措手不及。在2015年12月1日實(shí)際控制山水水泥，并順利接管山水香港和先鋒水泥后，天瑞集團(tuán)隨后也召開了股東大會(huì)，對(duì)山東山水公司章程進(jìn)行了修訂，并免除張斌等人的職務(wù)，重新推舉了董事會(huì)成員。

  但張氏父子并不承認(rèn)天瑞集團(tuán)所做出的修改，認(rèn)為天瑞集團(tuán)以股東方身份任免董事不符合2015年10月新修訂的公司章程，并表示“本公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員將持續(xù)履行職責(zé)”。

  雙方各執(zhí)一詞，一時(shí)難解。

  為打破僵局并快速獲得對(duì)山東山水的實(shí)際控制權(quán)，天瑞集團(tuán)隨后攜公司章程及董事會(huì)決議前往濟(jì)南市工商局進(jìn)行法定代表人修改，但被要求出示公司公章；此時(shí)，公司公章依然在張氏父子手中，導(dǎo)致工商修改無(wú)法順利進(jìn)行。隨后，天瑞集團(tuán)又來(lái)到公安局報(bào)案稱公章遺失，但公安局認(rèn)為公章并未遺失，而是在原股東方處，無(wú)法立案。

  為盡快解開這一死局，天瑞集團(tuán)將張氏父子告上香港法庭，今年1月8日香港高等法院做出判決，核心內(nèi)容是張氏父子非法修改山東山水水泥公司章程，要求21天內(nèi)將修改恢復(fù)。

  但沈吉利律師表示，在香港訴訟判決生效后，股東方仍需要通過(guò)內(nèi)地法院走要求承認(rèn)和履行的法律程序才能由內(nèi)地法院強(qiáng)制執(zhí)行。她進(jìn)一步解釋，這類司法程序一般耗時(shí)三個(gè)月左右；若內(nèi)地法院不承認(rèn)，則需要大股東在經(jīng)營(yíng)主體所在地法院提起股東代表訴訟，但訴訟的時(shí)間較長(zhǎng)，至少要六個(gè)月；如果有人為的不配合，則可能需要一年甚至更久。

  也因?yàn)檫@個(gè)理由，張氏父子并不愿意執(zhí)行香港法院的裁定。

  在雙方爭(zhēng)斗僵持不下并日益升級(jí)的背景下，“為穩(wěn)定山東山水公司運(yùn)營(yíng)”，2015年12月7日，當(dāng)?shù)卣_始介入。當(dāng)日，濟(jì)南市政府入駐了十多人的工作組，并要求山東山水在重大財(cái)務(wù)開支、重大資產(chǎn)處置、重大人士任命上，必須報(bào)經(jīng)工作組批準(zhǔn)。

  真正的高潮出現(xiàn)在今年1月26日。當(dāng)日，天瑞集團(tuán)集結(jié)山東山水9省份2000余名員工聚集在山東山水總部門口——這些員工多是此前與張氏父子有矛盾的員工——要求山東山水歸還公章、賬簿、總部大樓等。這一僵局持續(xù)數(shù)日直至1月30日，最終數(shù)百名員工強(qiáng)行沖入總部大樓，并取得了總部大樓以及部分賬簿，接管了108家工廠。[Page]

  但令天瑞集團(tuán)沒有想到的是，事后物品清點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，最重要的公章和少部分賬簿仍未獲得?！爱?dāng)時(shí)取得總部大樓打開保險(xiǎn)柜后發(fā)現(xiàn)，之前被張氏父子扣下的幾十家工廠的公章都在，但惟獨(dú)缺少了一枚山東山水的公章?！庇刑烊鸺瘓F(tuán)高層表示。

  他同時(shí)透露，由于沒有公章，無(wú)法和銀行辦理一些業(yè)務(wù)。目前，有銀行同意可以用法定代表人簽字、董事會(huì)簽字代替公章；但有些銀行仍然認(rèn)定公章，導(dǎo)致業(yè)務(wù)無(wú)法展開。

