孰強孰弱？海螺VS萬科：盈利模式之辯與估值重塑

　　本報告導讀：

　　水泥行業(yè)之“茅臺”海螺水泥，對比萬科，我們認為海螺盈利模式更占優(yōu)，有可能顛覆市場對于“周期”的理解，估值被低估，維持目標價56.88元。

　　投資要點：

　　維持“增持”評級。我們認為水泥與地產(chǎn)在城鎮(zhèn)化進程中，龍頭海螺水泥、萬科A在各自的行業(yè)競爭實力相當，對比地產(chǎn)標桿萬科，從行業(yè)盈利模式角度對比，我們認為海螺的估值由較大修復空間，有可能顛覆市場對于“周期”的理解，估值有望跨越歷史的鴻溝，并且市場忽視了海螺可能是全球水泥工業(yè)最具潛力的成長龍頭；我們參考萬科A 2019年10倍估值與海螺歷史估值10倍中樞，謹慎給予海螺2019年9倍的PE估值，維持目標價56.88元，維持2019年-2021年EPS 6.32、6.76、 7.12元。

　　我們稱海螺為水泥之“茅臺”：我們認為，海螺所在的華東及中南核心區(qū)域，是“大國大城”長三角城市帶、深粵港澳城市帶，未來5-10年該區(qū)域我們認為是全球最具備潛力和空間的城鎮(zhèn)化區(qū)域；而海螺自身所擁有的礦石資源、制造優(yōu)勢布局及物流資源是保障其長期穩(wěn)定定價能力，以獲得超額利潤及極強現(xiàn)金流的基石，因此我們稱海螺為水泥之“茅臺”，且格局已明朗，大國大城后工業(yè)時代資源價值的重估；

　　從盈利模式角度對比，海螺或估值低估：萬科就盈利模式而言，與海螺獲取現(xiàn)金的能力相當，但地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)勢必不斷拿地及并承受地價的持續(xù)上漲，囤地及捂盤或拉低周轉，不拿高價地可能會丟失核心城市圈的土地資源，且核心一二線銷售受制于調(diào)控政策難以全面松綁，土地儲備體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表的負債端，亦受到融資成本上升的沖擊。

　　風險提示：原材料成本上漲、宏觀經(jīng)濟下行。

　　1.   投資故事：何以更似“茅臺”

　　比較發(fā)現(xiàn)價值系列，之前我們發(fā)布了《闡釋偉星新材估值邏輯，反觀建材股獨有優(yōu)勢》，《千億級公司尋寶，首選海螺水泥》，《巨石VS福耀，通往偉大之路》，《大亞圣象VS兔寶寶》，本文是系列之第五篇；

　　我們認為水泥與地產(chǎn)在城鎮(zhèn)化進程中，龍頭海螺水泥、萬科A在各自的行業(yè)競爭實力相當，水泥行業(yè)之“茅臺”海螺水泥，對比地產(chǎn)標桿萬科，我們認為海螺的估值由較大修復空間，有可能顛覆市場對于“周期”的理解；

　　不同的行業(yè)，相似的標桿。我們認為水泥與地產(chǎn)處同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游，在整體周期性波動方向上具有較強相關性，兩個行業(yè)是具有估值可比性的。而海螺水泥與萬科做為水泥及地產(chǎn)行業(yè)兩大最具代表性的企業(yè)，在經(jīng)營能力、管理效率及資源稟賦方面都是所在行業(yè)的標桿，具有可比性。

　　盈利模式之辯，何以更似“茅臺”？

　　橫向對比，我們認為水泥是唯一的從礦山資源——生產(chǎn)加工——港口碼頭運輸，全產(chǎn)業(yè)鏈控制，且產(chǎn)品無社會庫存、無金融屬性、不受國際定價影響的商品；而其不可庫存的“短腿”性使得水泥是區(qū)域邊際需求反映，而海螺所在的華東及中南核心區(qū)域，是“大國大城”長三角城市帶、深粵港澳城市帶，未來5-10年該區(qū)域我們認為是全球最具備潛力和空間的城鎮(zhèn)化區(qū)域；

