海螺水泥：財務強大的逆周期企業(yè)（下）

（接《海螺水泥：財務強大的逆周期企業(yè)（上）》）

  3.水泥的絕對過剩方面，去年全國水泥產(chǎn)量增加1.8%，即便不考慮跌價也已不能跑贏通脹，而且這還只是生產(chǎn)量，如果鐵公雞項目的需求縮水（但也不排除政策制定者逆勢上量的可能性），則民營水泥企業(yè)今年的銷量必然下降，或銷量不變但價格下跌，或二者同時發(fā)生。但我們發(fā)現(xiàn)海螺水泥的決策卻是－盡管它在報告里提到宏觀需求萎縮是主要風險因素－收購湖南云峰，邵陽云峰，水城海螺，昆明宏熙，湖南國產(chǎn)實業(yè)5家水泥企業(yè)，可能想借熊市抄行業(yè)的大底，但除非海螺水泥自己能解決絕對過剩的問題，否則這么干只能擴大風險，增加成本負擔，因為可以被收購的企業(yè)要么是效益不行，要么利潤尚可但需擴大投入，無論哪一種都將在未來拖累海螺水泥的業(yè)績。管理層的思路就是甭管牛市熊市，只要有機會就擴產(chǎn)能，去年增加了18%，將近營業(yè)額增量的2倍。從銷售區(qū)域上看，東部作為銷售主力區(qū)域，這兩年顯現(xiàn)出衰落的跡象，中部勉強打平，而份額相對較小的西部，南部則實現(xiàn)了2成以上的增幅。南部的價格比中部高得多，可能因為我國南方市場化程度較高，而中部需求主要靠政策支撐，這說明海螺水泥依賴于產(chǎn)業(yè)政策，因此如果一帶一路和長江經(jīng)濟帶最終又淪為樣子貨，它的經(jīng)營將受到較大沖擊。

  三.風險

  1.上篇我在朋友圈里說，“一個在衰退行業(yè)里表現(xiàn)強勁，報價卻很低，乍一看又沒大毛病的企業(yè)，我傾向于不買，因為與商業(yè)直覺矛盾”。但如果我真的對這家企業(yè)的業(yè)務很感興趣該怎么辦呢？通常是考察它有沒有明顯的財務粉飾痕跡，比如應收應付是否正常，有沒有關(guān)聯(lián)企業(yè)幫忙倒賬，利潤率與同業(yè)相比是否過高，負債率是否過低等等，然后如果你有盡調(diào)資源就去查查這些異常表現(xiàn)的根源在哪兒。如果最后發(fā)現(xiàn)都沒問題，但報價仍然過低，而它又并不屬于流動性超低無人問津的企業(yè)，你就應該寧愿相信其中“必然有詐”，因為通常天上掉下來的餡餅，不會落到誠實勤勉的人頭上。下面我們就來看看海螺水泥的業(yè)績有多“反常識”。

  2.海螺水泥的最驚人之處在于，盡管身處于一個限制性的，衰落中的行業(yè)里，其自身業(yè)績卻處于超穩(wěn)定狀態(tài)：它的凈資產(chǎn)收益率竟然高達18%，而且這是在負債率僅有32%的條件下實現(xiàn)的！607億元的銷售額比去年增長10%，經(jīng)常利潤更是增長16%之多，我們不清楚產(chǎn)業(yè)政策，或會計調(diào)節(jié)在里面起到多大作用（如果說產(chǎn)業(yè)政策能確保它的訂單量，但比它背景更硬的那些大國企卻要么虧損，要么凈資產(chǎn)收益率只有2%），但這樣的成績甚至比那些從事虛擬經(jīng)濟且旱澇保收的金融機構(gòu)還要強得多。海螺水泥的現(xiàn)金比經(jīng)常利潤還多，所以從表面上看不出它24%的凈利潤存在水分，但經(jīng)驗告訴你這在高度商品化的夕陽產(chǎn)業(yè)里是不合理的。它還有一般大國企里見不到的，高水準的財務管理，去年一年還掉22億元貸款，同時現(xiàn)金反而多出24億元，從而使股東權(quán)益增長18%（我們好奇它是怎么做到的，這么強的財務能力經(jīng)營水泥廠似乎有點兒大材小用），這使它能在資本市場疲軟的情況下用自有資金抄底經(jīng)營困難的競爭對手。即使算上并購，它每年的資本支出也只有90億元左右，因此能留下約20億元剩余，另外還有22億元的可出售金融資產(chǎn)，可用于還債，融資和擴張，我們估計這也是它在經(jīng)濟減速時仍然大肆并購的原因－保住它年均30%的凈值成長率！請注意這么高的增速已經(jīng)和中國華融處在同一級別，相當于30個月翻倍一次，這無疑是極為恐怖的，這讓它看起來根本不像一家水泥企業(yè)，而應該是擁有壟斷“黑科技”的高新技術(shù)企業(yè)－比如谷歌和蘋果，或承擔高風險的風險投資基金（一般的鐵公雞企業(yè)每年增長率也就3%到5%）－比如黑石。