  據(jù)財(cái)新記者了解，最新的進(jìn)展是，天瑞集團(tuán)已經(jīng)就香港法院對(duì)章程修改的判決走相關(guān)的法律程序。此外，天瑞集團(tuán)也將濟(jì)南市商務(wù)局對(duì)山東山水變更作出批復(fù)一事告上了法庭，主要原因是《公司法》中規(guī)定股東有權(quán)任免董事會(huì)成員，但張氏父子修改的章程中股東沒有權(quán)利，本身不符合《公司法》。這一訴訟將在今年4月開庭。

  如果最終執(zhí)行香港法院規(guī)定，則天瑞集團(tuán)就能順利改選董事會(huì)，修改工商局檔案，死局可解；若最終內(nèi)地法院不支持，天瑞集團(tuán)只能通過(guò)繼續(xù)不斷的訴訟試圖打破這一僵局?！拔覀円蚕ＭM快落實(shí)這事兒，但還是有一定的難度，比如地方是否積極、能否配合。如果不可以的話，我們就只能再向上反映，找更高的權(quán)力機(jī)構(gòu)尋求解決的辦法?！鄙鲜鎏烊鸺瘓F(tuán)高層表示。

  走到這一步，天瑞集團(tuán)和張氏父子已經(jīng)全面對(duì)抗。

  外債清盤博弈

  除了接連不斷的訴訟維權(quán)，對(duì)于天瑞集團(tuán)，迫在眉睫的還有山水水泥5億美元外債的償付。

  該票據(jù)在2015年3月發(fā)行，原本2020年到期，但當(dāng)時(shí)出于對(duì)山水水泥控制權(quán)不確定性的擔(dān)憂，票據(jù)的發(fā)行條款設(shè)有控制權(quán)變更管制，即當(dāng)山水水泥出現(xiàn)控制權(quán)變更時(shí)，便觸發(fā)該條款，公司需在30天內(nèi)按101%溢價(jià)回購(gòu)該票據(jù)。

  也就是說(shuō)，不論誰(shuí)想要罷免張氏父子入主山水水泥，這5億美元債券償還是其不得不面臨的一個(gè)問(wèn)題。根據(jù)境外債券發(fā)行規(guī)則，如果發(fā)行人在債券到期后無(wú)法償還債務(wù)，則將面臨清盤，并且由債權(quán)人主導(dǎo)清盤方案，債權(quán)人的利益高于股東。

  早在2015年11月10日，山水水泥稱，原董事向開曼群島法院提交了清盤呈請(qǐng)及委任共同臨時(shí)清算人申請(qǐng)。為防止清盤，天瑞集團(tuán)及山水投資也快速做出反應(yīng)，同年11月17日，尚未成功進(jìn)入董事會(huì)的天瑞集團(tuán)通過(guò)其子公司發(fā)表承諾，在山水水泥改組董事會(huì)的前提下，通過(guò)股東貸款以及擔(dān)保等方式協(xié)助山水水泥償還5億美元有限票據(jù)。與天瑞集團(tuán)同一陣營(yíng)的山水投資也于11月17日提交了駁回清盤的請(qǐng)求，并在11月24日獲得法院裁定支持。法院認(rèn)為，清盤程序必須由債權(quán)人提出，公司董事無(wú)權(quán)提交。

  “當(dāng)時(shí)天瑞集團(tuán)聯(lián)系了所有的境外債權(quán)人，承諾將由他們來(lái)墊付這筆資金。對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，真要提交清盤呈請(qǐng)，需要支付大額的律師費(fèi)，但天瑞集團(tuán)和山東山水都不愿意承擔(dān)這筆資金，后來(lái)債權(quán)人還是同意了天瑞集團(tuán)的方案?！庇兄槿耸客嘎?。

  也有接近張氏父子人士對(duì)財(cái)新記者表示，當(dāng)時(shí)去開曼申請(qǐng)清盤確實(shí)是為了阻止天瑞集團(tuán)改組董事會(huì)?！扒灞P人一進(jìn)來(lái)，他們會(huì)主導(dǎo)拿出一個(gè)清盤方案，權(quán)大于董事會(huì)，這時(shí)候再有董事會(huì)的意義就不大了?！?

