中金重磅研究：中國經(jīng)濟重演1998-2002大通縮！

  幾天前，急于尋路的中國經(jīng)濟，剛剛從紀(jì)年上告別了這個異常凜冽的寒冬，繼續(xù)在冰轍上艱難蛇行。沒人能精確斷言，下一個春天何時降臨。

  被稱為舊動能的傳統(tǒng)勢力正在喘息。產(chǎn)能過剩如幽靈般揮之不去，鋼鐵、煤炭、有色、石化無一幸免，幾乎全行業(yè)掙扎在虧損邊緣。房地產(chǎn)庫存一再刷新峰值，二三線城市的市長們開始為遍布郊區(qū)的空房子發(fā)愁，并默默承受土地?zé)o法繼續(xù)變現(xiàn)的后果?？此骑L(fēng)光的銀行業(yè)被互聯(lián)網(wǎng)撬開了一個口子，正在快速逼近風(fēng)險警戒線；而資本市場即將享受短暫牛市的最后一次狂歡。

  2015年，中國經(jīng)濟的焦點在新舊之間反復(fù)切換，躁動不安。

  細心的人們留意到，在眾多近乎口語化的表述中，一個似乎早已為人忘卻的年份被多次提及，那是在上世紀(jì)90年代末，確切地說，是1998年。

  權(quán)威人士說，（那一年）我們也面臨外需低迷、內(nèi)需不足、產(chǎn)能過剩的困境，當(dāng)時頂住壓力，紡織業(yè)實行大規(guī)模限產(chǎn)壓錠，才有了后來經(jīng)濟的強勁增長，才有了今天綜合國力的持續(xù)增強。

  歷史無從假設(shè)。否則，若干年后回望現(xiàn)在，是否正如我們回望1998年所看到的，中國兩代決策者們的思考和行動已然殊途同歸？1998年是另一個躁動不安的年份。

  經(jīng)濟數(shù)據(jù)的異樣首先出現(xiàn)在統(tǒng)計局官員的視野。1997年第四季度，中國經(jīng)濟突然下滑，不僅致使全年增長8.8%，明顯低于上一年的9.7%，最顯著的是，通貨膨脹率從8.3%驟降至0.8%?！败浿憽辈坏揭荒辏袊?jīng)濟剛從兩位數(shù)的高通脹中走出，眼看要轉(zhuǎn)入平穩(wěn)軌道，卻又要面對通縮“脫軌”的風(fēng)險。

  決策者很快找到了問題的來源。中國的外貿(mào)管理部門沒有預(yù)見到東南亞金融危機的糟糕程度，樂觀情緒在出口外貿(mào)領(lǐng)域過度蔓延，他們甚至把1998年的外需增長預(yù)期定為10%。在接下來的三年間，負增長成為常態(tài)，這份樂觀明顯徹底地失敗了。

  外貿(mào)乏力，內(nèi)需的啟動同樣生不逢時。盡管那些年，決策者一直在推動住房貨幣化、社會保障市場化和教育有償化政策，企業(yè)家和商場也忙于價格戰(zhàn)，期望從消費者手中掏出真金白銀。然而，對于當(dāng)時人均收入不過700多美元的中國國民來說，即便按照世行標(biāo)準(zhǔn)，也僅僅處于中下收入水平的最低限。

  而且，中國的城市化率當(dāng)時只達到30%，農(nóng)村收入和消費水平只相當(dāng)于城市的1/3，居民儲蓄率連續(xù)數(shù)年在30％上下浮動，且呈逐年遞減趨勢。鼓勵消費、啟動內(nèi)需的政策落至民間時，似乎已有心而無力。

  1998年3月的北京乍暖還寒，在決策者看來，比天氣更難把握的是中國經(jīng)濟的體溫。究竟應(yīng)該防過冷還是防過熱？經(jīng)濟增速需不需要保住下限？繼續(xù)前行的路經(jīng)何在？一系列選擇擺在了剛剛履新的時任國務(wù)院總理朱镕基面前。“保8”作為一個經(jīng)濟時代開始的標(biāo)志，正是在那種特殊境況下被提出來的。盡管如此，決策層仍對1993年以來的經(jīng)濟過熱心有余悸。

  在擔(dān)任總理后召開的國務(wù)院第一次全體會議上，朱镕基明確表態(tài)，初步估計，8%經(jīng)過努力可以達到，但是有兩件事情是千萬不能做的：第一是銀行放松銀根，生產(chǎn)積壓產(chǎn)品，那等于“自殺”，再一個是搞大干快上，搞重復(fù)建設(shè)。

