天山股份“蛇吞象”：“兄弟并購(gòu)”意在全國(guó)，新“一哥”呼之欲出

天山股份“蛇吞象”式并購(gòu)?fù)瓿珊罂傎Y產(chǎn)與產(chǎn)能大為提升，將成為A股“水泥一哥”，且銷(xiāo)售不再拘泥于新疆與江蘇兩地，市場(chǎng)覆蓋全國(guó)“東西南北中”地區(qū)。  

早在2020年8月份，天山股份就宣布斥資近千億元收購(gòu)4家水泥企業(yè)，并于2021年3月份披露重大重組方案的交易細(xì)節(jié)。9月10日早間，此次重大收購(gòu)事宜正式獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)。與此同時(shí)，天山股份將非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金，募資總額不超過(guò)50億元。  

具體來(lái)看，天山股份擬通過(guò)發(fā)行股份及現(xiàn)金支付的方式，向26名交易對(duì)方購(gòu)買(mǎi)中聯(lián)水泥100%股權(quán)、南方水泥99.9274%股權(quán)、西南水泥95.7166%股權(quán)及中材水泥100%股權(quán)等資產(chǎn)，總交易金額達(dá)到981.42億元。交易完成后，天山股份水泥產(chǎn)能將大大提升，將超越當(dāng)前“水泥一哥”海螺水泥，成為A股最大水泥上市公司。  

除此之外，天山股份將不再拘泥于新疆與江蘇兩地，市場(chǎng)覆蓋全國(guó)各地，完成全國(guó)化布局。不過(guò)當(dāng)前水泥行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，原材料價(jià)格上漲，且天山股份亦有經(jīng)營(yíng)隱患，資本市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)平平，股價(jià)不漲反跌。  

“蛇吞象”并購(gòu)獲批復(fù)，新“一哥”呼之欲出  

9月10日早間，天山股份宣布發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)事項(xiàng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)。其擬采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向中國(guó)建材等26名交易對(duì)方購(gòu)買(mǎi)中聯(lián)水泥100%股權(quán)、南方水泥99.9274%股權(quán)、西南水泥95.7166%股權(quán)及中材水泥100%股權(quán)等資產(chǎn)。  

此次交易金額達(dá)到981.42億元，將成為A股史上第二大并購(gòu)案例，僅次于2019年招商蛇口推出的1458億重組。該交易是以2020年6月30日作為估值比較基準(zhǔn)，時(shí)隔一年多，標(biāo)的實(shí)際估值已發(fā)生變化。2020年10月31日，沃克森對(duì)上述標(biāo)的進(jìn)行加期評(píng)估，最終估值為1110.29億元。  

即使如此，天山股份當(dāng)前市值僅為180億元左右，卻要斥資981.42億元吞下4家企業(yè)，成為“蛇吞象”式并購(gòu)。2020年，天山股份資產(chǎn)總額為149.83億元，凈資產(chǎn)額為113.2億元，營(yíng)收總額為86.92億元。相對(duì)應(yīng)的，標(biāo)的同期資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)額、營(yíng)業(yè)收入分別為2405.46億元、643.92億元、1595.15億元，相關(guān)數(shù)值分別為天山股份的16倍、5.69倍、18倍。  

本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，天山股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為水泥、熟料、商品混凝土和砂石骨料的生產(chǎn)及銷(xiāo)售，業(yè)務(wù)規(guī)模將顯著擴(kuò)大，將成為全國(guó)水泥行業(yè)的龍頭上市公司。其中，水泥產(chǎn)能提升至約4億噸以上，水泥熟料產(chǎn)能提升至約3億噸以上，商品混凝土產(chǎn)能提升至近4億立方米左右，砂石骨料產(chǎn)能將提升至約1億噸以上。  

天山股份總資產(chǎn)與產(chǎn)能將超越當(dāng)前“水泥一哥”海螺水泥，成為A股新“水泥一哥”。以2020年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，天山水泥總資產(chǎn)將達(dá)到2590.23億元，增幅1628.76%；營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1621.37億元，增幅1628.76%；凈利潤(rùn)達(dá)到164.56億元，增幅858.41%。  

對(duì)比之下，2020年，海螺水泥總資產(chǎn)為2010億元，營(yíng)業(yè)收入為1762億元，凈利潤(rùn)為351.3億元。同期，海螺水泥熟料產(chǎn)能2.62億噸，水泥產(chǎn)能3.69億噸，骨料產(chǎn)能5830萬(wàn)噸，商品混凝土420萬(wàn)立方米。  

值得注意的是，完成并購(gòu)后的天山股份總資產(chǎn)與產(chǎn)能超越海螺水泥，但營(yíng)收與凈利潤(rùn)并不如后者，ROE整體較低，營(yíng)收比后者低140億元，凈利潤(rùn)不及后者1/2。此頭“大象”大而不強(qiáng)。  

“兄弟并購(gòu)”意在全國(guó)，市場(chǎng)覆蓋“東西南北中”  

水泥行業(yè)受地區(qū)限制較為明顯，尤其運(yùn)輸是個(gè)難題。一般來(lái)說(shuō)，普通水泥罐車(chē)的運(yùn)輸半徑為150-200公里，鐵路的運(yùn)輸半徑為300-500公里，而水路可提升至600公里以上。  

天山股份原本屬于區(qū)域性水泥廠商，銷(xiāo)售范圍集中于新疆與江蘇，其中新疆地區(qū)占比60.87%，江蘇地區(qū)占比39.13%。而此次收購(gòu)?fù)瓿珊?，天山股份銷(xiāo)售范圍將覆蓋全國(guó)各地，從區(qū)域性水泥企業(yè)搖身一變成全國(guó)性企業(yè)。  