　　海螺自身所擁有的礦石資源、制造優(yōu)勢布局及物流資源是保障其長期穩(wěn)定定價能力，以獲得超額利潤及現(xiàn)金流的基石，因此我們定義海螺為水泥之“茅臺”，且格局已然明朗，盈利的可持續(xù)性，將顛覆市場過往對周期的估值理解，大國大城區(qū)域的后工業(yè)化時代資源價值的重估；

　　地產(chǎn)與水泥的需求均依賴于城鎮(zhèn)化的進程，萬科與海螺行業(yè)地位相當，就盈利模式而言，獲取現(xiàn)金的能力相當，但地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)勢必不斷拿地及并承受地價的持續(xù)上漲，囤地及捂盤或拉低周轉，不拿高價地可能會丟失核心城市圈的土地資源，且核心一二線銷售受制于調(diào)控政策難以全面松綁，土地儲備體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表的負債端，亦受到融資成本上升的沖擊。從行業(yè)盈利模式角度對比，我們認為此時的海螺水泥更勝于地產(chǎn)龍頭，估值有望跨越歷史的鴻溝；

　　并且，市場忽視了海螺在海外的擴張，海螺可能是全球水泥工業(yè)最具成長性的龍頭。

　　1.1.海螺水泥目標價56.88元，3000億市值

　　我們觀察到2014-2019年海螺水泥近5年歷史PE band 中樞在10.5倍；同期萬科A 的PE 中樞在10倍， 我們認為市場低估了水泥行業(yè)盈利平臺期可持續(xù)的時間，未來海螺水泥盈利穩(wěn)定性可能會更佳；我們認為水泥與地產(chǎn)在相同的產(chǎn)業(yè)鏈中，海螺水泥、萬科A在行業(yè)競爭實力、資源稟賦等方面具有相似性，參考歷史估值的相關性，我們判斷海螺水泥長期估值也應該與萬科A 相當。我們參考萬科A目前估值與海螺歷史估值中樞，謹慎給予海螺2019年9倍的PE估值，維持目標價56.88元，維持“增持”評級。

　　2.海螺VS萬科，盈利模式之辯

　　我們認為水泥與地產(chǎn)處同一產(chǎn)業(yè)鏈，在整體周期性波動方向上具有較強的相關性，兩個行業(yè)是具有估值可比性的。而海螺水泥與萬科做為兩個行業(yè)絕對的標桿龍頭，在經(jīng)營質(zhì)量、資源稟賦、管理效率等方面都具有相似性。從行業(yè)角度觀察，水泥行業(yè)在行業(yè)格局穩(wěn)定，環(huán)保對資源端常態(tài)化限制情況下，盈利的穩(wěn)定將顛覆市場過往對周期的估值理解；地產(chǎn)受到調(diào)控限制，地價持續(xù)上漲、融資成本上升導致盈利能力波動。

　　2.1.水泥與地產(chǎn)處同一產(chǎn)業(yè)鏈

　　水泥是由上游的原材料（天然的石灰石及粘土）煅燒成熟料（氧化鈣），熟料加適量石膏共同磨細后，即成硅酸鹽水泥；水泥和沙石、減水劑一起攪拌就成了混凝土，用于下游的地產(chǎn)、農(nóng)村及基建（水泥需求的三駕馬車）的建設。

　　我們認為在相同產(chǎn)業(yè)鏈的水泥行業(yè)及地產(chǎn)行業(yè)在盈利變動趨勢、周期性等方面是具備較強的相關性的，兩個行業(yè)在估值角度具備一定的可比性。

　　2.2.海螺VS 萬科，不同的行業(yè)，相同的標桿特質(zhì)

　　我們認為海螺水泥與萬科做為水泥及地產(chǎn)行業(yè)兩大最具代表性的企業(yè)，在經(jīng)營能力、管理效率及資源稟賦方面都是所在行業(yè)的標桿，具有一定的相似性。

