水泥行業(yè)2019年：堅守行業(yè)龍頭 把握迷你周期

　　由于環(huán)保限產的邊際放松以及地產進入下行周期帶來的需求減弱，多數(shù)建材子行業(yè)將在2019年進入下行周期或面臨增速放緩。但是考慮到1)多數(shù)建材子行業(yè)產品價格及利潤2018年仍處于歷史高位，2)環(huán)?？傮w而言仍將保持嚴格；3)中期而言需求總體仍將處于平臺期，因此2019年建材行業(yè)可能將大概率出現(xiàn)震蕩下行的趨勢從而出現(xiàn)多個迷你周期，而不會出現(xiàn)類似2015年的迅速崩塌。就各個子行業(yè)而言，由于供給端彈性相對較大且基建有復蘇預期，水泥行業(yè)的表現(xiàn)或將總體好于玻璃及玻纖，而就消費建材而言，由于行業(yè)已經進入良幣驅逐劣幣的時代，龍頭企業(yè)的配置價值仍然突出。

　　供需兩端同時惡化，水泥行業(yè)預計2019年進入下行周期。需求端而言，我們認為棚改貨幣化暫停將重挫三四線城市房地產市場，同時由于一二線城市限購限售政策仍然嚴格，我們認為房地產行業(yè)將在2019年進入下行周期，從而影響水泥需求；而基建雖然有復蘇跡象，但是考慮到去杠桿的宏觀背景及疲弱的領先指標，同時考慮到2012年后房地產對水泥需求的邊際拉動效應明顯大于基建，我們認為基建復蘇不足以抵消地產需求的減弱，因此研究人員預計2019年水泥需求同比下降2%。而分地區(qū)而言，由于長三角地區(qū)及華南地區(qū)地產市場對棚改貨幣化依賴成都較低，同時供給側方面由于江蘇、安徽十三五內預計環(huán)保將持續(xù)保持高壓，而華南地區(qū)隨著海螺水泥收購廣英水泥資產，行業(yè)集中度提高，研究人員相對看好兩地的水泥行業(yè)；

　　水泥：供需展望惡化，預計進入下行周期

　　研究人員認為2019年，水泥行業(yè)會由于供需兩端同時惡化而迎來拐點，進入下行周期。就需求端而言，棚改貨幣化的暫?？赡軙魅醴康禺a需求，而基建復蘇力度及速度可能不及續(xù)期；而就供給端而言，環(huán)保限產的邊際放松及產能置換可能進一步增加有效產能。分地區(qū)而言，華東和華南是我們相對看好的區(qū)域。盡管水泥行業(yè)將進入下行周期，但研究人員認為此次下行的形式很可能是震蕩中逐漸冷卻而非類似于2015年的迅速崩塌，因此我們認為在迷你周期中地區(qū)景氣度高、高分紅、低負債的水泥企業(yè)仍具投資價值。

　　歷史周期而言，房地產對水泥需求的邊際效應逐漸上升

　　通過研究歷史周期我們發(fā)現(xiàn)，在2012年之前，水泥的需求由房地產和基建雙輪驅動，而在2012年后，隨著全國農村需求逐漸減弱以及部分大型基建項目的結束，基建對水泥需求的邊際效用正在逐漸降低，而房地產對水泥需求的邊際作用正在逐漸上升。研究人員認為有四個時間點能夠說明這一邊際變化。

　　時間點1,2009-2010年：2008年國家為了穩(wěn)定經濟，通過四萬億投資刺激基建，使得基建投資在2009年大幅增長，但是2008年由于之前房地產限購政策的滯后效應，房地產投資同比增速在2009年出現(xiàn)回落。隨后的2010年，基建投資同比增速出現(xiàn)回落，但是房地產投資由于限購政策逐步放松而出現(xiàn)回暖。在2009-2010年期間，盡管地產及基建投資存在波動，但總體而言此消彼長(即“蹺蹺板”效應)，水泥需求同比增速始終維持在兩位數(shù)的堅挺水平，因此我們判斷此時水泥需求由地產和基建雙輪驅動。