經(jīng)《每日財(cái)報(bào)》查詢(xún)上述標(biāo)的官網(wǎng)，整理出各自市場(chǎng)范圍后發(fā)現(xiàn)，天山股份“勢(shì)力范圍”將囊括華北、華中、華南、西南、華東和西北等地區(qū)，全國(guó)“東西南北中”市場(chǎng)基本被覆蓋。各企業(yè)市場(chǎng)范圍整理如下：  

中聯(lián)水泥：擁有全資及控股企業(yè)近100家，分布于山東、江蘇、河南、河北、安徽、山西、內(nèi)蒙古、四川、北京等省市自治區(qū)。  

南方水泥：擁有水泥企業(yè)100多家，商混企業(yè)超過(guò)200家，市場(chǎng)范圍覆蓋浙江、上海、江蘇、安徽、湖南、江西、福建、廣西等?。ㄊ校?。  

西南水泥：市場(chǎng)覆蓋重慶、云南、貴州和四川等地區(qū)，目前形成了川渝、貴州、云南3個(gè)普通水泥運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，嘉華股份1個(gè)研發(fā)和特種水泥業(yè)務(wù)平臺(tái)的管理架構(gòu)。  

中材水泥：總部位于北京，目前在陜西、廣東、湖南、江西、安徽等5個(gè)省區(qū)和非洲贊比亞共10余家成員企業(yè)，共15條熟料水泥生產(chǎn)線及2家混凝土生產(chǎn)企業(yè)。  

天山股份2020年資產(chǎn)總額僅高于中材水泥，低于另外3家水泥企業(yè)，并不具備明顯的優(yōu)勢(shì)，為何4家標(biāo)的將資產(chǎn)置入天山股份呢？天山股份是此間唯一一家上市公司。  

實(shí)際上，這5家水泥企業(yè)的控股股東均為中國(guó)建材，而中國(guó)建材背后的BOSS是國(guó)務(wù)院國(guó)資委。也就是說(shuō)，此次交易不會(huì)導(dǎo)致控股權(quán)變更，實(shí)際更像是國(guó)資左手倒騰右手的行為，因此天山股份不構(gòu)成重組上市。  

新“一哥”不被看好？二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)平平  

9月10日，A股三大指數(shù)收紅，上證指數(shù)站上3700余點(diǎn)，而天山股份收跌1.79%，股票報(bào)價(jià)17.04元/股。反觀海螺水泥，其股價(jià)上漲3.28%，收?qǐng)?bào)47.48元/股。天山股份披露重大重組事宜受證監(jiān)會(huì)通過(guò)后，資本市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)頗為平淡。  

除收購(gòu)后業(yè)績(jī)不如海螺水泥外，投資者對(duì)天山股份后續(xù)經(jīng)營(yíng)也感到擔(dān)憂。天山股份規(guī)模大為擴(kuò)大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越原來(lái)的體量，高層如何調(diào)配運(yùn)作并控制好全國(guó)市場(chǎng)，有待時(shí)間檢驗(yàn)。  

此外，3家標(biāo)的負(fù)債率令市場(chǎng)擔(dān)憂。據(jù)公告顯示，截至2021年2月末，中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.06%、57.91%、76.16%。天山股份負(fù)債率相對(duì)較低，2021年中期資產(chǎn)負(fù)債率為25.76%。對(duì)比之下，2021年中期，海螺水泥資產(chǎn)負(fù)債率僅為14.55%。  

《每日財(cái)報(bào)》注意到，9月10日，天山股份募集配套資金事項(xiàng)獲得證監(jiān)會(huì)通過(guò)。其擬向不超過(guò)35位特定投資者以非公開(kāi)發(fā)行股份的方式募集配套資金，募集配套資金不超過(guò)50億元。其中，48億元將用于償還債務(wù)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。對(duì)于天山股份及并購(gòu)標(biāo)的而言，由于資產(chǎn)負(fù)債率較高，還債成為當(dāng)務(wù)之急。  

天山股份完成并購(gòu)后，產(chǎn)能將大幅提升，并趕超海螺水泥。不過(guò)，當(dāng)前水泥行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩是個(gè)問(wèn)題，天山股份在公告中也提示了行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。在未能保證業(yè)績(jī)領(lǐng)先之下，當(dāng)前天山股份產(chǎn)能超越海螺水泥并未構(gòu)成優(yōu)勢(shì)。  

最后，水泥行業(yè)原材料上漲是共同面對(duì)的問(wèn)題。水泥企業(yè)原燃材料以煤炭和電力為主，而當(dāng)前煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，“煤超瘋”討論不絕于耳，煤炭期貨價(jià)格屢創(chuàng)新高。煤炭?jī)r(jià)格上漲也有可能導(dǎo)致電價(jià)上漲，最終使得水泥企業(yè)成本上升，毛利率下降。中短期內(nèi)，水泥企業(yè)毛利率承壓。  

天山股份“蛇吞象”式并購(gòu)屬于國(guó)資內(nèi)部資源重新整理，并購(gòu)?fù)瓿珊罂傎Y產(chǎn)與產(chǎn)能大為提升，將成為A股“水泥一哥”，同時(shí)從區(qū)域性企業(yè)搖身變成全國(guó)性企業(yè)。在體量加持下，天山股份未來(lái)仍可期。