水泥板塊底部崛起 三大主線掘金9只個(gè)股

  周三水泥建材板塊大漲，截止收盤，板塊平均上漲逾3%，個(gè)股方面，華新水泥、冀東水泥等2股漲停，此外，塔牌集團(tuán)、天山股份、寧夏建材、祁連山等漲幅居前。

  廣發(fā)證券稱，11月份以來水泥和玻璃價(jià)格提前走弱，其他大宗商品（螺紋鋼、鐵礦石、銅、鋁）期貨價(jià)格繼續(xù)大跌，反映目前需求和市場(chǎng)預(yù)期依然疲弱；地產(chǎn)銷售繼續(xù)改善（一、二、三線城市均改善），但是銷售向投資傳導(dǎo)仍然不暢。 近期水泥行業(yè)熱鬧紛呈，不是因?yàn)樗鄡r(jià)格，而是大企業(yè)之間的股權(quán)爭(zhēng)奪。整體來看，業(yè)內(nèi)的兼并重組分成兩類性質(zhì)，一是因同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題需要合并（四川雙馬和華新水泥、祁連山天山股份寧夏建材、中材集團(tuán)和中國(guó)建材集團(tuán)），二是因?yàn)橥粎^(qū)域內(nèi)兼并收購(gòu)（山水水泥股權(quán)之爭(zhēng)、西部水泥和海螺水泥、冀東水泥和金隅股份）。隨著水泥需求的持續(xù)低迷，預(yù)計(jì)明年會(huì)有更多的兼并重組發(fā)生，這也符合產(chǎn)業(yè)當(dāng)年在國(guó)外的發(fā)展歷程，結(jié)合中國(guó)的資本市場(chǎng)特點(diǎn)，這種兼并重組當(dāng)中的殼公司有更多的想象空間。

  行業(yè)整體廣發(fā)證券維持中性的判斷（因?yàn)闊o論是當(dāng)面的基本面還是中期預(yù)期都不大支持有板塊性機(jī)會(huì)），但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)具備，廣發(fā)證券認(rèn)為，明年最大的主題機(jī)會(huì)來自于行業(yè)內(nèi)的兼并重組（尤其是兩家央企存在整合的可能），廣發(fā)證券對(duì)行業(yè)明年的投資策略主要關(guān)注三條主線，一是國(guó)企改革及整合，二是民企轉(zhuǎn)型，三是定向穩(wěn)增長(zhǎng)領(lǐng)域；結(jié)合目前股價(jià)和業(yè)績(jī)來看，中線仍維持看好方興科技和長(zhǎng)海股份，關(guān)注符合明年主線的中材科技、寧夏建材、祁連山、天山股份（改革和整合）、旗濱集團(tuán)、秀強(qiáng)股份、國(guó)統(tǒng)股份。

  【個(gè)股研報(bào)】

  華新水泥：水泥景氣較弱，預(yù)計(jì)4季度小幅提漲為主

  事件：公司近日公布2015 年3 季報(bào)；1~9 月實(shí)現(xiàn)收入約98.8 億元、同比降約12.7%；歸母凈利潤(rùn)約1.2 億元，同比降約84.7%；EPS 約0.08 元。

  其中，第3 季度實(shí)現(xiàn)收入約34.3 億元，同比降約15.4%；歸母凈利潤(rùn)約3570萬元，同比降約88.6%；EPS 約0.02 元。公司預(yù)計(jì)2015 年全年歸母凈利潤(rùn)同比降幅超過50.0%。

  點(diǎn)評(píng)：

  水泥需求較弱，公司量穩(wěn)價(jià)跌。公司核心區(qū)域湖北1~3 季度水泥產(chǎn)量同比降約3.9%，第3 季度同比降約2.3%、環(huán)比略有改善、總體維持弱勢(shì)。公司1~3季度水泥及熟料綜合銷量約3691 萬噸、同比略增1.0%，噸均價(jià)、噸毛利（全收入口徑）同比分別降約42、28 元/噸；第3 季度銷量約1362 萬噸、同比基本持平，噸均價(jià)、噸毛利（全收入口徑）同比分別降約46、28 元/噸。