　　時間點2,2011-2012年：2011年下半年開始，由于四萬億刺激作用的逐漸消退，基建投資下滑壓力較大，甚至一度出現(xiàn)同比下降，直到2012年7月各地政府繼續(xù)加強了對基建投資的扶持力度后才重回上升渠道。但與此同時，由于眾多一二線城市出臺刺激性房地產政策，地產投資增速維持高位，期間水泥需求并未明顯受基建影響并始終保持穩(wěn)定增長，地產對水泥需求的邊際效應已逐漸超過基建。

　　時間點3,2015-2016年年初：由于國家對基建項目的支持，2015年至2016年初基建投資始終維持兩位數(shù)的增長，但地產投資增速由于經濟下行出現(xiàn)較大幅度下滑。期間水泥需求出現(xiàn)明顯下跌，在沒有強制錯峰生產的情況下，21世紀以來首次出現(xiàn)年度產量同比下降。房地產對水泥需求的拉動效應明顯增強，基建單獨已經無法支撐水泥需求。

　　時間點4,2018年：2018年開始，由于國家去杠桿、PPP整頓以及稽查地方政府隱性債務等政策，基建收到較大影響，投資同比增速出現(xiàn)持續(xù)下降。但與此同時房地產受益于棚改貨幣化(下半年已被暫停)，投資同比增速始終維持在10%左右的堅實水平。期間水泥需求旺盛，產量在強制及企業(yè)自發(fā)協(xié)調組織錯峰生產達到歷史最嚴程度時仍然保持同比正增長。

　　研究人員認為房地產對水泥需求邊際效用提升，而基建對水泥需求邊際效用的降低主要有兩個原因。首先就基建工程自身特點而言，隨著農村需求逐漸降低以及大量重點工程的完工，單個基建項目建設周期長且單位投資帶來的水泥需求降低。例如目前我國重點發(fā)展的城市軌道交通基建，需要嚴格的勘察、設計、審批流程的同時，大量投資需要使用在隧道挖掘而非柱樁搭建上，因此工程建設周期長且單位投資帶來的水泥需求較以往基建項目有所下降。其次，就房地產而言，由于新開工到預售階段是水泥需求最為集中的階段，地產開發(fā)投資帶來的水泥需求更加直接?？紤]到目前我國基建及房地產工程需求及特點，研究人員認為中期內地產對水泥需求邊際拉動更大的趨勢不會改變。

　　需求端：地產進入寒冬，基建復蘇或不及預期

　　研究人員認為由于棚改貨幣化的暫停，2019年三四線城市地產需求將面臨較大的下行風險，從而使得全國房地產行業(yè)需求受到影響。同時，盡管研究人員認同基建最艱難的時刻已經結束，而基建需求將托底水泥需求，但由于去杠桿背景下，基建復蘇主要依賴地方政府專項債券的發(fā)行，因此研究人員認為如果國家宏觀及基建政策不出現(xiàn)明顯放松，則基建復蘇的幅度將總體有限；同時考慮到地產的邊際效應大于基建，研究人員認為2019年水泥需求將同比下降2%左右。在上一輪為期三年的供給側改革牛市中，市場并未對需求端恢復在牛市中的作用給予足夠關注，而在新一輪下行周期中，需求端將更多的決定市場情緒。

　　首先，棚改貨幣化的暫停可能對三四線城市地產影響較大。根據(jù)我們統(tǒng)計，三四線城市就房地產開發(fā)投資及銷售面積而言分別占據(jù)中國房地產市場的46%/61%左右。但在2016年之前，三四線城市由于經濟基礎薄弱、缺乏人口凈流入基礎并且房地產庫存高而不受地產投資者，特別是大開發(fā)商的青睞。但隨著2016年去庫存政策開始執(zhí)行及房地產分城施策基調的確定，同時由于多數(shù)三四線城市并未受到諸如一二線城市四限影響，此輪以棚改為主要手段三四線城市去庫存較為成功。

