許維鴻：中國宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)變遷的意義

　　由于中國的股票市場缺少多樣化的機(jī)構(gòu)投資者，公募基金為主體的機(jī)構(gòu)買方投資經(jīng)理，為了業(yè)績最大化的排名要求，往往追求三到五個月的先行宏觀趨勢指標(biāo)，以博取“經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價格周期錯位”的盈利機(jī)會。

　　為了迎合客戶的需求，歷史上成功的證券公司賣方宏觀團(tuán)隊的研究于是集中于兩條主線：第一，試圖預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期的拐點以及突發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性，以博取資產(chǎn)價格邏輯突變所帶來的“暴富”機(jī)會；第二，是在經(jīng)濟(jì)的正常周期變化中預(yù)測資本市場的資金面和投資者情緒，以博取資產(chǎn)價格周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期間關(guān)系的“差價”機(jī)會。

　　最先成功的體系是安信證券高善文為代表、在2005年前后、提出的“對商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模的跟蹤，輔以工業(yè)增加值增速”的先行指標(biāo)體系，在2008年金融危機(jī)前可以說是緊密扣住了周期行業(yè)投資擴(kuò)張的節(jié)奏，也最適合預(yù)言A股指數(shù)的總體表現(xiàn)。

　　過去五年來，隨著直接融資比例的提高，雖然體制內(nèi)本應(yīng)擔(dān)當(dāng)?shù)淖C券公司發(fā)展緩慢，但是以信托和債券市場為代表的直接融資渠道、以及民間融資體系快速發(fā)展，中國式的影子銀行體系讓傳統(tǒng)的A股宏觀先行指標(biāo)失去了意義。取而代之的，是以社科院金融所劉煜輝為代表提出的，以“社會融資總量跟蹤為基礎(chǔ)（社會融資總量同比多增），輔以庫存周期數(shù)據(jù)和發(fā)電量數(shù)據(jù)”的先行指標(biāo)體系。

　　但是，隨著2014年1月份CPI數(shù)據(jù)的公布，中國的核心通貨膨脹指數(shù)已經(jīng)開始出現(xiàn)通縮的信號，說明“后四萬億”時代的“去庫存、去產(chǎn)能”已經(jīng)波及到消費端，發(fā)電量增速和庫存水平數(shù)據(jù)都在低谷徘徊，是否能夠提前預(yù)測未來一年的周期拐點值得探討。

　　另外，社會融資總量的數(shù)據(jù)先行指導(dǎo)性也要打個折扣，原因在于投資者對剛性支付的預(yù)期在降低，風(fēng)險偏好開始要求融資總量的權(quán)重指數(shù)化，也就是區(qū)別對待不同風(fēng)險偏好的利率價格及總量的對應(yīng)關(guān)系。

　　通俗地說，影子銀行的擴(kuò)張規(guī)模和利率水平間的市場化，使得壞賬率成為各方博弈的關(guān)鍵，從而要求機(jī)構(gòu)投資者開始精耕細(xì)作資產(chǎn)負(fù)債表，不同風(fēng)險溢價的收益率曲線形狀，對解釋和預(yù)測社會資金風(fēng)險偏好的意義將更大。

　　其實，放在更大經(jīng)濟(jì)周期角度看待中國宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的更迭，是中國經(jīng)濟(jì)不斷升級的結(jié)果。作為整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中最敏感的金融服務(wù)業(yè)，其融資渠道的多元化、融資價格的市場化，都是基于過去三十年來，中國從第一產(chǎn)業(yè)為主的自然經(jīng)濟(jì)體，向后工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的過渡，宏觀先行指標(biāo)的體系最終也將與歐美發(fā)達(dá)國家看齊。