  3.在這種異常狀況下，貼現(xiàn)已經(jīng)沒有意義（貼現(xiàn)法只適用那些風險容易評估的企業(yè)），但我們姑且認為超出行業(yè)均值的10%屬于風險因素，于是貼現(xiàn)系數(shù)我們?nèi)?.15。去年它在衰退情況下依然取得10%的凈利潤增長，我們假設這是鐵公雞熊市的平均指標（反對者認為鐵公雞熊市里不可能再有利潤增長，但這明顯和海螺水泥的歷史表現(xiàn)嚴重不符），而假設5年后它能恢復到它過去10年來的復利增長水平，即25%（超過了伯克希爾的復利水平，估值過高的癥結(jié)就在于此，但除非能證明它財務造假，否則海螺水泥在GDP增速高于7%時取得25%的年增長率也是大概率事件，相當于利潤不到3年就翻倍一次），余數(shù)則以行業(yè)平均的5%永續(xù)增長下去，再減去三百多億的債務，最終得到3300億元的市值，合28倍市盈率。

  4.顯然它之所以能貼現(xiàn)出這么大的一個結(jié)果，原因有兩個，一是過去10年的年復合增長率過于驚人，以復利累加下去就將余數(shù)推到2537億元的高位－僅余數(shù)就占了總市值的76%，它假設能使投資者相信，海螺水泥的業(yè)務擁有比蘋果和伯克希爾更高的周期對稱性。二是以傳統(tǒng)企業(yè)的標準衡量，它的債務水平又實在太低了，即便未來3年沒有任何增長，它僅憑經(jīng)營凈剩余也能清償債務，這不僅在夕陽產(chǎn)業(yè)，即便最強大的金融機構(gòu)里也沒有幾家能做到這一點（所以更有可能的是債務都被轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)企業(yè)）。它優(yōu)異但怪誕的歷史業(yè)績，與市場對經(jīng)濟走勢的判斷相反，退一步說，如果我們假設它甚至有可能達不到10%的增速，將貼現(xiàn)率調(diào)整為20%，海螺水泥的估值立刻下降到2200億元，即20倍市盈率，但即便如此它仍然2倍于市價。

  5.在這么短的時間里我們找不出它會計粉飾的證據(jù)，如果只看財務報表，可能只有占凈利潤七八成的應收＋存貨稍顯可疑，這意味著一旦受經(jīng)濟沖擊銷售疲軟，它的利潤立即歸零。另外就是它的固定資產(chǎn)對權(quán)益占比高達82%，顯然這些資產(chǎn)的價格完全建立在對水泥產(chǎn)業(yè)的高預期，高溢價之上，它收購那些盈利低下企業(yè)的資產(chǎn)，消化后洗白為高價資產(chǎn)，從而放大凈值增長率，抬高股價，這也可能是它正在謀求整體出售的信號。如果投資者賭它沒有財務造假，這無疑是個穩(wěn)妥的并購套利機會，但正如開篇所言，它有悖于我個人的投資原則，所以我寧愿在市場不好的時候遠離那些可疑的企業(yè)，而不是像刷老公信用卡“血拼”的闊太太那樣，自以為隨處可見抄底的機會。