宏業(yè)基主板IPO：后房地產(chǎn)時(shí)代如何應(yīng)對業(yè)績滑坡危機(jī)？13項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)規(guī)律性變化，或許可以說明一切……

　　自90年代初我國設(shè)立上交所和深交所，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也開始密集上市，到2015年，A股上市房企已達(dá)百余家，房地產(chǎn)行業(yè)曾經(jīng)作為我們的支柱性產(chǎn)業(yè)，上市房企較多好理解。但房地產(chǎn)行業(yè)下游配套的建筑行業(yè)相關(guān)上市企業(yè)卻相對較少，尤其是民營上市的建筑企業(yè)更不多見。

　　如果房地產(chǎn)行業(yè)下游的建筑行業(yè)企業(yè)，在房地產(chǎn)行業(yè)處于上升期或高峰期時(shí)上市，我們也比較好理解，2020年8月房三條紅線政策出臺后，地產(chǎn)行業(yè)明顯進(jìn)入下行通道并快速步入后房地產(chǎn)時(shí)代。此后房地產(chǎn)行業(yè)的下游企業(yè)再來上市，恐怕就讓人難以理解，如此逆周期而上的挑戰(zhàn)難度并非一般，畢竟上游的狀況不容樂觀有目共睹，而且相關(guān)企業(yè)還存在去化房企給其帶來的危機(jī)問題。

　　深圳宏業(yè)基巖土科技股份有限公司（本文簡稱：“宏業(yè)基”或“發(fā)行人”）是一家專業(yè)從事地基基礎(chǔ)工程施工服務(wù)的巖土工程行業(yè)企業(yè)，據(jù)招股書其致力于為客戶提供高質(zhì)、高效、安全、綠色的地基基礎(chǔ)工程專業(yè)施工服務(wù)。宏業(yè)基的主要提供樁基礎(chǔ)工程、基坑支護(hù)工程等地基基礎(chǔ)工程的施工服務(wù)。

　　宏業(yè)基本次擬于深交所主板公開發(fā)行不超過55,122,098股普通股，募資50,281.26萬元主要用于設(shè)備服務(wù)能力升級項(xiàng)目，保薦人為招商證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所。2023年8月通過交易所審核，同年12月提交證監(jiān)會(huì)注冊，目前處于證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)階段中的中止?fàn)顟B(tài)。

　　宏業(yè)基本次處于中止?fàn)顟B(tài)，可能由于審計(jì)機(jī)構(gòu)大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所因 “金通靈造假案”被暫停從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)6個(gè)月，罰沒款金額達(dá)4.402.08萬元。據(jù)坊間傳言，大華會(huì)計(jì)師事務(wù)審計(jì)的在交易所排隊(duì)的IPO項(xiàng)目、再融資項(xiàng)目可能被要求重新出具審計(jì)報(bào)告，并且不能采用復(fù)核形式過關(guān)。

　　事實(shí)上，宏業(yè)基除了本次“躺槍”，其自身存在的的一系列問題在本次IPO過程中同樣也不能忽視。

　　一、招股書涉嫌“攀龍附鳳”，支護(hù)打樁實(shí)為主業(yè)

　　招股書作為IPO企業(yè)向資本市場展示的第一張名片，承載的信息量大且重要，招股書中所披露的信息是對過去事實(shí)的客觀反映，是構(gòu)成招股書質(zhì)量的重要內(nèi)容。而發(fā)行人招股書中可能多處出現(xiàn)了“攀龍附鳳”的欠妥問題。

　　1.企業(yè)名稱中的行業(yè)表述及屬性是否恰當(dāng)

　　據(jù)招股書信息：發(fā)行人主營業(yè)務(wù)專注于巖土工程行業(yè)中的樁基礎(chǔ)工程、基坑支護(hù)工程等地基基礎(chǔ)工程，通俗理解就是建設(shè)場地挖坑后的基坑支護(hù)和打樁業(yè)務(wù)。而發(fā)行人的全稱為深圳宏業(yè)基巖土科技股份有限公司，發(fā)行人公司名字中的行業(yè)表述就可能帶有相當(dāng)?shù)拿曰蟪煞帧?/p>

