過(guò)剩行業(yè)債券難發(fā) 壓垮僵尸企業(yè)的“最后一根稻草”

姜超宏觀債券研究 · 2016-02-05 09:06 留言


  摘要:

  產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)存量債券概覽。

  1)煤炭行業(yè)居首,規(guī)模接近萬(wàn)億。煤炭行業(yè)存量債券規(guī)模達(dá)9196億元,居過(guò)剩行業(yè)之首,鋼鐵規(guī)模次之,有色和水泥相對(duì)較少。

  2)短融中票占比最大,PPN次之。分券種而言,短融中票占比最大,兩者占比達(dá)65%,其次是定向工具PPN,占比20%,公司債和企業(yè)債僅分別占10%和5%。

  3)除北京外,山西、山東、河南、河北為重災(zāi)區(qū)。由于央企多在北京,北京的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券存量最大,山西其次,山東、河南、河北、安徽等省存量也比較高。

  4)鋼鐵評(píng)級(jí)相對(duì)較高,煤炭分化嚴(yán)重,水泥較差。

  到期量仍在上升,16年二季度是高峰。

  2016年產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券到期量將達(dá)到近年來(lái)高點(diǎn),到期高峰在2016年第二季度。16年一季度過(guò)剩行業(yè)需兌付的債券規(guī)模將繼續(xù)上升至1949億,二季度達(dá)到2292億的近年高點(diǎn),較2015年同期增長(zhǎng)41%。我們未統(tǒng)計(jì)尚未發(fā)行的債券,由于超短融將在1年內(nèi)到期,2016年一季度發(fā)行的超短融多數(shù)將在2016年四季度到期,故此處或低估了2016年下半年及以后的到期量。

  債券發(fā)行受阻,推升信用風(fēng)險(xiǎn)。

  15年四季度產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券發(fā)行量下降,凈融資規(guī)模由正轉(zhuǎn)負(fù),與非金融企業(yè)信用債供給回升背離。15年4季度非金融企業(yè)信用債凈融資規(guī)模顯著回升,12月凈融資規(guī)模較11月增加522億元,是上半年月均規(guī)模的兩倍。但受11月山水水泥信用事件的影響,產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)發(fā)行逐漸受阻,主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)凈融資規(guī)模由正轉(zhuǎn)負(fù),凈融資規(guī)模從10月163億元下降為11月-1.29億元,12月凈融資規(guī)模進(jìn)一步下降,僅為-42.15億元。相比此前300-500億元的月均凈融資規(guī)模,過(guò)剩行業(yè)債券再融資渠道明顯受阻。再融資難度加大會(huì)形成“信用風(fēng)險(xiǎn)上升銀行惜貸、債券難發(fā)再融資能力下降,借新還舊難以為繼信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升”的惡性循環(huán),加劇產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

  發(fā)行期限短期化,周轉(zhuǎn)壓力加大。

  1)近年來(lái)發(fā)行債券期限短期化趨勢(shì)明顯。主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)新券期限不斷壓縮,新發(fā)債券的加權(quán)平均期限逐年縮短。短融發(fā)行占比逐年提升,中票發(fā)行占比逐年下降。

  2)近期新發(fā)債券以短融為主,長(zhǎng)債發(fā)行基本停滯。15年11月以來(lái),新發(fā)債券期限以1年期以內(nèi)為主,占比達(dá)74.25%,其中9月期債券規(guī)模最大,而長(zhǎng)期限債券占比下降。新發(fā)債券以短融為主,幾乎沒(méi)有主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)債發(fā)行。

  3)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券期限縮短,一方面是由于市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)的長(zhǎng)債持摒棄態(tài)度,而短融發(fā)行條件相對(duì)較寬,企業(yè)為維持現(xiàn)金流只能靠短融周轉(zhuǎn),另一方面受制于產(chǎn)能過(guò)剩,企業(yè)投資意愿也大大降低,而長(zhǎng)債多與具體的投資計(jì)劃相關(guān)。債務(wù)期限縮短無(wú)疑將使得資金鏈變得更加脆弱,靠短債周轉(zhuǎn)需要不斷借新還舊,一旦受到市場(chǎng)或政策的影響,借新還舊受阻,資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)將立刻加大。