  公司盈利探至歷史低位。1~3 季度公司噸凈利同比降約22 元/噸、至約7 元/噸；第3 季度噸凈利約8 元/噸，同比、環(huán)比分別降約24、1 元/噸。公司第2、3 季度單季噸凈利均為2011 年以來的同期最低水平。

  預(yù)計(jì)第4 季度旺季價(jià)格提漲幅度有限。目前區(qū)域水泥需求臨近旺季，價(jià)格有所提漲、但總體提價(jià)幅度不大且執(zhí)行中有打折扣；預(yù)計(jì)4 季度需求環(huán)比改善、競(jìng)爭(zhēng)格局良好驅(qū)動(dòng)價(jià)格小幅提漲可期，但大幅提價(jià)尚缺需求支撐。

  公司是中國(guó)水泥“走出去”的領(lǐng)軍者。公司已成功布局塔吉克斯坦，1 線運(yùn)行穩(wěn)定、對(duì)公司的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)部分被匯兌損失侵蝕；塔吉克斯坦2 線、3 線建設(shè)進(jìn)展順利，產(chǎn)能倍增可期。此外，柬埔寨項(xiàng)目逐步運(yùn)轉(zhuǎn)正常，今年有望實(shí)現(xiàn)正的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)；公司亦在積極考察布局尼泊爾、哈薩克斯坦等國(guó)的可能。

  公司“水泥窯環(huán)保協(xié)同處置”實(shí)力領(lǐng)先。公司在國(guó)內(nèi)較早探索水泥窯環(huán)保協(xié)同處置污泥、垃圾等，已有成功運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，目前在手項(xiàng)目較多，政策支持細(xì)化落實(shí)后執(zhí)行有望加速。

  維持公司“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2015-2017 年公司EPS 分別約為0.22、0.45、0.62 元。考慮公司海外水泥及環(huán)保產(chǎn)業(yè)布局，給予公司1.4 倍PB（對(duì)應(yīng)最新每股凈資產(chǎn)），目標(biāo)價(jià)9.02 元/股。

  風(fēng)險(xiǎn)提示：需求大幅下滑，海外水泥盈利不達(dá)預(yù)期，環(huán)保推廣低于預(yù)期。（海通證券）

  冀東水泥：水泥需求低迷，投資收益提升業(yè)績(jī)

  冀東水泥 2015 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 51.12 億，同比下降 27.7%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn) 1.98 億元，較去年同期的虧損 1.75 億元有較大提升，對(duì)應(yīng)每股收益 0.147 元，其中 1 季度和 2 季度單季度每股收益分別為-0.45 元和0.59 元。上半年公司扣非后凈利潤(rùn)為-11.15 億元，較去年同期的-1.99 億元虧損擴(kuò)大。公司所在區(qū)域市場(chǎng)需求持續(xù)低迷，競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致上半年公司水泥銷售均價(jià)同比下跌 10.1%，雖然公司通過煤炭集采以及加強(qiáng)技改等方式降低了水泥單位生產(chǎn)成本，但毛利率仍同比有所下降，公司水泥主業(yè)產(chǎn)生較大虧損。公司上半年業(yè)績(jī)上升主要是由于投資收益同比大幅提升所致，處置秦嶺水泥股權(quán)及交易性金融資產(chǎn)形成較大收益。整體來看，目前公司主要區(qū)域市場(chǎng)需求持續(xù)低迷，盈利處于底部，預(yù)計(jì)隨著未來京津冀協(xié)同發(fā)展重點(diǎn)項(xiàng)目逐步落地，整個(gè)區(qū)域的水泥需求將會(huì)得到明顯提升，公司未來盈利能力以及區(qū)域的控制力均有望得到提升?？紤]到目前京津冀地區(qū)水泥價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，房地產(chǎn)投資增速下滑壓制水泥需求的增長(zhǎng)，北部地區(qū)市場(chǎng)下半年預(yù)計(jì)難以有大幅的改善，我們維持謹(jǐn)慎買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至 11.00 元。

  支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

  公司上半年水泥銷量 2,627 萬噸，同比減少 18.49%；熟料銷量 490 萬噸，同比減少 22.22%。上半年公司水泥銷售價(jià)格同比下降 10.1%。上半年水泥毛利率同比下降 6.76 個(gè)百分點(diǎn)至 12.76%，熟料毛利率同比下降 15.44個(gè)百分點(diǎn)至-8.86%。