　　首先從名稱中“巖土”字樣來看，巖土工程從一般人的理解，應(yīng)該是鉆山破巖挖隧道，再專業(yè)些的人可能理解為土方工程。巖土工程作為土木大工程的一個(gè)分支，是運(yùn)用工程地質(zhì)學(xué)、土力學(xué)、巖石力學(xué)解決各類工程中關(guān)于巖石、土的工程技術(shù)問題的科學(xué)。按照工程建設(shè)階段劃分，巖土工程工作內(nèi)容可以分為：巖土工程勘察、巖土工程設(shè)計(jì)、巖土工程治理、巖土工程監(jiān)測、巖土工程檢測。以上可見巖土工程和發(fā)行人的基坑支護(hù)和樁基業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度并不是很高，但發(fā)行人將巖土工程主要用在自身的基坑支護(hù)和樁基業(yè)務(wù)描述上，也即發(fā)行人將基坑支護(hù)和打樁直接描畫成巖土工程，發(fā)行人可能在企業(yè)名稱上拔高業(yè)務(wù)的問題明顯。既然存在拔高可能，那就說明發(fā)行人的主業(yè)可能不夠高端。

　　其次從發(fā)行人名稱中帶“科技”字樣看，發(fā)行人所從事的業(yè)務(wù)應(yīng)該帶有較高甚至很高的科技屬性。我們可以將科技，拆解科學(xué)研究和技術(shù)應(yīng)用。而科學(xué)解決的是理論問題，科學(xué)注重在未知的領(lǐng)域的突破。而技術(shù)解決實(shí)際問題，技術(shù)的任務(wù)是把科學(xué)的成果應(yīng)用到實(shí)際問題中去。發(fā)行人像大多數(shù)科創(chuàng)板上市的企業(yè)一樣，把自身所從事的基坑支護(hù)和樁基業(yè)務(wù)，標(biāo)記成具有很高的科技屬性，存在是否恰當(dāng)?shù)膯栴}。退一步，即使發(fā)行人要在企業(yè)名稱中標(biāo)注自身的技術(shù)含量，也應(yīng)該將“科技”字樣改成“技術(shù)”字樣可能更為恰當(dāng)。

　　發(fā)行人公司名稱中的巖土及科技字樣，均可能給人予錯(cuò)覺，很容易造成資本市場中廣大投資者對其真實(shí)主業(yè)的誤解，發(fā)行人如此取名，可能給人攀龍附鳳中的“附鳳”之欠佳印象。

　　除在名稱中附鳳外，招股書中還存在其他附鳳之處，比如：“發(fā)行人憑借豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)承接了多項(xiàng)標(biāo)志性項(xiàng)目，其中高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)及總部大樓領(lǐng)域包括深圳平安國際金融中心、中集產(chǎn)城前海、騰創(chuàng)未來大廈、華為松山湖終端軌道交通、大疆天空之城、字節(jié)跳動(dòng)中心、OPPO智能制造中心、深信服科技大廈、京東深圳總部；市政設(shè)施及公共建筑工程領(lǐng)域包括深圳機(jī)場空港樞紐地區(qū)、深圳市體育中心改造提升等項(xiàng)目；商業(yè)住宅領(lǐng)域包括廣州亞運(yùn)城項(xiàng)目、深圳鵬瑞半山云璟等項(xiàng)目。上述項(xiàng)目在各領(lǐng)域中均屬于標(biāo)志性項(xiàng)目，對于所在區(qū)域的發(fā)展起到重要的作用?！?/p>

　　就上述業(yè)務(wù)表述，發(fā)行人至少直接將上述項(xiàng)目的總承包方的宣傳文案搬過來了，但實(shí)際上發(fā)行人參與建設(shè)的只是基坑支護(hù)、打樁業(yè)務(wù)，可能與巖土工程貼合度更高的土方工程都不一定是發(fā)行人做的。發(fā)行人在招股書中如此文案展示，可能存在夸大宣傳故意，且難免“附鳳”之意。