  發(fā)行利率高位,無(wú)緣利率下行。

  主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)新券發(fā)行利率大幅上升,12月短融平均發(fā)行利率高達(dá)5.55%,比11月上升73BP,與短融收益率整體下行的走勢(shì)相悖。11月以來(lái)違約事件頻發(fā),債市風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降,帶動(dòng)利率債和高等級(jí)信用債的小牛市。而產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)則無(wú)緣此輪下行潮,發(fā)行利率在12月明顯走高,12月主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)短融(含超短融)的平均發(fā)行利率為5.55%,相較11月高出73BP。相比之下,短融的市場(chǎng)收益率下降,12月短融平均曲線收益率為3.44%,相較11月下行了10BP。

  再融資受阻或?yàn)閴嚎褰┦髽I(yè)的最后一根稻草。

  僵尸企業(yè)連年虧損,一般都有較大的現(xiàn)金流缺口,能夠茍延殘喘的主要原因之一是依靠再融資來(lái)維系脆弱的資金鏈,一旦再融資受阻,資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)便大大增加。借新還舊主要是通過(guò)貸款和發(fā)債,就債券而言,債券投資者對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)談虎色變,債券發(fā)行量大降;就貸款而言,銀行在過(guò)去有動(dòng)力給僵尸企業(yè)輸血,一方面是為了降低自身不良貸款,另一方面也受到地方政府方面的壓力,但16年以來(lái)已有銀行對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)限貸,亦有銀行大幅調(diào)低盈利預(yù)期,指望銀行繼續(xù)輸血已經(jīng)越來(lái)越難,而中央對(duì)去產(chǎn)能的人員安置問(wèn)題給予財(cái)政支持,加上中央強(qiáng)力去產(chǎn)能,地方政府維穩(wěn)動(dòng)力亦將下降。

  信用風(fēng)險(xiǎn)為高懸在資本市場(chǎng)上的達(dá)摩克利斯之劍,16年主要防風(fēng)險(xiǎn)。

  去產(chǎn)能推升信用風(fēng)險(xiǎn),而信用風(fēng)險(xiǎn)如同資本市場(chǎng)頭上的高懸之劍,防風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是投資主基調(diào)。1)對(duì)于債市,信用風(fēng)險(xiǎn)升溫,防踩雷壓力加大,風(fēng)險(xiǎn)偏好大降,相對(duì)安全的利率債和中高等級(jí)信用債被瘋狂追逐,利率和信用利差壓縮至歷史低位,繼續(xù)上漲空間大大縮窄;2)對(duì)于股市,信用風(fēng)險(xiǎn)不利于風(fēng)險(xiǎn)偏好回升,且若信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā),央行放水也難以降低這些領(lǐng)域企業(yè)的融資成本,寬松預(yù)期和企業(yè)盈利都將下降。

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  1.產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)存量債券分析

  1.1.煤炭行業(yè)居首,規(guī)模接近萬(wàn)億

  國(guó)務(wù)院等頒布的關(guān)于化解過(guò)剩產(chǎn)能的綱領(lǐng)性文件中,鋼鐵行業(yè)首當(dāng)其沖,水泥、電解鋁、平板玻璃等行業(yè)亦被反復(fù)提及。而近期李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院專題會(huì)上提出去產(chǎn)能率先從鋼鐵、煤炭行業(yè)入手取得突破。我們選取鋼鐵、煤炭、有色金屬中的工業(yè)金屬、水泥等行業(yè)作為產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的代表,分析其存量和新發(fā)債券情況。

