山水水泥清盤等于山東山水破產(chǎn)嗎？

  債券發(fā)行人山東山水及其全資股東山水水泥發(fā)布公告，稱12日到期的15山水SCP001將違約并擬于13日召開投資人溝通會(huì)，此外山水水泥11月10日向開曼法院提交了清盤呈請(qǐng)，法院已押后至18日聆訊。11月11日，山東山水及其全資股東山水水泥發(fā)布公告，稱公司無法于11月12日（含）之前取得足夠資金以償付境內(nèi)債務(wù)，可以肯定15山水SCP001將于12日發(fā)生違約，存續(xù)期內(nèi)其他非金融企業(yè)債務(wù)融資工具也存在違約風(fēng)險(xiǎn)。另外山水水泥董事會(huì)決議向開曼群島大法院提交清盤呈請(qǐng)并申請(qǐng)委任臨時(shí)清算人。同日，15山水SCP001山東山水也發(fā)公告轉(zhuǎn)述了山水水泥公告內(nèi)容，且通知由于15山水SCP001預(yù)計(jì)將違約，將于11月13日召開投資人溝通會(huì)，并根據(jù)投資人需求安排后續(xù)債券持有人會(huì)議事宜。12日山水水泥再次公告，稱法院已將申請(qǐng)已押后至11月18日聆訊，公司股東或債權(quán)人有權(quán)在17日之前對(duì)申請(qǐng)?zhí)岢鲈V求和證據(jù)。同一公告中還披露，建行和招行等多個(gè)山水水泥下屬子公司的債權(quán)人來函請(qǐng)求立即償還5000萬美元和6億人民幣的貸款。

  山東山水是香港上市公司山水水泥在境內(nèi)的主要運(yùn)營(yíng)實(shí)體，目前還有71億元債券尚未到期，其中46億元將于半年到期。今年以來由于山水水泥控制權(quán)爭(zhēng)斗，引發(fā)山東山水再融資渠道快速收縮和流動(dòng)性壓力顯著增加，再加上經(jīng)營(yíng)狀況惡化，多次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注和評(píng)級(jí)下調(diào)，也是最近一期20億元超短融違約的主要原因。

山東山水水泥集團(tuán)有限公司（“山東山水”）主要從事水泥的生產(chǎn)與銷售，截至15年6月末，公司熟料產(chǎn)能4,827萬噸/年，主要產(chǎn)能分布在山東、遼寧。山東山水曾多次發(fā)行短融、超短融、中票和PPN，目前存續(xù)債券包括2支超短融、3支中票和1支PPN，余額共71億元，其中15山水SCP001本金20億元應(yīng)于11月12日到期，此外還有26億元債券將于半年內(nèi)到期。今年以來，圍繞母公司中國(guó)山水水泥集團(tuán)有限公司（“山水水泥”，0691.HK）及山水水泥之母公司中國(guó)山水投資有限公司（“山水投資”）控制權(quán)爭(zhēng)斗問題，公司經(jīng)營(yíng)和融資環(huán)境發(fā)生巨大惡化，外部評(píng)級(jí)、中金評(píng)分多次下調(diào)，中誠(chéng)信9月15日將公司評(píng)級(jí)由AA+下調(diào)至AA并列入可能降級(jí)名單，11月3日大幅下調(diào)至A+，11月6日公司發(fā)布15山水SCP001兌付風(fēng)險(xiǎn)提示公告，中誠(chéng)信將其評(píng)級(jí)下調(diào)至A-，9日下調(diào)至BB-，11日公司公告15山水SCP001預(yù)計(jì)發(fā)生違約后，中誠(chéng)信又將其評(píng)級(jí)下調(diào)至CC。關(guān)于公司信用資質(zhì)變化及股東控制權(quán)爭(zhēng)斗演變，請(qǐng)參見15年6月15日簡(jiǎn)評(píng)《山東山水母公司股權(quán)變動(dòng)簡(jiǎn)評(píng)》、9月17日發(fā)布的《山東山水評(píng)級(jí)下調(diào)簡(jiǎn)評(píng)》、10月23日發(fā)布的信用策略雙周報(bào)、以及11月6日發(fā)布的《山東山水公告超短融兌付風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)評(píng)》，本報(bào)告不再贅述。