  公司上半年綜合毛利率 11.2%，同比降低 7.38 個(gè)百分點(diǎn)。期間費(fèi)用率38.7%，同比上升 13.87 個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別上升 1.12、8.80 和 3.95 個(gè)百分點(diǎn)至 3.4%、21.4%和 13.9%。

  公司上半年?duì)I業(yè)外收入較上年同期下降 1.03 億元至 0.71 億元，降幅59.37%，主要是政府補(bǔ)助同比減少。

  公司上半年投資收益 12.89 億元， 較上年同期的-0.11 億元大幅增加了 12.99億元，主要是公司原控股子公司陜西秦嶺水泥（集團(tuán)）股份有限公司完成重大資產(chǎn)重組，冀東水泥持有其剩余的股權(quán)按照公允價(jià)值計(jì)量形成較大收益及出售部分金融資產(chǎn)形成收益。

  評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

  京津冀一體化帶來區(qū)域水泥需求的復(fù)蘇低于預(yù)期。

  估值

  我們對(duì)公司 2015-2017 年每股收益預(yù)測(cè)為 0.083 元、0.214 元和 0.345 元人民幣，目標(biāo)價(jià)由 21.50 元下調(diào)至 11.00 元，對(duì)應(yīng) 1.3 倍 15 年市凈率，維持謹(jǐn)慎買入評(píng)級(jí)。（中銀國(guó)際證券）

  祁連山：需求低迷致業(yè)績(jī)大幅下降，證金系持股比例近15%

  報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收同比下降 22%， EPS 0.08 元

  2015 年 1-9 月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 37.7 億元，同比下降 22%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn) 6304 萬元，同比下降 90.1%，每股收益 0.08 元；單 3季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 17 億元，同降 16%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn) 9811萬元， 同比下降 73.4%， 單 3 季度貢獻(xiàn) EPS 0.13 元；

  需求、 價(jià)格方面， 2015 年 1-9 月甘肅省固定資產(chǎn)投資增速 9.8%， 增速較 14 年同期下降 11.9 個(gè)百分點(diǎn)， 房地產(chǎn)投資增速 2.7%， 水泥產(chǎn)量同比下降 0.9%； 蘭州水泥累計(jì)平均價(jià)格同比下降 21%。 量?jī)r(jià)齊跌導(dǎo)致公司營(yíng)收同比下降， 業(yè)績(jī)亦出現(xiàn)較大幅度下降。

  毛利率下降， 期間費(fèi)率上升，盈利壓力加大

  報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)收同降 22%，綜合毛利率 21.3%，同比下降 10.3 個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)率、 管理費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為 6.1%、 9.3%和 5.3%， 分別同比上升 1.6 和 1.4 和 1 個(gè)百分點(diǎn)； 期間費(fèi)率 20.8%，同升 4 個(gè)百分點(diǎn)；

  單 3 季度， 公司營(yíng)收同降 16%；綜合毛利率 24.5%，同比下降 10.2個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)率、 管理費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為 6.4%、 8.1%和 4%，分別同比變動(dòng) 1.4、 1.2 和-0.24 個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)率 18.5%，同升 2.4 個(gè)百分點(diǎn)； 3 季度北部需求旺季，公司實(shí)現(xiàn) 0.13 元 EPS，扭轉(zhuǎn)了上半年虧損局面，但價(jià)格下降導(dǎo)致毛利率降幅較大，加之期間費(fèi)率上升，盈利壓力仍在，預(yù)計(jì) 4 季度淡季將虧損，全年業(yè)績(jī)略虧可能性較大。