  根據(jù)約定，天瑞集團(tuán)需要在3月14日償還境外債權(quán)人，否則債權(quán)人就有權(quán)提出清盤。

  對(duì)于天瑞集團(tuán)來(lái)說(shuō)，這筆5億美元的境外債券提前到期，以及境內(nèi)逐漸暴露的債務(wù)也對(duì)其資金造成很大的壓力。為了償還這筆債務(wù)，山水水泥新任命的執(zhí)行董事廖耀強(qiáng)曾在2015年12月接受媒體采訪時(shí)表示，天瑞集團(tuán)已經(jīng)從中國(guó)工商銀行獲得30億元（4.69億美元）的信貸額度。

  財(cái)新記者了解的最新情況是，這筆內(nèi)保外貸額度已改為由工行牽頭的銀團(tuán)貸款，額度在20億元左右?！白畛醯挠?jì)劃是30億元的內(nèi)保外貸，但為了盡快跟進(jìn)，通過(guò)銀團(tuán)能實(shí)現(xiàn)20多億元。”有天瑞集團(tuán)高層透露。

  但這筆銀團(tuán)貸款能否在3月14日約定償還日期前獲批，天瑞集團(tuán)方面也無(wú)法保證?！拔覀儼凑者@個(gè)目標(biāo)努力跟銀行協(xié)商。我們承諾一定會(huì)還，但如果真的到時(shí)候沒有籌集好，我們也希望能夠有一個(gè)寬限期?！鄙鲜龈邔颖硎?。

  一位香港金融人士向財(cái)新記者表示，即使天瑞集團(tuán)未能如期還上，境外債權(quán)人提出清盤的可能性不大。因?yàn)樯剿嘁约吧綎|山水目前都不具備償債實(shí)力。

  不確定性還在于，除了天瑞集團(tuán)，實(shí)力雄厚的第三、第四大股東亞洲水泥和中國(guó)建材是否將提出其他的解決方案。

  李恒文對(duì)財(cái)新記者透露，中國(guó)建材和亞洲水泥有意愿通過(guò)對(duì)上市公司增資解決債務(wù)問(wèn)題?！暗剿顿Y本身沒有資金，天瑞集團(tuán)擔(dān)心其他兩家上市公司股東增資會(huì)導(dǎo)致天瑞集團(tuán)和山水投資兩者的股份會(huì)被攤薄，所以予以反對(duì)?！?

  2015年11月亞洲水泥曾表示，可以向山水水泥提供8億美元的貸款，用于償還提前到期的5億美元優(yōu)先票據(jù)，但條件是通過(guò)清盤讓臨時(shí)清算人將8億美元轉(zhuǎn)成山水水泥的股份。

  內(nèi)債連鎖違約

  除上述5億美元的境外債券外，山水水泥在內(nèi)地的經(jīng)營(yíng)主體山東山水也深陷125億元債務(wù)危機(jī)。

  財(cái)新記者獲得的一份山東山水蓋章文件顯示，山東山水債務(wù)本金合計(jì)達(dá)125億元，其中尚未償還的債務(wù)總額為71億元，有內(nèi)地各家金融機(jī)構(gòu)貸款本金余額約54億元陸續(xù)到期；此外還有應(yīng)付員工工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用4234萬(wàn)元。

  目前，已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性到期違約的包括兩期超短融和一期中票，分別是“15山水SCP001”“15山水SCP002”“13山水MTN1”，發(fā)行總額分別為20億元、8億元、18億元。

  有接近山東山水人士對(duì)財(cái)新記者表示，除水泥行業(yè)本身處于下行周期外，最終壓垮山東山水的一方面是不斷到期的債務(wù)和支出；另一方面是在公司控制權(quán)爭(zhēng)斗尚未明晰的情況下，資金無(wú)法得到補(bǔ)充，兩方擠壓最終壓垮現(xiàn)金流。

  上述人士透露，2015年8月山東山水曾希望通過(guò)發(fā)新債來(lái)籌措資金填補(bǔ)資金流，但未獲監(jiān)管批準(zhǔn)，原因還是公司控制權(quán)斗爭(zhēng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了不確定性?！?月的時(shí)候我們想發(fā)行4億元的私募債，由建行幫我們發(fā)，但一直都沒有發(fā)行成功，最后我們把額度調(diào)整為2億元，也沒成功?！?