　　但是在棚改幫助三四線城市完成房地產去庫存任務的同時，研究人員也注意到了棚改房地產市場相對于一般商業(yè)房地產市場相對獨立，而與此同時，隨著我國政府于2014年推出PSL(隨后被主要應用于棚改)金融工具，貨幣化安置由于更加快速的去庫存效果迅速成為棚改主流，其占棚改總體的比例迅速由2014年的9%左右上升至2017年的61%，部分城市的棚改甚至幾乎完全依賴于貨幣化，因此我們認為棚改貨幣化的暫?；蜣D為實物化安置會對三四線城市地產造成重大影響。

　　除棚改貨幣化暫停外，棚改總量同樣可能出現(xiàn)下降。國家2017年出臺相關政策，要求2018年至2020年三年完成棚改1500萬套。根據(jù)克而瑞、易居等相關房地產咨詢公司調研，2018年由于貨幣化安置在上半年仍然奏效，因此預計完成棚改任務580萬套左右。假設剩余的920萬套在未來兩年平穩(wěn)完成，則2019年預計完成棚改460萬套，相比2015-2017年實際完成棚改套數(shù)下降20%左右?？紤]到棚戶區(qū)存量也在逐漸減少，我們認為即使相關政策有所放松，未來棚改對地產銷售的刺激力度也將減弱。

　　由于一二線城市的地產限購，我國近年來房地產增量主要來自三四線城市，而三四線城市地產市場受到棚改的影響較大，因此我們認為棚改貨幣化的暫停將直接大幅影響三四線城市的房地產需求，從而使得全國房地產行業(yè)在一二線限購限售仍然較為嚴格的背景下進入下行通道。同時研究人員認為，未來即使出于穩(wěn)定經濟考慮國家放松房地產政策，在因城施策基調下，最有可能的放松手段是適當放松重點一二線城市限購限售政策，因此研究人員認為即使未來地產政策有所放松，房地產行業(yè)迅速重回上升通道的可能性仍然較低。研究人員預計房地產投資、新開工數(shù)據(jù)將于2019年下半年開始出現(xiàn)疲軟趨勢。

　　同時，盡管研究人員認同隨著PPP清庫結束及國家基建補短板基調的確立，基建最艱難的時刻已經過去并將逐漸復蘇，但是研究人員認為對于基建復蘇在去杠桿背景下執(zhí)行存在一定難度，同時考慮到基建投資對于水泥需求的邊際拉動效應已明顯不如房地產，研究人員認為對于基建復蘇刺激水泥需求的期望不可過高。

　　首先，基建行業(yè)及水泥需求良好的領先指標：中國建筑勘察設計訂單新簽合同額繼續(xù)疲弱，2018年前10月累計增速僅0.4%，增速相較前9個月下降5.5個百分點，因此我們認為盡管基建投資已經復蘇，但項目落地從而拉動水泥需求仍然尚需時日。

　　供給端：錯峰生產或達極致，產能置換或進一步惡化格局

　　除需求端壓力外，研究人員認為水泥行業(yè)在2019年可能同樣面臨著供給端的惡化。首先，在環(huán)保糾偏及防止一刀切的背景下，研究人員認為錯峰生產邊際加強的可能性很低，部分省份甚至已經出現(xiàn)明顯的放松跡象。同時，由于產能置換政策的漏洞，很多企業(yè)將通過產能置換新增有效產能，不僅進一步增加總體有效供給，還可能打破一些地區(qū)原有的平衡格局

