高善文:未來數(shù)月經(jīng)濟企穩(wěn)反彈概率較大
最近的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)有一些變化,比如PMI回升、定向將準、再貸款等等……引起了市場的關注和討論。安信證券高善文博士就此組織召開宏觀經(jīng)濟電話會議,摘要記錄如下(文章未經(jīng)高博士審閱)。
要點:
一:貨幣政策的變化、流動性的變化、利率變化的方向
關于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的討論,去年年底,今年年初的時候認為,實體經(jīng)濟是減速和回落,經(jīng)濟回落在今年二季度的晚些時候可能止跌企穩(wěn),甚至反彈。當時之所以有這樣的判斷,原因是全球經(jīng)濟的恢復,以及出口的恢復。另外,從規(guī)律看,本輪經(jīng)濟回落背后的存貨調整及其結構變化,大致以5-7個月的結構運行,因此當時判斷大致在今年二季度晚些時候會經(jīng)濟筑底企穩(wěn)。
但是,這是年初的研究和判斷。毫無疑問,今年前幾個月總體是走弱,維持在很低的位置。但5月匯豐和中采PMI出現(xiàn)了比較明顯的反彈,這是不是意味著經(jīng)濟活動已經(jīng)止跌企穩(wěn)?比我們之前的預期略微提前一些?
從歷史上來看,匯豐和中采這兩個PMI指數(shù)比較同步反彈的時候,說明經(jīng)濟企穩(wěn)反彈的可能性還是比較大的。但是,目前的疑慮還是比較多的。
首先,過去幾年,工業(yè)生產(chǎn)短周期的企穩(wěn)反彈,在商品(工業(yè)品)期貨市場上應該能看到比較明顯的反彈,但最近這一輪PMI反彈,工業(yè)品反映平靜,比較穩(wěn)定,沒看到明顯的企穩(wěn)反彈。另外,鋼材的價格,3-5月份還是繼續(xù)走低,中間有很短時間企穩(wěn)反彈,在中國鋼材出口量擴大,境外鋼材價格上升的背景下,似乎表明國內鋼材領域的需求相對比較弱。
此外,水泥的價格一直也比較穩(wěn)定,也沒有出現(xiàn)顯著反彈,而是穩(wěn)中走弱。這些對比以往來看是有些奇怪的。
從最新的PMI看,中型企業(yè)樣本層面的反彈更多,這與過去幾輪反彈也不一樣。發(fā)電數(shù)據(jù)的情況目前還沒有出來,市場傳聞,發(fā)電量總體是走弱的。下一階段,需要再看信用指標,比如社會融資總量等。一個可以持續(xù)的經(jīng)濟的反彈,一定需要貨幣供應的擴張,社會信用的擴張去支持。資產(chǎn)方在加速擴張,需要負債方的同步擴張來支持,這就表現(xiàn)為社會信用的擴張。但是,去年8月后的經(jīng)濟反彈,在社會信用層面,看不到擴張,經(jīng)濟反彈比較弱,持續(xù)時間不長,股票市場反應也不大。所以,5月份社會信用總量的情況值得觀察。
PMI的反彈很難認為是偽造的,比較大的可能預示著5月的工業(yè)出現(xiàn)反彈,比較大的可能性來自于出口及相關產(chǎn)業(yè)鏈的恢復。另外一個也許有關,也許無關的原因,是政策層面的保增長政策,這可能對經(jīng)濟主體的預期造成了擾動,造成了新的訂單的增長。但這些因素暫時還不很清楚??傊?,整個工業(yè)品的期貨,以及水泥,鋼材,發(fā)電量,社會信用總量,都指向國內需求(投資需求)還比較弱。
總結一下,也許可以說,年初提出的“二季度晚些時候經(jīng)濟可能企穩(wěn)反彈”提前出現(xiàn),但去存貨,存貨重建帶來的經(jīng)濟反彈還沒有看到。展望未來幾個月,從現(xiàn)在起到8、9月份這個時間跨度內,經(jīng)濟實現(xiàn)企穩(wěn)反彈的概率是比較大的。經(jīng)濟活動最壞的時期,可能正在展開。
二:對流動性的看法
去年11月底到今年年初的時候,市場討論的一個重點就是流動性及債券牛市的問題。當時的理由有兩條,一是經(jīng)濟走弱,對債券市場有影響。這一調整過程,對債券市場形成比較正面的支持。此外,銀行間市場的收益率曲線的變化也是基本符合預期的,促成利率下降的原因是經(jīng)濟活動的下降,需求的影響以及政策的影響。
但現(xiàn)在已經(jīng)到了今年6月份,有必要重新評估一下未來的走向。最近幾天在看相關數(shù)據(jù),翻來覆去地想,基本看法是,銀行間市場利率中樞的下降過程,可能已經(jīng)走完了一大半。債券市場的牛市可能已經(jīng)走過了一大半,雖然也許還沒完全走完。其中一個原因是經(jīng)濟筑底的過程剛開始,很明顯還沒有結束。政策干預引導利率下降,最近一個月明顯提出來,但這種政策調整不是一兩個月馬上可以調回去的。
那么,什么標志性事件意味著牛市結束?如果經(jīng)濟完成筑底,甚至開始回升,用不了多久,央行政策就會調整,這個債券牛市就會結束了。未來房地產(chǎn)會不會逐步筑底并確認底部?不見得能在6、7月完成,但往后這種可能性是有的。
此外,貸存比,貸款規(guī)模等手段存在被廢除的可能性,這值得關注。在立法程序上,《商業(yè)銀行法》的修改會拖到明年,在此之前,政策會不會通過調整和修改存款的定義,管制逐步松動,甚至被廢除,都是可能的。這會對債券市場造成很大的負面沖擊,商業(yè)銀行增加信貸投放,對債市資金層面會形成很大的壓力。如果市場之前沒有消化,會導致債券牛市的結束。對債券市場的態(tài)度,目前轉為相對比較謹慎,風險因素正在積累,值得注意。
股市上,流動性的寬松,在更大程度上來自于需求的下降。對市場來講,周期性,銀行類股票,缺乏基本面的支持和催化劑。風格上看,更有利于成長股的表現(xiàn)。
編輯:何姝
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