  除了發(fā)新債未果，銀行抽貸也雪上加霜。有接近山東山水人士對(duì)財(cái)新記者表示，在上述債務(wù)問(wèn)題逐漸爆發(fā)時(shí)，濟(jì)南市政府曾召集各大貸款行，表示不要出現(xiàn)集體抽貸，給予山東山水一定的時(shí)間和空間。但在山東山水有明顯資金流斷裂以及經(jīng)營(yíng)困難的情況下，銀行出于風(fēng)控原因難以續(xù)貸。[Page]

  此外，由于大股東更換，山東山水曾在2015年7月提前償還了一筆2016年到期的境外債券，規(guī)模為4億美元。目前“現(xiàn)金流已無(wú)法清償?shù)狡趥鶆?wù)”，山東山水在一份違約函件中寫道。

  不過(guò)，也存在好轉(zhuǎn)的跡象。上述天瑞集團(tuán)高層透露，在年前接管山東山水工廠和總部后，部分工廠已經(jīng)恢復(fù)運(yùn)營(yíng)并產(chǎn)生現(xiàn)金流，從2月1日開始已經(jīng)可以負(fù)擔(dān)銀行貸款利息，但債券利息仍需天瑞集團(tuán)幫忙償付。

  另外，有部分銀行同意續(xù)貸。上述天瑞集團(tuán)高層表示，目前渤海銀行已經(jīng)批準(zhǔn)1億美元內(nèi)保外貸額度、香港建銀亞洲、農(nóng)行、工行等都已經(jīng)同意續(xù)貸，前提是要求天瑞集團(tuán)作為擔(dān)保。

  就如何償還違約債務(wù)，天瑞集團(tuán)曾在今年1月提出具體方案，由自己作為大股東代為償付：將在與投資人達(dá)成共識(shí)后的三個(gè)工作日內(nèi)，先歸還一半的本金及利息；剩余的一半本金則將在實(shí)際接管山東山水后歸還，最晚不遲于首付資金六個(gè)月內(nèi)。但前提是投資人同意免除罰息，并且不能提起訴訟。

  有天瑞集團(tuán)高層對(duì)財(cái)新記者表示，提出這一方案的考量是先償還一部分本金，剩下的一半本金則希望能夠由山東山水恢復(fù)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流后償付一部分。“如果六個(gè)月后山東山水可以還一部分本金，加上山東山水本身的融資能力、與銀行關(guān)系的修復(fù)，發(fā)債或者貸款都是有可能的。如果資金還是不夠，天瑞集團(tuán)也承諾幫助償還?！?

  有貸款行及債權(quán)人擔(dān)心天瑞集團(tuán)杠桿收購(gòu)，再加上本身資產(chǎn)負(fù)債率也不低，是否有繼續(xù)為山水水泥代償債務(wù)的能力。對(duì)此，有天瑞集團(tuán)高層表示，目前發(fā)行的這些債券時(shí)間在七到十年間，所以短期內(nèi)不存在歸還的問(wèn)題；而天瑞集團(tuán)此前發(fā)行陸續(xù)到期的債券也在續(xù)發(fā)?！斑@次買入山水水泥，50億元中用掉了40多億元?！鄙鲜鎏烊鸺瘓F(tuán)高層透露。

  囚徒困境

  目前，“13山水MTN1”和“15山水SCP001”兩期的債權(quán)人已經(jīng)就天瑞集團(tuán)提出的方案進(jìn)行表決，但均未獲通過(guò)。

  事實(shí)上，多數(shù)債權(quán)人對(duì)這份議案持認(rèn)可態(tài)度，認(rèn)為天瑞集團(tuán)提出了較為明確的資金償付數(shù)額及時(shí)間?！疤烊鸺瘓F(tuán)的方案能夠讓我們?cè)诙虝r(shí)間內(nèi)先收回一半的本金和利息，另一半雖然不能馬上拿到，但我們相信給企業(yè)一定的時(shí)間，山東山水是有能力繼續(xù)生存的，也是有能力兌付的?！庇袀鶛?quán)人對(duì)財(cái)新記者表示。