　　在上述可能夸大宣傳的文案中，估值之家發(fā)現(xiàn)了騰訊、華為、大疆創(chuàng)新、字節(jié)跳動(dòng)、OPPO、京東等一眾互聯(lián)網(wǎng)或科技型明星企業(yè)身影，這其中就產(chǎn)生了發(fā)行人可能攀龍附鳳中的“攀龍”問題。

　　2.一眾互聯(lián)網(wǎng)科技明星企業(yè)成為主要客戶

　　按發(fā)行人給建筑項(xiàng)目提供基坑支護(hù)及打樁的主業(yè)分析，在房地產(chǎn)行業(yè)鼎盛時(shí)，發(fā)行人的主要施工項(xiàng)目應(yīng)該是恒大集團(tuán)及龍光地產(chǎn)等一眾房企的項(xiàng)目，在后房地產(chǎn)時(shí)代，發(fā)行人將房企作為主要客戶的操作肯定不行了，大客戶甚至知名客戶的缺失明顯相當(dāng)尷尬。

　　作為各個(gè)大建設(shè)項(xiàng)目分包商的發(fā)行人，發(fā)行人主動(dòng)化主要客戶房企缺失的被動(dòng)尷尬局面，拉來騰訊、華為、大疆創(chuàng)新、字節(jié)跳動(dòng)、OPPO、京東等一眾互聯(lián)網(wǎng)及科技明星企業(yè)為其站臺，而且上述科技明星企業(yè)還在發(fā)行人的主要客戶中多席出現(xiàn)，相當(dāng)罕見。而發(fā)行人此舉也有相當(dāng)?shù)摹芭数垺辈錈岫戎?，因?yàn)檫@些科技明星企業(yè)基本都是行業(yè)里的龍頭或相當(dāng)于龍頭。

　　中國建筑行業(yè)業(yè)務(wù)模式分為五種：平行承包、總承包、總承包管理、聯(lián)合體承包、合作體承包。像發(fā)行人這種直接以科技明星企業(yè)為直接客戶的業(yè)務(wù)取得模式為上述五種中的：平行承包、聯(lián)合體承包、合作體承包，也即這三種承包模式下，發(fā)行人才可能與業(yè)主方直接簽定施工合同，這些科技明星公司才能成為發(fā)行人的直接客戶。而且基本不大可能出現(xiàn)在總承包模式中，因?yàn)榭偝邪Ｊ较拢l(fā)行人與總包方簽訂施工合同，總包方是發(fā)行人的直接客戶，而非上述明星企業(yè)。

　　招股書中披露的承接金額在5,000萬元以上項(xiàng)目，包括上述科技明星的相關(guān)項(xiàng)目，估值之家截取部分如下圖所示：

　　從上圖可見，這些5,000萬元以上的項(xiàng)目中均存在總承包方，而且均為建筑行業(yè)知名企業(yè)，其實(shí)力均不容小覷。

　　發(fā)行人與各明星科技型企業(yè)客戶直接結(jié)算，說明發(fā)行人直接與業(yè)主方簽訂基坑支護(hù)和打樁施工合同。如此首先違反了總包的業(yè)務(wù)管理模式；其次業(yè)主方要對發(fā)行人的施工進(jìn)度及質(zhì)量進(jìn)行管理和負(fù)責(zé)，一是業(yè)主方不一定具有相關(guān)專業(yè)人員而不可行，二是發(fā)行人的施工進(jìn)度和質(zhì)量均影響總包方的建設(shè)進(jìn)度和質(zhì)量，而總包方又管不到發(fā)行人，總包方肯定不樂意也不可行。