  針對(duì)近日公告的SCP違約及母公司可能面臨清盤事宜，我們將投資者普遍關(guān)注的幾個(gè)問題整理如下：

  第一，什么是清盤？與國(guó)內(nèi)破產(chǎn)程序有何不同？

  “清盤”（winding up）來自開曼《公司法》，類似中國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定的“破產(chǎn)”。清盤申請(qǐng)可由債務(wù)人、債權(quán)人及其他相關(guān)主體提出，進(jìn)入清盤程序后公司也會(huì)被管理人接管，不過在提起申請(qǐng)的條件、程序等方面與中國(guó)的“破產(chǎn)”有較多不同：首先，債務(wù)人“不能清償債務(wù)”并經(jīng)特別決議通過后即可提出申請(qǐng)，并不要求“債務(wù)人資不抵債或明顯喪失清償能力”。其次，法院給出清盤令的可能性也很高，根據(jù)開曼《公司法》第95條，只有在企業(yè)沒有資產(chǎn)、所有資產(chǎn)被抵押或存在其他約束條件、申請(qǐng)人受某些合同約定不符合清盤申請(qǐng)人資格等個(gè)別情況下，法院才會(huì)駁回申請(qǐng)。第三，債務(wù)人提出清盤申請(qǐng)時(shí)，如因無法清償債務(wù)且對(duì)債權(quán)人有償債安排的，可單方面指定管理人。從以上三點(diǎn)看，開曼法律下的“清盤”，提出申請(qǐng)及獲得法院支持的條件相對(duì)中國(guó)《破產(chǎn)法》更簡(jiǎn)單，因此被受理的可能性也相對(duì)大一些。

  另外從公告措辭來看，山水申請(qǐng)的可能更接近破產(chǎn)重整，而不是破產(chǎn)清算，因此即使法院受理申請(qǐng)，距離清算資產(chǎn)可能還有距離。我們之前在6月12日專題《加入遭遇違約—債券違約求償相關(guān)知識(shí)及問題探討》中分析過，根據(jù)我國(guó)《破產(chǎn)法》，破產(chǎn)分為重整、清算、和解三種程序。重整是指不對(duì)無償付能力債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)立即進(jìn)行清算，而是在法院主持下由債務(wù)人與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，制定重組計(jì)劃，規(guī)定在一定期限內(nèi)，債務(wù)人按一定方式全部或部分清償債務(wù)，同時(shí)債務(wù)人可以在管理人的監(jiān)督下繼續(xù)經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)。一般來說，只要重整申請(qǐng)一經(jīng)提出和被批準(zhǔn)，在重整期間，各債權(quán)人不能單獨(dú)個(gè)別地追索債權(quán)。企業(yè)可以申請(qǐng)?jiān)诠芾砣说谋O(jiān)督下，獲得繼續(xù)經(jīng)營(yíng)半年或更長(zhǎng)時(shí)間的機(jī)會(huì)。在此期間，須提出一個(gè)重整計(jì)劃，如果大多數(shù)債權(quán)人同意且法院批準(zhǔn)該計(jì)劃，企業(yè)就能夠恢復(fù)正常業(yè)務(wù)并重新開始。山水水泥的公告中提到，“倘開曼群島批準(zhǔn)申請(qǐng)，則由山水水泥擬定并獲開曼法院批準(zhǔn)的重組專業(yè)人士將獲委任，以制定一項(xiàng)重組建議，處理山水水泥目前的財(cái)務(wù)狀況”可以看出，山水水泥提出的清盤申請(qǐng)可能更接近于國(guó)內(nèi)的破產(chǎn)重整，而非直接清算。

  其二，山水水泥清盤后，5億美元票據(jù)持有人能否直接追償?shù)缴綎|山水的資產(chǎn)？

  在談這個(gè)問題之前，我們需要厘清一個(gè)概念，即：山水水泥雖然持有山東山水100%的股權(quán)，從會(huì)計(jì)處理層面山水水泥也將山東山水的資產(chǎn)全部納入合并，但二者從法律層面屬于兩個(gè)單獨(dú)的公司，山水水泥及其債權(quán)人并不能直接處置山東山水的資產(chǎn)，只能通過處置對(duì)其持股間接受益。因此在分析山水水泥清盤對(duì)兩家公司債務(wù)的影響時(shí)，務(wù)必要從其單獨(dú)報(bào)表著手，而非合并報(bào)表。我們簡(jiǎn)單將山水水泥和山東山水15年6月末的合并資產(chǎn)負(fù)債表相減，可粗略估計(jì)除山東山水股權(quán)外母公司自己的資產(chǎn)負(fù)債情況：除了母公司擁有的對(duì)山東山水的股權(quán)外，主要資產(chǎn)負(fù)債包括貨幣資金27億元、短期債務(wù)38億元、債券30億元（即2020年到期的5億美元票據(jù)）。上述短期債務(wù)中包含已于7月觸發(fā)提前到期并兌付的4億美元優(yōu)先票據(jù)，不過因此貨幣資金也會(huì)相應(yīng)減少4億美元，綜合看如果不考慮對(duì)山東山水的股權(quán)，山水水泥上述資產(chǎn)負(fù)債合計(jì)缺口在40億元左右，因此很可能會(huì)落實(shí)到對(duì)山東山水股權(quán)的追償。不過根據(jù)2020年到期的5億美元票據(jù)募集說明書，山東山水并未為上述5億美元票據(jù)提供擔(dān)保。