　　首先，錯峰生產禁止一刀切，邊際加強可能性較低。由于2016年至2017年嚴格的停產政策對很多企業(yè)的生產造成了極大的擾動并且對經濟造成了可見的殺傷，2018年中央政府在制定冬季強制錯峰生產時采用了更加人性化的政策，禁止一刀切行為。同時，2018年中央政府部分下放了制定錯峰生產計劃的權利給地方政府，因此我們認為部分地方政府為了穩(wěn)定經濟發(fā)展，也可能采取措施適當放松強制性錯峰生產，例如1)2+26地區(qū)，在2016-2017及2017-2018兩個冬季窗口要求除了承擔民生任務(如協(xié)同處置、供暖)生產線必須強制參與錯峰生產，而在制定2018-2019冬季窗口同時，中央政府明令禁止一刀切并允許地方政府根據(jù)空氣污染指標適當減少停產時間；2)河南地區(qū)允許達到超低排放及綠色礦山標準的生產線獲得1-2個月的豁免期。

　　同時，根據(jù)研究人員統(tǒng)計，在經過了3年左右的錯峰生產加強后，多數(shù)地區(qū)空氣污染指標相對于2015年大規(guī)模執(zhí)行強制錯峰生產前明顯改善，部分省份空氣質量甚至已經達到十三五計劃要求的標準，因此研究人員認為就全國總體而言，空氣質量的明顯改善也將給地方政府提供適當放松強制錯峰生產的空間。

　　其次，產能置換可能進一步惡化供需格局。除通過新建產能外，部分企業(yè)還希望通過產能置換來增加有效供給，從而在高利潤環(huán)境下?lián)屨际袌?。而我們認為目前產能置換政策存在兩個漏洞，使得行業(yè)供給格局可能隨著這部分生產線2019年底起的逐漸投產而進一步惡化。第一，產能置換并未規(guī)定淘汰產能近幾年的產能利用率要求。在我們統(tǒng)計到的35條產能置換項目中，34條涉及關停產能2500噸/日或以下的熟料生產線，而根據(jù)我們了解，很多這類生產線由于投產年份早，生產效率低，即使在近三年的牛市中多數(shù)也并未開啟，屬于無效產能。保守假設所淘汰產能中50%為無效產能，則我們測算得產能置換在未來2-3年內講給我國水泥行業(yè)帶來7.5萬噸/日新增有效熟料產能，相對2017年底產能(包括有效和無效)沖擊率為1.4%?？紤]到截止2017年底部分產能實為無效產能，我們認為產能置換帶來的實際有效產能增量沖擊要大于上述數(shù)字。同時，考慮到需求的下降及目前平衡的脆弱，我們認為產能置換的邊際效應較大。

　　第二，產能置換政策并未禁止異地置換?？紤]到水泥作為陸運半徑300KM以內的短腿品種，這使得企業(yè)可以通過關閉產能嚴重過剩區(qū)域產能的方式增加在供需格局相對較好的地區(qū)的產能，從而進一步惡化部分地區(qū)供需格局。在我們統(tǒng)計到的產能置換項目中，6條涉及異地置換，所進入地區(qū)均為供需格局相對較好區(qū)域，而淘汰產能地區(qū)主要為產能嚴重過剩的三北地區(qū)，因此我們認為上述產能置換項目可能導致部分地區(qū)平衡被打破。

　　最后，供需兩端的惡化可能造成協(xié)同效果的降低。經過了三年的牛市后，水泥企業(yè)資產負債情況及現(xiàn)金情況已經出現(xiàn)了明顯改善，這也使得水泥企業(yè)在面對潛在的價格戰(zhàn)時底氣更加充足，因此研究人員認為協(xié)同效果降低的風險不可忽視。