  煤炭行業(yè)存量債券接近萬(wàn)億,居過(guò)剩行業(yè)之首,鋼鐵和水泥規(guī)模次之。截至2016年1月23日,煤炭行業(yè)各個(gè)品種的信用債券存量規(guī)模達(dá)9196億元,在所有行業(yè)全部存量債券中的占比為4.16%,明顯高于同時(shí)點(diǎn)其他過(guò)剩行業(yè)。鋼鐵和水泥規(guī)模次之,分別為4068億元和1895億元,占比分別為1.84%和0.86%。有色規(guī)模相對(duì)較小,存量規(guī)模為644億元,占比0.29%。

  1.2.短融中票占比最大,PPN次之

  分券種而言,短融中票占比最大,兩者占比達(dá)65%,其次是定向工具PPN,占比20%,公司債和企業(yè)債分別占10%和5%。主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的存量債券中,短融和中期票據(jù)的規(guī)模為10271億元,占比65%。定向工具PPN的規(guī)模為3119億元,占比20%,其中煤炭行業(yè)PPN規(guī)模高達(dá)2292億元,遠(yuǎn)高于其他三個(gè)行業(yè)。產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中,公司債和企業(yè)債規(guī)模相對(duì)較小,占比分別為10%和5%。

  1.3.除北京外,山西、山東、河南、河北為重災(zāi)區(qū)

  分地區(qū)而言,由于央企多在北京,北京的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券存量最大,山西其次,山東、河南、河北、安徽等省存量也比較高。其中有色和水泥存量債北京分布最多,煤炭和鋼鐵分別為山西和遼寧最多。北京的主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)存量債券規(guī)模達(dá)3872億元,在所有地區(qū)中占比24%,水泥和有色行業(yè)存量債券屬北京地區(qū)最多,存量規(guī)模分別占水泥、有色各行業(yè)總存量債券的46%和56%。山西省的主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)存量債券規(guī)模達(dá)2743億元,其中主要是煤炭過(guò)剩嚴(yán)重,山西省的煤炭債券存量為2538億元,占煤炭行業(yè)全部存量債券的27%。對(duì)于鋼鐵行業(yè),遼寧省的債券存量規(guī)模最大,占鋼鐵總存量債券的13%。

  1.4.鋼鐵評(píng)級(jí)相對(duì)較高,煤炭分化嚴(yán)重,水泥較差

  分信用評(píng)級(jí)而言,鋼鐵行業(yè)資質(zhì)整體較高,煤炭行業(yè)資質(zhì)兩級(jí)分化,水泥行業(yè)資質(zhì)較差,低評(píng)級(jí)最密集。鋼鐵行業(yè)高等級(jí)債券占比較高,AAA、AA+和AA占比共計(jì)68%,無(wú)評(píng)級(jí)的占比明顯低于其他行業(yè),僅為29%。煤炭行業(yè)債券資質(zhì)分化較大,其中AAA債券規(guī)模占比達(dá)44%,高等級(jí)債券AAA、AA+和AA占比共計(jì)58%,而無(wú)評(píng)級(jí)的債券規(guī)模亦高達(dá)40%。水泥行業(yè)資質(zhì)較差,低評(píng)級(jí)債券的占比最大,水泥行業(yè)無(wú)評(píng)級(jí)的債券規(guī)模存量超過(guò)一半,AAA占比僅21%,這主要與該行業(yè)大量采取PPN的融資形式相關(guān)。

  2.到期量仍在上升,16年二季度是高峰

  2016年產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券到期量將達(dá)到近年來(lái)高點(diǎn),到期高峰在2016年第二季度。從存量債券的兌付時(shí)點(diǎn)來(lái)看,16年一季度過(guò)剩行業(yè)需兌付的債券規(guī)模達(dá)1949億,二季度升至2292億,較2015年同期增長(zhǎng)41%。

  值得注意的是,我們未統(tǒng)計(jì)尚未發(fā)行的債券,由于超短融將在1年內(nèi)到期,2016年一季度發(fā)行的超短融多數(shù)將在2016年四季度到期,故此處或低估了2016年下半年及以后的到期量。

  3.再融資受阻,推升信用風(fēng)險(xiǎn)

