水泥行業(yè)：北方已入淡季 南方不溫不火

　　近兩周，北方價(jià)格普遍下跌，南方價(jià)格漲跌互現(xiàn)。全國(guó)平均水泥價(jià)格372元，較兩周前下跌6元，較5月最高點(diǎn)下跌40元，跌幅10%。東北冬儲(chǔ)價(jià)較去年冬儲(chǔ)價(jià)高出100元左右。新疆地區(qū)進(jìn)入淡季，價(jià)格也出現(xiàn)30元下調(diào)。此外，南昌、貴陽(yáng)、蘇北和魯南價(jià)格下調(diào)20-30元。但是，蘇南、湖南長(zhǎng)株潭、安徽、云南等地區(qū)價(jià)格上調(diào)20-30元，得益于前期停窯以及需求年底趕工等因素。從出貨量來(lái)看，北方地區(qū)出貨量已經(jīng)明顯減少，中南部出貨量仍然在全年較高水平，預(yù)計(jì)一月初出貨量也會(huì)明顯下降。

　　沒(méi)有更強(qiáng)宏觀政策刺激之下，基本面主導(dǎo)短期股價(jià)走勢(shì)。我們認(rèn)為，從現(xiàn)在開(kāi)始至明年2月，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將明顯回落，水泥行業(yè)盈利能力也將在這段時(shí)間下探周期性底部，海螺水泥明年一季度噸毛利可能降至100-110元，低于去年一季度124元的水平。就明年全年來(lái)看，行業(yè)景氣度和盈利能力將呈現(xiàn)前低后高。

　　中長(zhǎng)期看，有兩個(gè)因素仍將利好于水泥板塊：1）東中部市場(chǎng)協(xié)同在明年一季度將繼續(xù)發(fā)揮重要作用，抵御區(qū)域價(jià)格出現(xiàn)大幅回落，因此一季度的周期性底部將是一個(gè)較高水平的底部，我們不認(rèn)為盈利能力將回到2010年上半年的水平；2）10月之后鐵路等部分行業(yè)定向?qū)捤珊臀磥?lái)信貸政策的逐步寬松將在3-6個(gè)月之后體現(xiàn)在對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)上來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及水泥需求在明年下半年好轉(zhuǎn)將是大概率事件?？傮w而言，在宏觀政策面沒(méi)有更強(qiáng)刺激的情況下，股價(jià)短期仍將由偏弱的基本面主導(dǎo)。

　　由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩+淡季因素，水泥股短期面臨的風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期投資者可逢低逐步買(mǎi)入，A股關(guān)注冀東水泥，H股關(guān)注中國(guó)建材。建議投資者配置估值安全邊際大的防御性品種——噸企業(yè)價(jià)值（EV/ton）低于市場(chǎng)重置成本的品種。根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2012年噸企業(yè)價(jià)值最低的是冀東水泥，為人民幣367元，低于市場(chǎng)重置成本下限（400元/噸）。海螺水泥，對(duì)應(yīng)400至450元的市場(chǎng)重置成本，A股股價(jià)區(qū)間為14-16元，H股股價(jià)區(qū)間為HK$17-19.5。

　　行業(yè)近況：

　　價(jià)格：年初至今全國(guó)水泥平均價(jià)格同比上漲10%，分地區(qū)來(lái)看，漲幅最大的是中東部地區(qū)（江浙滬贛鄂豫），幅度30-50%，而貴州陜西四川甘肅寧夏等同比下跌，其中貴州和陜西下跌幅度達(dá)到20%，甘肅寧夏微跌。

　　產(chǎn)量：2011年1-10月份，全國(guó)水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)12%（統(tǒng)一口徑后），其中10月單月增長(zhǎng)11.9%，同比增速較8月和9月回升。1-10月，分地區(qū)來(lái)看，西南和西北地區(qū)增長(zhǎng)較快，華東增長(zhǎng)較慢。

　　成本：截至12月5日，秦皇島港口大同優(yōu)混900元/噸，較兩周前價(jià)格持平。煤炭近期被限價(jià)，預(yù)計(jì)1季度價(jià)格將環(huán)比下降5%，可使得水泥成本下降2-3%。電價(jià)近期上調(diào)，全國(guó)非居民電價(jià)上調(diào)6.8%，其中東北、華東和中部分別上調(diào)6.4%、5.7%和8.3%，華北、西北和南部均上調(diào)6.8%。電價(jià)上調(diào)使得水泥成本上升1-1.5%。

　　供給：2011年1-10月，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)完成額1184億元，同比下降11％。分地區(qū)來(lái)看，西北地區(qū)的投資完成額同比增長(zhǎng)37%，東北和華東地區(qū)下降11%和4%，華北、中南和西南地區(qū)分別下降13%、18%和34%。年初至今，我們統(tǒng)計(jì)到投產(chǎn)生產(chǎn)線(xiàn)87條，共計(jì)熟料產(chǎn)能10557萬(wàn)噸。

　　需求：1-10月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)24.9%，增速與9月持平。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)31%，增速較9月回落1個(gè)點(diǎn)。1-10月份鐵路投資下滑28%，其中10月僅完成200億，同比下滑75%。1-10月公路投資增長(zhǎng)9.9%，港口投資增長(zhǎng)31.4%。10月單月，公路投資下滑7.2%，為年內(nèi)首次下滑。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：明年一季度價(jià)格下跌幅度超出預(yù)期；宏觀政策轉(zhuǎn)向的速度和節(jié)奏低于預(yù)期。