  雖然開曼相關(guān)法律與國(guó)內(nèi)不同，具體影響路徑需要咨詢專業(yè)律師建議，但從基本原理來看，我們傾向于認(rèn)為山水水泥的債權(quán)人只能追償?shù)缴綎|山水的股權(quán)，在對(duì)山東山水的資產(chǎn)受償順序上劣后于山東山水自己的債權(quán)人，即只有在山東山水債權(quán)人全部受償后還有剩余的情況下才能獲得受償。極端情形下，山水水泥直接以其對(duì)山東山水的股權(quán)抵債，則山水水泥的債權(quán)人將變成山東山水的股東，可以變賣股權(quán)或作為股東行使權(quán)力，但受償權(quán)仍在山東山水的債權(quán)人之后。類似的情況在無錫尚德的案例中也發(fā)生過。無錫尚德13年3月20日被裁定破產(chǎn)重整，重整后普通債權(quán)人受償比例31%，而其境外上市母公司尚德電力3月15日已宣布5.41億美元可轉(zhuǎn)債違約，最終可轉(zhuǎn)債債權(quán)人完全沒有參與到對(duì)無錫尚德的重整中來（詳見13年3月22日簡(jiǎn)評(píng)《從無錫尚德破產(chǎn)重整事件看母子公司債權(quán)人地位差異》）。

  其三，如果山水水泥正式進(jìn)入清盤程序，山東山水是否也會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)？存續(xù)債券投資者可以采取什么行動(dòng)？

山東山水注冊(cè)在中國(guó)，適用中國(guó)《破產(chǎn)法》，申請(qǐng)破產(chǎn)需滿足“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)”以及“債務(wù)人資不抵債或明顯喪失清償能力”兩個(gè)條件，而山東山水債務(wù)違約主要原因還是股東爭(zhēng)斗引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)，截至15年9月末公司所有者權(quán)益高達(dá)141億元，資產(chǎn)負(fù)債率57.9%，遠(yuǎn)未到“資不抵債”階段，因此目前看暫不具備對(duì)山東山水申請(qǐng)破產(chǎn)的條件。如我們6月12日專題《加入遭遇違約—債券違約求償相關(guān)知識(shí)及問題探討》中提到，在債務(wù)人并不符合破產(chǎn)條件的前提下，15山水SCP001債權(quán)人可選擇提起求償訴訟，通過法院判定的處置資產(chǎn)、限期償還等方法獲得求償，爭(zhēng)取獲得一些資產(chǎn)的優(yōu)先受償權(quán)。針對(duì)剩余尚未到期的債券，由于國(guó)內(nèi)沒有交叉違約條款，尚不能直接構(gòu)成國(guó)內(nèi)《合同法》法層面的違約，不過目前債券市場(chǎng)中已經(jīng)出現(xiàn)一些可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。例如11天威MTN2利息違約后，并未違約的11天威MTN1的投資者寶鋼財(cái)務(wù)提起求償訴訟，最終獲得了法院支持并爭(zhēng)取到了相對(duì)優(yōu)先的受償權(quán)。12中富01違約后，12珠中富MTN1的投資者召開持有人大會(huì)，一度也獲得發(fā)行人有條件的提前到期、追加順位抵押等保障。綜合來看，在目前沒有交叉違約條款設(shè)定的背景下，對(duì)尚未到期的債券投資者的保障確實(shí)不夠，不過在已有案例經(jīng)驗(yàn)下，投資者仍可以“預(yù)期違約”和“不安抗辯權(quán)”等條文為依據(jù)提起訴訟申請(qǐng)，爭(zhēng)取獲得提前到期、追加抵質(zhì)押等更明確的保障措施。

  實(shí)際上，考慮到開曼法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)要參考股東和債權(quán)人意見，清盤申請(qǐng)受理與否可能會(huì)影響到25日股東大會(huì)能否順利召開，即使順利召開董事會(huì)席位也存在變更風(fēng)險(xiǎn)等因素，山水事件后續(xù)演化的路徑還有很大不確定性。但山水整體進(jìn)入破產(chǎn)清算是一種相對(duì)極端而且對(duì)股東各方都未必有利的結(jié)果，我們認(rèn)為目前就斷言山水很快將進(jìn)入破產(chǎn)清算言之尚早。而即使進(jìn)入清算，從企業(yè)的凈資產(chǎn)情況和市場(chǎng)份額價(jià)值看，債券本身實(shí)際回收率也未必很低。不過從市場(chǎng)影響角度看，由于山水涉及的存續(xù)債券很多，SCP作為流動(dòng)性管理工具，持有的投資者數(shù)量較多，類型也很分散，違約對(duì)估值和市場(chǎng)產(chǎn)生的負(fù)面影響可能會(huì)大于今年前期違約的其他債券。