　　中長期而言去產能的執(zhí)行是最重要的變量

　　2017年12月，中國水泥協(xié)會發(fā)布《水泥行業(yè)去產能行動計劃(2018~2020)》，提出了三年去產能目標：壓減熟料產能3.92億噸，關閉水泥粉磨站企業(yè)540家，使全國熟料產能平均利用率達到80%，水泥產能平均利用率達到70%；前10家大企業(yè)集團的全國熟料產能集中度達到70%以上，水泥產能集中度達到60%，力爭10個省區(qū)內前2家大企業(yè)熟料產能集中度達到65%。根據(jù)研究人員的跟蹤，由于水泥利潤處于高位且退出獎勵方式的具體執(zhí)行存疑，近年來水泥去產能執(zhí)行較為困難，而研究人員認為在水泥需求已處于平臺期的背景下，去產能的執(zhí)行將最終決定水泥行業(yè)的新格局。

　　長三角和華南是我們相對看好的水泥市場

　　分地域來看，無論從供給還是需求角度而言，我們認為長三角地區(qū)(江浙滬皖)以及華南(廣東廣西)地區(qū)是我們相對看好的市場。

　　研究人員認為長三角和華南的需求預計保持穩(wěn)定。根據(jù)克而瑞、易居等咨詢機構調研，長三角和華南地區(qū)房地產受棚改貨幣化刺激力度不大，且人口存在長期凈流入趨勢，因此我們認為棚改貨幣化的暫停不會大幅影響長三角及華南地區(qū)的房地產市場；而就基建端而言，長三角地區(qū)及粵港澳大灣區(qū)均屬于國家長期城市群規(guī)劃，因此研究人員認為當?shù)鼗A設施建設需求仍將保持強勁，同時由于當?shù)卣斦嵙^為雄厚，因此研究人員認為當?shù)厮?guī)劃基建項目能夠較為順利落地，從而支撐當?shù)厮嘈枨蟆?/p>

　　同時，研究人員認為長三角和華南的供給格局仍將保持良好。根據(jù)我們統(tǒng)計，十三五剩余時間內長三角地區(qū)沒有新建產能且產能置換項目較少，且統(tǒng)一貿易平臺的建立有望進一步穩(wěn)定市場；而華南地區(qū)盡管新建及產能置換項目相對較多，但是隨著海螺水泥收購廣英水泥相關水泥資產，當?shù)厥袌黾卸冗M一步提升，而研究人員認為集中度的提升將有利于協(xié)同限產的執(zhí)行，從而抵消新增產能影響。

　　同時，研究人員注意到長三角地區(qū)重要水泥熟料生產地江蘇、安徽十三五期間內環(huán)保壓力仍然較大，因此研究人員預計江蘇、安徽是十三五期間內全國為數(shù)不多的可能進一步加強水泥限產措施的省份。安徽方面，2017年PM2.5濃度56.0ug/立方米，空氣質量優(yōu)良天數(shù)比例僅67.1%，不僅未完成2017年目標，相較2016年還有所惡化，環(huán)保形勢嚴峻，故今年安徽省首次提出強制性冬季水泥錯峰生產。參考安徽省2020年的空氣排放指標，我們認為安徽省十三五期間內環(huán)保壓力很大，因此環(huán)保限產力度在十三五剩余期間內可能明顯增強。

　　而江蘇方面，《十三五江蘇省節(jié)能減排綜合方案》要求截止2020年，全省煤炭總消耗量相較2016年下降3200萬噸(相比2016年下降11.4%)?？紤]到中國人均消費電量離發(fā)達國家尚有差距、穩(wěn)定工業(yè)生產及經濟發(fā)展的需要以及能源結構短期內難有重大改變，我們認為水泥行業(yè)限產，而非火電行業(yè)限產，是江蘇省十三五控煤耗的主要手段。根據(jù)我們之前華東的調研，地方政府執(zhí)行控煤較為嚴格(往往需查看水泥公司臺賬)，因此我們認為江蘇省十三五期間對于水泥行業(yè)的限產將維持高壓。