　　發(fā)行人這種有能力說服業(yè)務(wù)方，使其跳過總包方，將原本以房企或大型總包方為主要客戶的業(yè)務(wù)模式，升級為與各科技明星型企業(yè)客戶直接專業(yè)分包的業(yè)務(wù)模式，不具有大面積實(shí)施的可行性。發(fā)行人如此“攀龍”做法，可能存在巨大的業(yè)務(wù)邏輯漏洞，而讓人相當(dāng)懷疑。甚至發(fā)行人這種跳過總包的業(yè)務(wù)模式可能不能持續(xù)，畢竟科技明星公司不是每年都建樓，且大多不采用“交鑰匙”的開發(fā)模式。

　　二、隨著后房地產(chǎn)時(shí)代到來，業(yè)務(wù)困局亟待突破

　　發(fā)行人披露的主營業(yè)務(wù)收入情況，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，發(fā)行人營業(yè)收入在2021年度達(dá)到峰值14.69億元后，進(jìn)入了下行通道，2022年度降為12.29億元，同比下降16.38%。2023年度年化數(shù)下降約為10.79億元（大華審閱的2023年度1-9月同比數(shù)據(jù)也的確處于下降中），同比下降12.21%。從發(fā)行人收入絕對額上看，2021年度-2023年度可能呈現(xiàn)規(guī)律性的依次每年下降2億元左右。

　　考慮到房地產(chǎn)行業(yè)三條紅線調(diào)控政策于2020年8月出臺，發(fā)行人2020年度-2021年度收入并未隨之下降而是持續(xù)上升，直至2022年度才同比下降了16.38%左右，發(fā)行人收入下降滯后了一年多的時(shí)間跨度，再疊加發(fā)行人收入可能規(guī)律性減少現(xiàn)象，發(fā)行人營業(yè)收入的真實(shí)性首先可能存疑。

　　與上述營業(yè)收入進(jìn)入下行趨勢相類似的是，發(fā)行人的員工人數(shù)也在大額減少。發(fā)行人披露的員工人數(shù)及變化情況，如下表所示：

　　從上表可見，發(fā)行人的人數(shù)從2021年末的最高574人，下降至2023年上半年末的449人，員工人數(shù)減少了125人之多，下降比例約為21.78%。

　　對一家IPO企業(yè)而言，主營業(yè)務(wù)收入和員工人數(shù)雙雙下降不是好事，可能意味著發(fā)行人的盈利能力在經(jīng)受考驗(yàn)，與上市公司為廣大投資者可帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)也不相符。發(fā)行人不能扭轉(zhuǎn)收入下降的趨勢，未來可持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大為增加，因?yàn)榘l(fā)行人還存在毛利率不高及大量貸款經(jīng)營問題。

　　1.目標(biāo)市場總體面臨快速下降的風(fēng)險(xiǎn)

　　比發(fā)行人收入下降情況可能更嚴(yán)重的是，我國自2021年度后房地產(chǎn)行業(yè)建設(shè)情況的大幅下滑，近五年我國房屋新開工和施工面積數(shù)據(jù)情況，如下表所示：

　　數(shù)據(jù)來源：東財(cái)Choice

　　從上表可見，在房地產(chǎn)行業(yè)三條紅線調(diào)控政策于2020年8月出臺后，房屋新開工面積當(dāng)年即進(jìn)入負(fù)增長，房屋施工面積滯后在2022年也正式進(jìn)入下降通道，尤其是和發(fā)行人基坑支護(hù)和樁基業(yè)務(wù)直接相關(guān)的房屋新開工面積，2020年度同比下降1.20%，2021年度同比下降11.40%，2022年度同比下降39.40%，2023年度同比下降20.40%，發(fā)行人的目標(biāo)市場萎縮程度可能相當(dāng)嚴(yán)峻，甚至從較長的時(shí)間來看，也是如此。

　　2.業(yè)務(wù)區(qū)域過于集中風(fēng)險(xiǎn)明顯

　　發(fā)行人披露的按區(qū)域劃分的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，發(fā)行人業(yè)務(wù)99.85%以上來自于華南地區(qū)，也即幾乎100%來自于華南地區(qū)。而發(fā)行人披露的業(yè)務(wù)區(qū)域與同行的比較情況，如下圖所示：