  區(qū)域景氣恢復(fù)有待時(shí)日，證金系持股比例高

  當(dāng)前西北區(qū)域水泥行業(yè)景氣度低，甘肅地區(qū)相對(duì)較好， 下游需求看，固定資產(chǎn)投資增速已自 5 月份 5.3%水平回升至 9.8%，房地產(chǎn)投資增速自 4月份 0.3%回升至 2.7%； 但區(qū)域低景氣度下仍存較大盈利壓力， 景氣度扭轉(zhuǎn)仍需時(shí)日。 2015 年 5 月，公司公告簽署在吉爾吉斯斯坦設(shè)立水泥生產(chǎn)線項(xiàng)目備忘錄，如項(xiàng)目順利投產(chǎn)可在中長(zhǎng)期增厚公司業(yè)績(jī)。 報(bào)告期末公司股東中， 證金系合計(jì)持股 14.85%（該比例已超第一大股東中材股份） ，其中中央?yún)R金持股 3.4%，證金公司持股 1.35%，分列第三、 四大股東。預(yù)計(jì)公司 15-17 年 EPS 分別為-0.01、 0.12、 0.21 元， 目標(biāo)價(jià) 8.5 元，對(duì)應(yīng) 2015 年 1.4 倍 PB 水平， “增持” 評(píng)級(jí)。

  風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀經(jīng)濟(jì)下行、需求不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲， 吉爾吉斯斯坦項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。（光大證券）

  寧夏建材：西北，西北，何時(shí)復(fù)當(dāng)年景

  報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收同比下降 22.2%， EPS 0.04 元

  2015 年 1-9 月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 24.2 億元，同比下降 22.2%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn) 2130 萬元，同比下降 92.3%，每股收益 0.04 元；單3 季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 11 億元，同降 12.5%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)6353.8 萬元， 同降 61.4%， 單季貢獻(xiàn) EPS0.13 元；

  2015 年 1-9 月寧夏區(qū)固定資產(chǎn)投資增速 8%，較 14 年同期下降 12.2個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)投資增速-11.8%，水泥產(chǎn)量同比下降 12.2%，加之水泥價(jià)格下滑， 量?jī)r(jià)齊跌致使公司營(yíng)收同比下降，彈性引致業(yè)績(jī)同比大幅下滑。

  前 3 季度扭虧為盈，但仍為景氣低谷

  報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率 23.5%，同比下降 6.4 個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為 11.1%、 9.8%和 3.4%，分別同比上升 2.5、 2.3和 0.6 個(gè)百分點(diǎn)； 期間費(fèi)率 24.3%，同比上升 5.3 個(gè)百分點(diǎn)； 整體來看，期間費(fèi)用較去年同期持平，但產(chǎn)品價(jià)格下降導(dǎo)致費(fèi)率上升。

  單 3 季度， 公司營(yíng)收同降 12.5%；綜合毛利率 27.6%，同降 2.4 個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率、財(cái)務(wù)費(fèi)率為 11.7%、 7.9%、 3%，分別同比上升 2.8、 1.9、 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)率 22.6%，同比上升 5.7 個(gè)百分點(diǎn)；

  3 季度為北部地區(qū)年內(nèi)需求最旺季， 雖 3 季度錄得 0.13 元 EPS，且前3 季度扭虧為盈，但 4 季度淡季虧損已成定局，全年業(yè)績(jī)略虧為大概率事件。

  15 年景氣低谷，但寧夏區(qū)長(zhǎng)期需求空間仍在

  2015 年公司業(yè)績(jī)盈虧平衡或略虧已基本成定局；但寧夏地區(qū)水泥行業(yè)長(zhǎng)期需求空間仍然存在： 放長(zhǎng)視角來看， 城鎮(zhèn)化建設(shè)、西部大開發(fā)和一帶一路戰(zhàn)略支點(diǎn)定位預(yù)示著寧夏區(qū)的長(zhǎng)期需求空間。 而新增供給方面，寧夏區(qū)水泥行業(yè)沖擊動(dòng)能降為 0，集中度高位企穩(wěn)，景氣回升僅需坐等需求；景氣回升時(shí)， 價(jià)格洼地和成本費(fèi)用控制能力將印證公司業(yè)績(jī)彈性； 報(bào)告期末，證金為公司第四大股東，持股比例 0.73%。

  我們預(yù)計(jì)公司 15-17 年 EPS 分別為 0.0、 0.10、 0.15 元， 景氣低點(diǎn)以PB 法估值， 目標(biāo)價(jià) 11 元， 對(duì)應(yīng) 1.25 倍 2015 年 PB 水平， “增持” 評(píng)級(jí)。

  風(fēng)險(xiǎn)提示： 水泥行業(yè)下游需求不振； 煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)大幅上漲。（光大證券）