  15年四季度產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券發(fā)行量下降,凈融資規(guī)模由正轉(zhuǎn)負(fù),與非金融企業(yè)信用債供給回升背離。受11月山水水泥信用事件的影響,產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)發(fā)行逐漸受阻,主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)凈融資規(guī)模由正轉(zhuǎn)負(fù),凈融資規(guī)模從10月163億元下降為11月-1.29億元,12月凈融資規(guī)模進(jìn)一步下降,僅為-42.15億元。相比此前300-500億元的月均凈融資規(guī)模,過(guò)剩行業(yè)債券再融資渠道明顯受阻。而15年4季度非金融企業(yè)信用債凈融資規(guī)模顯著回升,12月凈融資規(guī)模達(dá)3912億元,較11月增加522億元,是上半年月均規(guī)模的兩倍。

  16年1月產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券發(fā)行稍有回暖,發(fā)行量上升,凈融資規(guī)模由負(fù)轉(zhuǎn)正。截至1月23日,主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)當(dāng)月債券發(fā)行量達(dá)649億元,凈融資規(guī)模39億元,由負(fù)轉(zhuǎn)正,過(guò)剩行業(yè)債券再融資渠道受阻的情況稍有緩和。

  再融資難度加大會(huì)形成“信用風(fēng)險(xiǎn)上升銀行惜貸、債券難發(fā)再融資能力下降,借新還舊難以為繼信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升”的惡性循環(huán),加劇產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

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  4.發(fā)行期限持續(xù)縮短,再融資壓力愈發(fā)凸顯

  4.1.發(fā)行期限縮短,長(zhǎng)債發(fā)行量大降

  主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)新券期限不斷壓縮,新發(fā)債券的加權(quán)平均期限逐年縮短。2011年主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)發(fā)行債券的加權(quán)平均期限為4.01年,隨后逐年降低,2014年和2015年加權(quán)平均期限分別為2.03年和1.94年,2016年以來(lái)進(jìn)一步縮短,截至1月23日,1月新發(fā)的債券加權(quán)平均期限為1.48年。

  短融發(fā)行占比逐年提升,中票發(fā)行占比逐年下降。2011年新發(fā)債券中,短融的規(guī)模占26.54%,中票占51.87%,而隨后短融發(fā)行占比逐年提升,中票發(fā)行占比逐年下降,2015年新發(fā)債券中短期融資券規(guī)模占比高達(dá)63.29%,較14年上升了6個(gè)百分點(diǎn)。2016年1月以來(lái),短融發(fā)行占比進(jìn)一步增至81.91%。

  4.2.新發(fā)以短融為主,長(zhǎng)債發(fā)行基本停滯,周轉(zhuǎn)壓力加大

  2015年11月以來(lái),新發(fā)債券期限以1年期以內(nèi)為主,占比達(dá)74.25%,長(zhǎng)期限占比下降。2015年11月新發(fā)債券中,期限在1年及1年以內(nèi)的債券規(guī)模占比達(dá)72.23%,12月該比例稍降至66.70%,16年1月再次升至82.03%,11月以來(lái)累計(jì)占比達(dá)74.25%。其中9月期債券規(guī)模最大,6月期和1年期債券占比亦提升,16年1月以來(lái)新發(fā)債券中9月期債券占比高達(dá)57.79%。3年期等中長(zhǎng)期債券規(guī)模占比下降,12月相較11月小幅下降3個(gè)百分點(diǎn)。

  新發(fā)債券以短融為主,幾乎沒(méi)有企業(yè)債發(fā)行。15年11月的新發(fā)債券中,短融的規(guī)模達(dá)72.23%,較14年同期上升了12個(gè)百分點(diǎn),12月短融發(fā)行占比略有下降,但仍高達(dá)63.79%。主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)11月企業(yè)債發(fā)行規(guī)模占比為0.83%,12月和1月持續(xù)為0,沒(méi)有相關(guān)過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)債發(fā)行。