　　2.2.1.卓越的經(jīng)營能力

　　2.2.1.1.海螺水泥

　　水泥行業(yè)素有“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”的美譽，海螺水泥做為水泥行業(yè)的標桿，在各項經(jīng)營指標上均是業(yè)內(nèi)參考學習的對象。2018年海螺水泥噸毛利、噸凈利分別為157元/噸、104元/噸，遠超過行業(yè)其他公司，位居行業(yè)第一。高噸毛利得益于低噸成本以及低噸費用：2018年海螺水泥噸成本、噸費用分別為174元/噸、23元/噸，均處于行業(yè)最低值。

　　2018年海螺水泥資產(chǎn)負債率為22%，考慮到在手現(xiàn)金已經(jīng)完全處于凈現(xiàn)金狀態(tài)；2018年ROE為30%，處于行業(yè)頂尖水平。

　　我們認為海螺卓越的管理效率及經(jīng)營業(yè)績，主要來源于：

　　1）舉世矚目的“T型戰(zhàn)略”。生產(chǎn)基地貼近原材料布局；熟料基地和碼頭卡位長江主干道；構建沿長江動態(tài)倉庫，借助長江水運渠道的延展性，海螺水泥的銷售半徑擴大；粉磨站擴展下游銷售渠道覆蓋占領華東市場。這都是不可復制的成本競爭優(yōu)勢。

　　2）水泥行業(yè)內(nèi)獨一無二的全員持股模式，奠定長期發(fā)展基石；

　　3）業(yè)內(nèi)最為領先的技術實力，首創(chuàng)超低溫余熱發(fā)電。

　　2.2.1.2.萬科A

　　萬科之所以成就地產(chǎn)行業(yè)龍頭地位，我們認為他精準把握了地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的三次大機會，跟隨行業(yè)發(fā)展而快速擴張，隨后深耕全國核心四大區(qū)域，再到目前“白銀時代”的多元發(fā)展，探索以地產(chǎn)為主，物業(yè)、商業(yè)、物流、租賃等多元業(yè)務齊頭并進的“1+N”業(yè)務體系。

　　由于萬科深耕的精品策略，2014年之后萬科的ROE就明顯領域其他龍頭的開發(fā)商，遠超行業(yè)；其中凈利率、存貨周轉率及權益乘數(shù)等指標均遠好于行業(yè)水平。

　　根據(jù)億翰智庫統(tǒng)計2017年地產(chǎn)行業(yè)凈負債情況，萬科A的凈負債率為10.62%，在行業(yè)中處于極低水平，反映了其“不囤地，不捂盤，不拿地王”的原則。同時萬科卓越的管理體制，對費用把控優(yōu)異；而低負債帶來的低財務費用共同造就了萬科的費用率一直處于行業(yè)內(nèi)最低水平。

　　2.2.2.資源稟賦各有千秋，但反映出盈利模式的不同

　　海螺水泥：后工業(yè)化時代資源價值的重估

　　水泥產(chǎn)業(yè)，自下而上，水泥—熟料—石灰石，水泥產(chǎn)能過剩，熟料平衡，石灰石出現(xiàn)不足，資源正愈加緊張；而海螺具備150億噸石灰石儲備的優(yōu)質(zhì)礦山、20-30個港口碼頭資源、華東中南等地超過1000萬平米廠房土地資源。這些資源將逐步成為稀缺資產(chǎn)，公司價值提升。