  那么，除此之外，中國經(jīng)濟還有其他的選項嗎？31998年1月，上海的《解放日報》記載了一件現(xiàn)在看來匪夷所思的事。

  1月13日上午，上海申新紡織第九廠的工人們把機器上凡是能拆的機配件、錠子、梭子，都一一卸下，剩了一個生鐵的主機架，然后開始敲。機架很結(jié)實、很厚，他們得用力地砸，還得輪流干，直至機器成為一堆廢鐵。緊接著，一位工人跟著裝廢鐵的車去了上海鋼鐵三廠，看著吸鐵盤把廢鐵吸起來，放進熔爐。

  隨后，上海申新九廠3000多工人離開了工作崗位。

  這就是當(dāng)年聞名全國的壓產(chǎn)改革第一錘。

  就在這一錘敲響的兩個月前，朱镕基把上海多個棉紡廠的廠長、紡織集團的副總，一一請到他所住的賓館，目的是聽對方算賬：如果關(guān)掉1萬紗錠，要減掉多少人，這些人如果回到社會上去再就業(yè)，要用掉多少錢；1萬紗錠上面借了多少銀行的錢，如果要還掉銀行的錢，又要如何操作……

  這是人們對于1998年那場驚心動魄的改革，留存下來的最初印象。

  國有企業(yè)三年脫困，是時任國務(wù)院總理朱镕基1998年提出的目標(biāo)。

  軍令狀已立，不容不進。那一年，朱镕基宣布費改稅，砍掉財源的同時啟動政府機構(gòu)改革，15個部委被精兵簡政，這項冒險之舉被很多人認為是一下子闖進了兩個“地雷陣”。不僅如此，決策者們又一次性把本溪、撫順的煤礦全關(guān)了，遼寧的全部有色金屬礦，除了一個銅礦外，也全部關(guān)閉。

  三年時間，煤炭行業(yè)總計壓產(chǎn)4億噸，鋼鐵、有色、軍工也相繼成為壓產(chǎn)改革的重點行業(yè)，這一長串名單里還包括建材、制糖、石化、電力……

  就在決策者為略顯沉重的國有企業(yè)甩掉包袱的同時，“抓大放小”策略中被放掉的那些資源，卻呈現(xiàn)出了別樣的活潑色彩，以至于改變了中國經(jīng)濟未來的格局。

  從數(shù)據(jù)上來看，改革讓當(dāng)年國有企業(yè)的產(chǎn)值大幅度縮小，三年后直至不到20%。相比之下，民營企業(yè)則獲得了極快的發(fā)展，從最初的機電制造迅速切入到裝備制造，再進軍重工業(yè)制造，乃至后來的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，最終為中共十五大報告提出的“多種經(jīng)濟成分并存”描述了一副生動圖景。

  但中國經(jīng)濟承受的壓力，并不輕松。啟動改革的當(dāng)年上半年，經(jīng)濟增速迅速下探至7%，到了前三季度，也僅比上年同期增長7.2%。要完成全年“保八”，下半年的增幅應(yīng)該是9%以上。

  然而，當(dāng)年經(jīng)濟增速回升至7.8%就止步了，“保八”承諾失之交臂。于是，到了第二年，朱镕基作政府工作報告時，順勢將中國的經(jīng)濟增速預(yù)期調(diào)減為7%，為此后數(shù)年的“七上八下”開啟了先河。

  2000年11月，國家經(jīng)貿(mào)委宣布，中國國企三年脫困目標(biāo)順利完成。此前的1999年，中國剝離了1.4萬億四大國有銀行的不良貸款。此后的2001年，中國成功加入世貿(mào)組織。而從1998年到2001年，中國經(jīng)濟增長率一直徘徊于“七上八下”間，通縮陰影揮之不去。

  2003年，一個久違的詞匯，“過熱”重新回到人們的視野中，這一年的中國經(jīng)濟同比增長了9.1%。官方確認，中國進入了一個新增長周期的上升階段。此后的十年間，平均經(jīng)濟增速在10%以上。

  歷史翻開了新的一頁。

  中金公司近期的一份報告認為，1998-2002年長期通縮期和當(dāng)前很相似，當(dāng)時中國的貨幣和財政政策均大幅寬松，同時推行供給端改革，讓經(jīng)濟進入了持續(xù)復(fù)蘇軌道。當(dāng)前增長放緩和通縮壓力日益加大，中國政府料將加大逆周期政策的力度，并推行市場化的結(jié)構(gòu)性改革。

  隨著今年中國全年GDP平減指數(shù)降為負值，市場開始爭論中國是否進入了新一輪通縮周期。中金宏觀研究團隊在報告中指出，回顧歷史，通縮在中國是有先例的。本輪增長下滑、物價通縮的歷程與1998～2002年期間存在諸多相似之處。相似之處有：

