6月官方PMI符合預(yù)期 經(jīng)濟(jì)將逐步加速

　　2013年7月1日，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)聯(lián)合發(fā)布的中國(guó)6月份制造業(yè)PMI指數(shù)回落至50.1，而5月份為50.8。這是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)第九個(gè)月高于50的臨界點(diǎn)。

　　分企業(yè)規(guī)模看，6月份大型企業(yè)PMI回落至50.4（而5月份為51.1），但這是續(xù)第十個(gè)月高于50的臨界點(diǎn)，中型企業(yè)PMI回落至49.8（5月份為51.4），小型企業(yè)PMI小幅回升至48.9（5月份則為47.3）。

　　摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌發(fā)布觀點(diǎn)稱，今天公布的PMI指數(shù)符合預(yù)期。短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)仍是制造業(yè)的疲軟。這與多個(gè)重點(diǎn)行業(yè)（鋼鐵、水泥、機(jī)械等）產(chǎn)能過(guò)剩以及投資回報(bào)率下降相關(guān)。盡管如此，以下幾大因素將支撐未來(lái)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇：(1) 持續(xù)強(qiáng)勁的基礎(chǔ)設(shè)施投資和穩(wěn)定的民間房地產(chǎn)投資；(2) 2013年下半年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善；(3) 2012年四季度和2013年一季度信貸增長(zhǎng)的滯后影響。

　　摩根大通維持2013年全年增長(zhǎng)7.6%的預(yù)測(cè)。環(huán)比來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)將逐步加速（一季度季調(diào)環(huán)比折年增速為6.4%），但復(fù)蘇勢(shì)頭較為溫和。

　　在諸多因素中，信貸渠道的影響是最大的不確定性。2012年四季度和2013年一季度快速增長(zhǎng)的社會(huì)融資總量與弱勢(shì)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間的脫節(jié)表明中國(guó)的信用傳輸渠道可能沒(méi)有過(guò)去有效。這可能歸因于兩點(diǎn)原因。第一，較大部分信貸參與到了投機(jī)活動(dòng)中。例如部分公司將較低利率獲得的銀行貸款投資于影子銀行活動(dòng)（例如以較高利率借給信托公司）。這意味著社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)可能高估了信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。第二，近年來(lái)投資效率持續(xù)下降，現(xiàn)在每單位GDP需要的投資量和信貸量要更高更大。

　　信用渠道效率下降引起了決策層的注意，這也是人民銀行不愿放松貨幣政策的主要原因，但通脹壓力較低暗示著存在降息或降準(zhǔn)的空間。人民銀行希望首先修復(fù)信貸渠道的效率。在銀行業(yè)遭遇錢荒時(shí)，人民銀行采取了強(qiáng)硬立場(chǎng)，希望借此向市場(chǎng)傳達(dá)幾點(diǎn)信息，即打擊投機(jī)活動(dòng)的決心，銀行需要更妥善管理自身的風(fēng)險(xiǎn)，以及信貸需支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)周銀行間資金壓力將得到緩和。而其影響尚未結(jié)束，并有可能通過(guò)如下兩種渠道影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　第一是信貸增長(zhǎng)放緩。從某種程度來(lái)說(shuō)，這實(shí)在意料之內(nèi)。一季度罕見的社會(huì)融資總額并無(wú)法持續(xù)。根據(jù)預(yù)測(cè)，2012年全年社會(huì)融資總額將在18萬(wàn)億左右，這也就是說(shuō)6至12月的預(yù)期規(guī)模為9萬(wàn)億元，甚至低于去年同期水平（9.7萬(wàn)億元）。從量上看，預(yù)計(jì)今年4季度社會(huì)融資總量增速將從1季度的21.2%降至18.5%。即便如此，這一速度仍高出名義GDP增速一大截，但如果信貸構(gòu)成問(wèn)題得不到解決，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門將受到流動(dòng)性緊縮的沖擊。

　　第二個(gè)渠道是貸款利率的增長(zhǎng)。未來(lái)幾周銀行間資金利率將回落至更為合理的水平，但很可能仍將維持在壓力前水平之上，如果金融機(jī)構(gòu)將增加的融資成本傳導(dǎo)至最終借款方，實(shí)際上相當(dāng)于收緊了貨幣投放，將對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成下行壓力。

　　貨幣緊縮方案與中國(guó)人民銀行審慎貨幣政策聲明并不一致。中國(guó)人民銀行仍具備糾正潛在緊縮傾向的政策余地，通過(guò)公開市場(chǎng)操作確保穩(wěn)定的流動(dòng)資金狀況，如果資本流入的步伐明顯放慢則降低存款準(zhǔn)備金率，以及如有必要削減政策利率以降低貸款利率，同時(shí)與進(jìn)一步提高存貸款利率浮動(dòng)范圍相結(jié)合。

　　然而，恢復(fù)信貸渠道的有效性超出央行能力，特別是投資效率下降的問(wèn)題。這將需要支持性財(cái)政/產(chǎn)業(yè)政策和結(jié)構(gòu)改革。短期內(nèi)此類措施包括：

　　金融改革，建立以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品定價(jià)。這對(duì)于消除投機(jī)性金融活動(dòng)背后的誘因至關(guān)重要。預(yù)計(jì)金融改革將在2013年及未來(lái)幾年加快步伐，同時(shí)未來(lái)6-12個(gè)月可能采取以下改革措施：（1）在當(dāng)前匯率制度內(nèi)擴(kuò)大每日交易波幅；（2）增加存款利率的浮動(dòng)區(qū)間，其次取消貸款利率的限制；（3）引入存款保險(xiǎn)制度；（4）拓展促進(jìn)資本流動(dòng)的渠道，包括內(nèi)流及外流（如QDII2）。

　　在各個(gè)板塊開放/公平利用曾以金融、鐵路等國(guó)家主導(dǎo)行業(yè)為主的私人投資渠道 。

　　在企業(yè)部門，尤其是在這些政府政策支持的領(lǐng)域降低稅收負(fù)擔(dān)。其中的一個(gè)例子是在今年擴(kuò)大服務(wù)行業(yè)增值稅改革（從10個(gè)省市擴(kuò)展到全國(guó)范圍）。此外，政府還將為企業(yè)提供財(cái)政支持（減免稅或補(bǔ)貼），以鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行再投資。