　　環(huán)保收緊下優(yōu)質(zhì)礦山資源：石灰石礦山是水泥行業(yè)長期未被重視的一項資源，由于我國石灰?guī)r礦產(chǎn)資源過去開采門檻很低，廉價不被重視。由此導致不少熟料生產(chǎn)線并未配套相應規(guī)模礦山資源，而采取靠近資源地向農(nóng)民等外購石灰石。十九大后，國家經(jīng)濟政策轉向高質(zhì)量發(fā)展為導向，各地陸續(xù)出臺相關文件，對于破壞生態(tài)造成水土流失等環(huán)境問題的中小礦山進行整治規(guī)范，采礦權不斷被收緊。同時例如江浙等省，明文要求禁止在重大工程和鐵路、高速公路等重要交通項目和環(huán)境生態(tài)保護紅線區(qū)域內(nèi)開發(fā)礦山資源，導致石灰石價格從2016年之前平均約為10-30元/噸，上漲至70-90元/噸；可以參照的是砂石價格，看到2013年-2018年海螺砂石（骨料）業(yè)務毛利從30%提升至69%?？紤]到環(huán)保政策未來更加趨近，石灰石資源的價值將進一步重估；

　　估算目前海螺生產(chǎn)線均配備可采年限30-50年的石灰石礦山，總體量約150億噸，對應2017年海螺水泥資產(chǎn)負債表中礦山開采權約40億的賬面價值，每噸石灰石賬面價格僅約為0.3元。

　　礦山資源重估：環(huán)保對于礦山開采及生產(chǎn)環(huán)節(jié)更為嚴格的限制，水泥行業(yè)很可能會在整體高景氣狀態(tài)下，進行新的一輪集中度提升的過程，這也符合后工業(yè)化時代的特征，行業(yè)利潤快速向控制資源類企業(yè)集中；

　　港口碼頭及土地廠房資產(chǎn)重估：我們認為海螺T型戰(zhàn)略布局，20-30個長江中下游沿線的碼頭及在華東中南等地近1000萬平方米的土地廠房也資源價格也逐步凸顯。

　　萬科：來源一二線占拿地大頭

　　公司深耕四大核心城市經(jīng)濟圈，以長三角為核心的上海區(qū)域、以環(huán)渤海為核心的北方區(qū)域、以珠三角為核心的南方區(qū)域、由中西部中心城市組成的中西部區(qū)域；一二線TOP15和三四線TOP15拿地量分別占40%和27%，即40%的城市占了拿地總量的70%。

　　精品戰(zhàn)略，抵御風險能力更強。我們認為核心四大城市經(jīng)濟圈，處于人口密集并且經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)，區(qū)域需求潛力及需求韌性明顯優(yōu)于全國其他區(qū)域。類似于股票市場里面的“量化對沖”產(chǎn)品，萬科一直以來就是通過自身極致的高周轉實現(xiàn)對行業(yè)周期波動的抗性。公司定位：“定位于城市主流住宅市場，主要為城市普通家庭供應住房”，產(chǎn)品定位是高周轉的第一條保障；此外，“不囤地，不捂盤，不拿地王”的原則，使其在凈負債率在行業(yè)內(nèi)處于極低的水平。

　　2.3.海螺VS萬科，行業(yè)盈利模式的不同

　　2.3.1.水泥行業(yè)供需格局穩(wěn)定，后工業(yè)化時代的資源品邏輯

　　我們觀察到2016年開始，隨著水泥行業(yè)格局穩(wěn)固、環(huán)保優(yōu)化供給側，疊加大企業(yè)從競爭走向競合，水泥“弱周期化”逐步來臨，我們認為市場低估了水泥可以實現(xiàn)的“合理”的穩(wěn)定盈利能力。

　　判斷1：區(qū)域格局穩(wěn)定，頭部效應顯著

　　從區(qū)域看，全國水泥產(chǎn)能過剩分部不均勻：我們對于水泥行業(yè)的判斷是，目前黃河以南的核心地區(qū)產(chǎn)能過剩不明顯，海螺所在的核心區(qū)域，很可能在未來相當長的需求穩(wěn)定，旺季產(chǎn)能緊張，華東華南17Q4、18Q2、18Q4旺季均出現(xiàn)了熟料滿產(chǎn)滿銷供不應求的情況，帶動水泥價格超預期上行。

　　并且我們認為從區(qū)域需求角度，長三角、珠三角區(qū)域做為全國經(jīng)濟最為發(fā)達、人口凈流入地區(qū)，從發(fā)展?jié)摿εc經(jīng)濟實力角度看，需求的確定性也是最強。