  通縮的前奏均是信貸的無序擴張之后帶來長時間的去杠桿過程，以及固定資產(chǎn)投資的邊際回報率持續(xù)多年下滑。

  外部需求環(huán)境不確定性較高，增加了總需求增長的脆弱性。

  投資回報率的下降需要政府實施逆周期寬松政策并采取結(jié)構(gòu)性改革措施，以達到重振經(jīng)濟，提高投資回報率，并實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和促生新的經(jīng)濟增長引擎的目的。

  1998～2002年間，中國政府是怎么做的？中金認為，從需求端來看，當(dāng)時的貨幣和財政政策均大幅寬松。

  央行累計下調(diào)基準(zhǔn)利率675個基點，累計下調(diào)存款準(zhǔn)備金率700個基點。

  財政赤字明顯擴大（幅度接近2個百分點的GDP），并顯著增加國債和政策性銀行債的發(fā)行。

  人民幣匯率保持穩(wěn)定，而周期性貶值壓力帶來的相對價格調(diào)整通過國內(nèi)價格的通縮來實現(xiàn)。隨著經(jīng)濟增長動能的回升，匯率貶值的壓力也隨之消退。

  同時，那四年間的供給端改革顯著并可持續(xù)地提升了經(jīng)濟增長的潛力。

  國有企業(yè)改革有效淘汰了制造業(yè)的過時和過剩產(chǎn)能。期間國有企業(yè)員工數(shù)量減少逾3千萬，國有工業(yè)企業(yè)數(shù)量下降約4萬家。同時，國企改革在國有和私營企業(yè)之間引入更多競爭，極大地提高了企業(yè)部門的效率。與此同時，新成立的四大資產(chǎn)管理公司發(fā)行了共計1.06萬億元的專項金融債券，幫助國有商業(yè)銀行進行債務(wù)重組和恢復(fù)放貸能力。

  與此同時，政府實行了以放松管制、擴大私有部門準(zhǔn)入等以市場化為導(dǎo)向的改革，這些改革可能比國有企業(yè)改革本身影響更深遠。放開眾多行業(yè)的私營企業(yè)準(zhǔn)入不僅有助于吸收國有企業(yè)改革帶來的下崗員工，同時也有效促進了經(jīng)濟整體效率的提升。

  城鎮(zhèn)住房改革帶來了每戶數(shù)以百萬元計的城鎮(zhèn)房地產(chǎn)資產(chǎn)的私有化，惠及8,600萬城鎮(zhèn)居民。城鎮(zhèn)住房改革帶來了投資和消費需求的持續(xù)繁榮，為城市地產(chǎn)這一重要的生產(chǎn)要素創(chuàng)造了市場、并通過市場力量提高了資源配置效率，提升了潛在增長率。

  加入世貿(mào)組織促進了中國的可貿(mào)易部門與全球的加速融合，并在此過程中顯著提升制造業(yè)的效率。

  當(dāng)前增長放緩和通縮的壓力日益加大，中金預(yù)計，中國政府有望加大逆周期政策的力度，并推進結(jié)構(gòu)性改革。

  在需求端，預(yù)計財政政策將進一步寬松，包括增加政府支出和減稅，同時國債和政策性債券的發(fā)行量將明顯增加。而人民幣匯率或?qū)⒈３址€(wěn)定。

  在供給端政策方面，政府將有動力推動新一輪改革，以釋放中國經(jīng)濟的增長潛力，這包括增強企業(yè)部門特別是國有企業(yè)競爭力的市場化改革，降低稅負和交易成本的財稅改革，提高資源配置效率的金融部門改革和開放，以及可能推進戶籍政策改革和農(nóng)村土地確權(quán)。

  1998～2002年通縮階段后，中國經(jīng)濟的復(fù)蘇力度和持續(xù)性均遠超當(dāng)時大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家的想象。中金認為，這是由于四年通縮期間的市場化改革通過更有效的資源配置提升了潛在增長率。

  中金預(yù)計，積極的逆周期政策和市場化的結(jié)構(gòu)性改革將有望降低企業(yè)部門各項成本、提高效率、并為新興產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

  雖然中國經(jīng)濟下階段的增長動力尚不明朗，但政府定下了“十三五”期間GDP達到17萬億美元、人均GDP達1.2萬美元的目標(biāo)，中國面臨與1998-2002年類似的供給端改革機遇。廣義的消費需求，包括居民對金融服務(wù)的需求，將在中國經(jīng)濟的下一發(fā)展階段迎來蓬勃的機遇。