  但也有債權(quán)人提出，天瑞集團(tuán)提出的“免除罰息”會(huì)對(duì)公募基金產(chǎn)生一定的麻煩，需要跟所有投資人溝通得出一致決議。

  根據(jù)發(fā)行時(shí)的規(guī)定，所有方案須獲得四分之三以上投票通過(guò)，但在“13山水MTN1”這一期中，僅70.56%面額資金投了同意票。據(jù)知情人士透露，主要原因是招商銀行持有的22.2%共計(jì)4億元的債券投了反對(duì)票。招行表示對(duì)財(cái)新記者的問(wèn)詢不予回復(fù)。

  針對(duì)“15山水SCP001”，主承銷商行招商銀行提供的兩個(gè)投票方案在天瑞集團(tuán)提出的基礎(chǔ)上添加了“保留訴訟權(quán)利”及“不免除罰息并保留訴訟權(quán)利”的條件，最終經(jīng)過(guò)投票通過(guò)了“不免除罰息并保留訴訟權(quán)利”。但對(duì)于這一結(jié)果，天瑞集團(tuán)方面表示，免除罰息和取消訴訟是其同意代為償付的底線。

  目前，股權(quán)爭(zhēng)斗的另一方張氏父子則未提出過(guò)償債方案。接近張氏父子人士對(duì)財(cái)新記者表示，他們更傾向于走破產(chǎn)清算流程?！按蠹叶计鹪V就行了，到時(shí)候把資產(chǎn)查封直接拍賣走法律程序，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)也不是垮掉了，最終是看誰(shuí)去接盤。大企業(yè)去接盤的話，拿到資金優(yōu)先償還債權(quán)人就完了，對(duì)債權(quán)人也有好處?！币晃簧綎|山水高層對(duì)財(cái)新記者表示。

  張氏父子所提出的方案，對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)面臨兩種結(jié)果：一個(gè)是先訴訟先凍結(jié)先清償；另外一種是訴訟增多，法院批準(zhǔn)破產(chǎn)清算。

  上述接近張氏父子人士同時(shí)透露，如果真走到這一步，公司另外兩個(gè)大股東中國(guó)建材和亞洲水泥有意愿接盤?！澳壳吧綎|山水的資產(chǎn)約300億元，如果清算的話，集團(tuán)打包賣給更有實(shí)力的接盤方，最后償還債權(quán)人?！?

  但也有接近中國(guó)建材人士對(duì)財(cái)新記者表示，目前接盤仍有不確定性。“現(xiàn)在是非理性階段，接了盤鬧事兒怎么辦。但是這些都不是解決問(wèn)題的辦法，誰(shuí)去弄呢？”

  根據(jù)山東山水2015年9月末的財(cái)務(wù)報(bào)表，其資產(chǎn)負(fù)債率僅為57.9%，剔除商譽(yù)后約60%，遠(yuǎn)未到資不抵債的地步。沈吉利律師指出，如果訴訟繼續(xù)增多，法院或許會(huì)考慮最終進(jìn)入破產(chǎn)清算。

  天瑞集團(tuán)和張氏父子所提出的方案都有其考量。債權(quán)人士分析，天瑞集團(tuán)是萬(wàn)萬(wàn)不想走破產(chǎn)清算這條路的，這意味著天瑞只是用62億港元買了一個(gè)香港上市的空殼，因此在償債方案中要求不能提起起訴。張氏父子則希望走破產(chǎn)清算這條路：一方面天瑞集團(tuán)不可能再有資金接盤，相當(dāng)于將他們逐出；另一方面，如果有友好方接盤，對(duì)張氏父子來(lái)說(shuō)或不意味最壞的結(jié)果。

  對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，如果真的走到破產(chǎn)清算的地步，時(shí)間上的不確定性是他們最大的考量。“事實(shí)上，已經(jīng)遭遇違約的債權(quán)人比較安全，山東山水資產(chǎn)足夠償付目前違約的這部分，就是時(shí)間不能掌握，而且步步驚心，所以對(duì)于我們前期的債權(quán)人來(lái)說(shuō)能拿一點(diǎn)是一點(diǎn)?！庇秀y行人士表示。