　　從區(qū)域競爭結構看，華東中南市場結構“頭部效應顯著”：北方呈現(xiàn)明顯的長尾效應（小企業(yè)太多），導致市場價格較難維持；反觀華東及中南，呈現(xiàn)明顯的“頭部效應”市場份額把控在大企業(yè)中，對市場的把控能力很強。

　　判斷2：后工業(yè)化時代的資源價值，格局重構已然明朗

　　自2016年開始，隨著國家對于環(huán)保問題關注度提升及行業(yè)自律的不斷加強，錯峰生產(chǎn)、環(huán)保限產(chǎn)成為水泥行業(yè)供給側的新常態(tài)，并且由北至南逐步蔓延擴大。同時，由于受到發(fā)改委自09年930后停止批新建產(chǎn)能，新增產(chǎn)能壓力也消除，供給側持續(xù)優(yōu)化。

　　另外，2016年后隨著金隅冀東、中國建材中材的整合完畢，海螺水泥中建材華潤戰(zhàn)略合作建立，大企業(yè)尋求合作而非擴張，整體行業(yè)走向競合，供需格局出現(xiàn)了重構。

　　我們認為在后工業(yè)化時代環(huán)保不可逆，供給側持續(xù)優(yōu)化的背景下，只要需求端不出現(xiàn)斷崖式下跌風險，那么可以預見盈利將會保持穩(wěn)定；2016-2019年的淡季不淡旺季更旺，已然驗證“弱周期化”到來。

　　判斷3：需求看核心城市群，大國大城仍是全球最具成長性的區(qū)域

　　我們認為水泥行業(yè)需求整體的緩坡的平臺期足夠長，并且中國足夠大，海螺所在的核心區(qū)域華東、中南，仍是人口大幅凈流入；而資源端的約束導致水泥行業(yè)盈利的周期和資本開支的周期并未如歷史上的周期規(guī)律變化，疊加了環(huán)保愈加嚴格和供給側改革的行政管制。

　　我們參考歐洲及日韓臺等發(fā)達國家的經(jīng)驗，水泥需求量的見頂均是伴隨著城鎮(zhèn)化進程的結束：法國1970年后，城鎮(zhèn)化達到75%的平臺期；而日韓臺在90年代初完成城鎮(zhèn)化建設，水泥產(chǎn)量開始見頂，然而持續(xù)人口凈流入的美國，水泥需求自70年達至今除了金融危機期間波動，持續(xù)保持了增長趨勢。

　　我們注意到中國的城鎮(zhèn)化率2018年僅有59.58%，距離日本、法國人均水泥需求量到達峰值時的城鎮(zhèn)化率75%左右還有很大差距。中國2003-2018年，年均城鎮(zhèn)化率上升1.27%左右，如果以相同增速水平估算，中國需要到2030年左右才達到75%城鎮(zhèn)化率水平，并且在核心都市圈的人口聚集會體現(xiàn)的更加明顯。

　　判斷4：水泥是唯一的從礦石資源到通路全產(chǎn)業(yè)鏈制造業(yè)

　　橫向對比，水泥是唯一從礦山資源、生產(chǎn)加工、運輸港口碼頭，全產(chǎn)業(yè)鏈控制的且不受社會庫存、不受國際定價影響的商品：水泥是基本不可庫存的區(qū)域性產(chǎn)品講的是區(qū)域邊際需求增量，且無金融屬性，鋼鐵是可庫存的全國性產(chǎn)品講的是全國需求總量；

　　從產(chǎn)業(yè)鏈看，水泥是產(chǎn)業(yè)鏈一體化，上游自有礦山-生產(chǎn)-運輸，全過程可控。相比之下，鋼鐵企業(yè)則缺失了上游鐵礦石的控制，可以看到09-11, 12-13年鐵礦石的上漲，對鋼鐵盈利有明顯壓制作用。煤炭企業(yè)缺失運輸環(huán)節(jié)，大多數(shù)煤炭企業(yè)以坑口價出售，運輸環(huán)節(jié)交由貿(mào)易商來進行。