　　逐漸冷卻而非迅速崩塌，迷你周期仍具投資價值

　　考慮到1)2019年所承接的是2018年歷史新高級別的價格盈利；2)中期而言水泥需求仍將處于平臺期及3)部分一二線城市樓市已有放松限購跡象4)行業(yè)結構改善，大小企業(yè)之間差距拉大，我們認為盡管水泥行業(yè)2019年面臨較大的下行風險，但是此次下行的形式將是水泥價格和盈利逐步回歸至良好但合理的水平，而不是像2015年一樣出現(xiàn)迅速崩塌的情況。因此我們認為，2019年水泥行業(yè)在供需格局惡化但行業(yè)結構改善的重新博弈中，水泥價格及盈利出現(xiàn)震蕩下行的概率較大，并可能出現(xiàn)多個小周期，如果因為市場情緒等因素出現(xiàn)股價超跌情況，研究人員認為水泥行業(yè)在迷你周期中仍將擁有良好的投資價值。

　　首先，由于供給及需求端同時發(fā)力，2018年水泥價格盈利達到歷史頂峰，庫存處于歷史低位，為大概率到來的下行周期提供了良好的緩沖。以海螺水泥歷史噸毛利為例，2013年下半年高點與2015年下半年低點相差40元/噸左右，即使假設2019年噸毛利下降同樣幅度，我們測算其2019年噸毛利仍將高于100元/噸，就歷史而言仍處于高位。

　　其次，根據(jù)發(fā)達國家經驗，人均水泥消費通常在城鎮(zhèn)化率達到70-75%時由于需求房地產、基建的新建需求逐漸衰退而開始下滑，而中國截止2017年底城鎮(zhèn)化率僅57%左右，明顯低于發(fā)達國家水平，離人均水泥消費拐點也有一定距離，因此我們認為中國水泥仍有3-5年的需求平臺期，總體需求在平臺期內將保持穩(wěn)定。

　　同時，研究人員注意到了自10月份以來，一些重點城市下調了首套房利率。研究人員認為除了年終促銷因素外，在一定程度上也體現(xiàn)了政府出于穩(wěn)定經濟考慮不愿意讓房地產市場迅速下滑的意愿，因此研究人員相信房地產行業(yè)的在此輪下行周期中將逐漸降溫而非迅速冷卻，水泥行業(yè)也將與此同步。

　　最后，研究人員認為在此輪供給側改革牛市中，水泥行業(yè)的結構也出現(xiàn)了一定程度的改善，而行業(yè)結構性的改善有助于提高龍頭企業(yè)中長期盈利的穩(wěn)定性。

　　1)隨著水泥行業(yè)總體與區(qū)域集中度的提高以及環(huán)保政策的嚴格執(zhí)行，大企業(yè)更加注重互相之間的協(xié)同，從而使得外賣熟料減少，進而擠壓小企業(yè)與獨立粉磨站生存空間。根據(jù)我們測算，目前中國水泥熟料產量比已由2013年的1.77下降至2017年的1.65，體現(xiàn)了小企業(yè)與粉磨站已經逐漸被行業(yè)淘汰，有礦山企業(yè)逐漸減少熟料外賣。同時我們也注意到隨著熟料資源化趨勢的日趨明顯，因此研究人員認為獨立粉磨站未來的生存空間將會進一步被壓縮。

　　2)研究人員認為，過去低廉的礦山資源現(xiàn)已成為優(yōu)質的資產，在環(huán)保趨嚴的大背景下，掌握資源的龍頭水泥企業(yè)相當于掌握了未來市場的定價權，其中長期盈利的穩(wěn)定性將進一步提高，相對于沒有礦山的小企業(yè)的優(yōu)勢將進一步擴大。

　　3)目前龍頭水泥企業(yè)也在逐步布局混凝土、骨料等業(yè)務以完善水泥產業(yè)鏈布局，而研究人員認為完善的產業(yè)鏈布局也將增強龍頭水泥企業(yè)抵御風險的能力，從而減小其盈利的周期波動。