  產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券期限縮短,一方面是由于市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)的長(zhǎng)債持摒棄態(tài)度,而短融發(fā)行條件相對(duì)較寬,企業(yè)為維持現(xiàn)金流只能靠短融周轉(zhuǎn),另一方面受制于產(chǎn)能過(guò)剩,企業(yè)投資意愿也大大降低,而長(zhǎng)債多與具體的投資計(jì)劃相關(guān)。債務(wù)期限縮短無(wú)疑將使得資金鏈變得更加脆弱,靠短債周轉(zhuǎn)需要不斷借新還舊,一旦受到市場(chǎng)或政策的影響,短債滾動(dòng)受阻,資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)將立刻加大。

  5.發(fā)行利率高位,無(wú)緣利率下行

  主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)新券發(fā)行利率大幅上升,12月短融平均發(fā)行利率高達(dá)5.55%,比11月上升73BP,與短融的市場(chǎng)收益率走勢(shì)相反。11月以來(lái)違約事件頻發(fā),去產(chǎn)能在即,債市風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降,帶動(dòng)利率債和高等級(jí)信用債的小牛市。而產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)則無(wú)緣此輪下行潮,發(fā)行利率在12月明顯走高,12月主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)短融(含超短融)的平均發(fā)行利率為5.55%,相較11月高出73BP。相比之下,短融的市場(chǎng)收益率下降,12月短融平均曲線收益率為3.44%,相較11月下行了10BP。

  6.信用風(fēng)險(xiǎn)升溫,防風(fēng)險(xiǎn)為先

  再融資受阻或?yàn)閴嚎褰┦髽I(yè)的最后一根稻草。僵尸企業(yè)連年虧損,一般都有較大的現(xiàn)金流缺口,能夠茍延殘喘的主要原因之一是依靠再融資來(lái)維系脆弱的資金鏈,一旦再融資受阻,資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)便大大增加。借新還舊主要是通過(guò)貸款和發(fā)債,就債券而言,債券投資者對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)談虎色變,債券發(fā)行量大降;就貸款而言,銀行在過(guò)去有動(dòng)力給僵尸企業(yè)輸血,一方面是為了降低自身不良貸款,另一方面也受到地方政府方面的壓力。

  但16年以來(lái)已有銀行對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)限貸,據(jù)媒體報(bào)道,某大行對(duì)鐵礦石、鋼貿(mào)、煤貿(mào)行業(yè)融資進(jìn)行鎖定控制,某股份行將鋼鐵、煤炭、有色等19個(gè)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)列入壓縮退出行業(yè);亦有銀行大幅調(diào)低盈利預(yù)期,據(jù)財(cái)新報(bào)道,四大行中部分銀行將2016年凈利潤(rùn)增速目標(biāo)定為負(fù)5%到負(fù)8%。指望銀行繼續(xù)輸血已經(jīng)越來(lái)越難,而中央對(duì)去產(chǎn)能的人員安置問(wèn)題給予財(cái)政支持,加上中央強(qiáng)力去產(chǎn)能,地方政府維穩(wěn)動(dòng)力亦將下降。

  信用風(fēng)險(xiǎn)為高懸在資本市場(chǎng)上的達(dá)摩克利斯之劍。去產(chǎn)能推升信用風(fēng)險(xiǎn),而信用風(fēng)險(xiǎn)如同資本市場(chǎng)頭上的高懸之劍,防風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是投資主基調(diào)。1)對(duì)于債市,信用風(fēng)險(xiǎn)升溫,防踩雷壓力加大,風(fēng)險(xiǎn)偏好大降,相對(duì)安全的利率債和中高等級(jí)信用債被瘋狂追逐,利率和信用利差壓縮至歷史低位,繼續(xù)上漲空間大大縮窄;2)對(duì)于股市,信用風(fēng)險(xiǎn)不利于風(fēng)險(xiǎn)偏好回升,且若信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā),央行放水也難以降低這些領(lǐng)域企業(yè)的融資成本,寬松預(yù)期和企業(yè)盈利都將下降。

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