　　判斷5：海螺——被低估的國際化成長巨頭

　　2011年至今全國水泥需求量增長12%，而海螺水泥銷價近乎翻倍，近年海螺水泥積極推進國際化戰(zhàn)略的實施，布局東南亞、俄羅斯、南非等海外市場。2018年柬埔寨馬德望海螺、印尼北蘇海螺等2 條熟料生產(chǎn)線及4臺水泥磨相繼建成投產(chǎn)，老撾瑯勃拉邦海螺項目建設進入設備安裝階段，緬甸曼德勒海螺項目已開工建設，老撾萬象海螺、烏茲別克斯坦卡爾希海螺等項目前期工作有序推進。

　　與國際水泥龍頭相比，海螺水泥國際化正在大刀闊斧前行，我們認為海螺很可能成為全球水泥工業(yè)的成長股（可能是唯一）。根據(jù)公司規(guī)劃，十三五期間海外水泥產(chǎn)能達到5000萬噸，對國內(nèi)的收購也計劃達到5000萬噸，共計增長1億噸，相對于現(xiàn)有產(chǎn)能增幅達1/3，總產(chǎn)能突破4億噸。

　　2.3.2.地產(chǎn)行業(yè)——資源占有及盈利模式的比照解讀

　　我們注意到以資產(chǎn)配置效率（庫存配置比例=全口徑未售賬面庫存/總資產(chǎn)）及整體隱含毛利率（地價+建安成本/房價）角度觀察，近年來萬科A的這兩項指標均呈下降趨勢，實際反映的就是行業(yè)盈利能力的下降。

　　我們認為導致行業(yè)盈利能力再難以大幅提升主要的三方面原因有：

　　1）地產(chǎn)調(diào)控限制市場化盈利空間

　　2015年地產(chǎn)大牛市，2016年開始各地政府重啟新一輪地產(chǎn)調(diào)控，多城重啟限購限貸，并采取嚴格的房市管理。2017年在傳統(tǒng)的“限購、限價、限貸”上，新增了“限售、限商”內(nèi)容，全國樓市開啟“五限時代”。政府通過行政手段控制了新房的銷售價格，普遍一二線城市一手樓盤與附近二手樓盤價格倒掛；地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)新房的盈利天花板受到控制。

　　2）土地資源：地價上漲，在手現(xiàn)金須不斷拿高價地

　　我們觀察到與一手房價格受限相對的是土地購置價格的持續(xù)上漲，逐步侵蝕地產(chǎn)企業(yè)的利潤空間；可以看到土地購置價格平均已經(jīng)從2016年的3300元/平上漲至2018年的5500元/平左右。

　　3）受制于融資成本

　　我們認為導致地產(chǎn)企業(yè)盈利空間下行的另一個重要因素就是融資成本的上升，下圖表明了萬科的綜合融資成本，可以看到2016年以來是不斷上升的。

　　2016年8月，房企以項目融資為目的的定增通道關閉，至今僅有定增個案。同年10月關閉公司債發(fā)行窗口。2017年下半年監(jiān)放行房企公司債，但審批十分嚴格。2018年上半年貨幣政策走向中性偏松，公司債有所恢復，然而7月開始融資收緊，嚴格控制公司債用途，規(guī)定只能借新還舊或者長租公寓建設。

　　3.風險提示

　　國內(nèi)貨幣、房地產(chǎn)宏觀政策風險。國內(nèi)貨幣政策的收緊將嚴重影響各個重大基建項目的開工進程；房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控將關系到土地開發(fā)、房地產(chǎn)的投資，作為水泥主要的下游需求，兩者政策的變動都將直接影響到水泥的價格。

　　原材料成本風險。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期內(nèi)我們預判煤炭價格上行空間不會很大，但一旦上漲，短期內(nèi)影響水泥企業(yè)的盈利能力。