  接近交易商協(xié)會(huì)人士則表示，山水債是信用債，沒有任何擔(dān)保措施，投資人相對(duì)比較弱勢(shì)，因此可以選擇拿起法律武器維權(quán)。在凍結(jié)資產(chǎn)的情況下，根據(jù)訴訟時(shí)凍結(jié)的不同資產(chǎn)拍賣后償還，越靠后獲賠的可能性越小，所獲得的資金清算比例可能越低；但若最后進(jìn)入清算流程，無(wú)論是否到期的債券及貸款在一個(gè)池子中進(jìn)行償還，不同時(shí)期債權(quán)人獲賠的權(quán)利一致。

  截至目前，主承銷行未與天瑞集團(tuán)或其他股東達(dá)成更進(jìn)一步的償付方案，已有不少債權(quán)人向法院提起了訴訟。李恒文對(duì)財(cái)新記者表示，目前對(duì)山東山水的訴訟已達(dá)95筆，涉及資金約49億元，其中包含27億元左右到期及未到期的債券、16億元銀行貸款，以及約6億元的供應(yīng)商訴訟。后續(xù)訴訟金額還在持續(xù)增加。

  在訴訟所要求的財(cái)產(chǎn)保全下，山東山水在山東、遼寧、內(nèi)蒙古等地股權(quán)對(duì)應(yīng)的約200億元資產(chǎn)已經(jīng)被凍結(jié)，還剩下山西及新疆的幾處資產(chǎn)，但從行業(yè)角度來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)地區(qū)的水泥行業(yè)比較萎靡，資產(chǎn)價(jià)值也比較低，或很難找到愿意單獨(dú)接受的接盤方。

  危局待解

  山水水泥一度是長(zhǎng)江以北最大的水泥集團(tuán)，也是內(nèi)地首家在香港紅籌股上市的水泥企業(yè)。

  2011年、2012年，山水水泥分別錄得凈利潤(rùn)23億元、16億元。2015年年中出現(xiàn)上市七年多來(lái)的首度虧損，額度達(dá)10.96億元，并在幾個(gè)月后最終因?yàn)楝F(xiàn)金流枯竭而陷入違約危機(jī)。

  從各方竭盡全力的博弈中，可見山東山水資產(chǎn)仍有價(jià)值。多位山東山水人士在采訪中均表示，山東山水本身是很好的公司，因?yàn)榧姞?zhēng)不斷，才最終到了這一地步。

  從最初實(shí)際控制人與職工的矛盾，到陌生人的悄然入主，波濤洶涌的表面下還有更深的利益博弈——在這一場(chǎng)商戰(zhàn)中，天瑞集團(tuán)、張氏父子、中國(guó)建材、亞洲水泥、原職工、新托管人等各方難以達(dá)成一致。

  中國(guó)建材和亞洲水泥在2015年7月提出的要約收購(gòu)也在按照港交所的規(guī)定每月披露，但始終未有具體方案出臺(tái)?！艾F(xiàn)在的情況和我們當(dāng)初發(fā)要約的情況發(fā)生了很大的變化，所以要再去研究。”有接近中國(guó)建材人士表示。

  天瑞集團(tuán)方面則因中國(guó)建材和亞洲水泥遲遲未拿出方案，質(zhì)疑其要約收購(gòu)的真實(shí)性和真實(shí)目的?！皩?shí)際上就是沒有誠(chéng)意要約收購(gòu)，就是攪局?！?

  從目前的情況看，即使天瑞集團(tuán)最后成功控制山東山水，但50億元債務(wù)杠桿收購(gòu)，再加上幾十億元債務(wù)代償，以及看不見的隱性成本，代價(jià)不可謂不重；而若如張氏父子所愿，山東山水最終破產(chǎn)清算，這顆“毒丸”的副作用可能也遠(yuǎn)超最初的想象。

  一位銀行人士感嘆，這一場(chǎng)山東山水控制權(quán)的博弈就像囚徒困境，每個(gè)人都有自己的最優(yōu)選擇，但最后可能導(dǎo)致整體上的失敗。