　　從上表可見，只有發(fā)行人業(yè)務(wù)為區(qū)域化布局，可見發(fā)行人業(yè)務(wù)區(qū)域與可比公司相比明顯存在業(yè)務(wù)區(qū)域過于狹窄的短板問題。

　　如果發(fā)行人幾乎100%的業(yè)務(wù)來自于華南地區(qū)，可能還不算不太妙，可能更不好的是據(jù)發(fā)行人深交所問詢函顯示：“報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人營業(yè)收入均集中在華南地區(qū)，其中深圳地區(qū)收入占比在70%以上?！?/p>

　　也即發(fā)行人營業(yè)收入70%以上來自深圳，幾乎100%來自華南地區(qū)，如此過于集中的業(yè)務(wù)區(qū)域范圍，與主板上市公司中的大多數(shù)應(yīng)該都不一樣，發(fā)行人可能明顯存在業(yè)務(wù)區(qū)域過于集中的較高風(fēng)險(xiǎn)。

　　以上，如果發(fā)行人本次主板上市成功，可能面臨業(yè)績急速下降的不利局面，以及業(yè)務(wù)范圍能否成功走出華南地區(qū)甚至深圳的困局問題，而這兩個(gè)問題在后房地產(chǎn)時(shí)代，發(fā)行人如何突破困局均可能面臨較大挑戰(zhàn)問題。

　　三、表面正常盈利能力之下，可能暗藏一定玄機(jī)

　　盈利能力是上市公司重要考核指標(biāo)，發(fā)行人經(jīng)計(jì)算的凈利率值，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，發(fā)行人平均凈利率為5.86%，在房地產(chǎn)行業(yè)急速下行階段，從表面來看發(fā)行人獲得此正常凈利率水平并無異常，甚至相當(dāng)難得。

　　2021年度是房地產(chǎn)行業(yè)受調(diào)控的第二年，發(fā)行人創(chuàng)造了該年度營業(yè)收入報(bào)告期內(nèi)的最高成績，但凈利率卻創(chuàng)造了3.58%報(bào)告期內(nèi)最低水平，該年明顯存在增收不增利的非正常情況。通過進(jìn)一步查閱招股書可知，發(fā)行人在該年度對恒大集團(tuán)計(jì)提了8,000余萬元的壞賬損失，2022年度接著對恒大計(jì)提了1,700余萬元的壞賬損失。如果我們將上述對恒大的壞賬損失還原到發(fā)行人的凈利率中，則發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)的平均凈利率約為7.78%左右，這是一個(gè)非常表面合理的凈利率水平，但這個(gè)看似表面合理的凈利率水平可能其實(shí)也不然，也表現(xiàn)出相關(guān)異常。

　　1.期間費(fèi)用率水平均低于行業(yè)平均水平

　　發(fā)行人披露的期間費(fèi)用率與行業(yè)平均值的比較情況，如下表所示：

　　從上表可見，發(fā)行人的三大期間費(fèi)用率全部低于行業(yè)平均值，并且不存在例外。通過觀察上述發(fā)行人的指標(biāo)值不難發(fā)現(xiàn)，期間費(fèi)用率值主打的是一個(gè)穩(wěn)定。

　　發(fā)行人的銷售費(fèi)用率穩(wěn)定維持在0.XX%水平，而行業(yè)平均值受房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響已經(jīng)從開始的0.99%上升至2.34%。管理費(fèi)用率基本穩(wěn)定在3.XX%左右，但行業(yè)平均值也從開始的3.45%上升至9.49%，翻了將近兩倍。財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本穩(wěn)定在1.XX%，而行業(yè)平均值也從2.10%上升至3.24%，增加了一半以上。

　　甚至發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)用率也為行業(yè)最低水平，發(fā)行人披露的研發(fā)費(fèi)用和可比公司的比較情況，如下表所示：

　　從上表可見，除了2020年度研發(fā)費(fèi)用率3.14%略高于中化巖土3.00%，發(fā)行人系可比公司中最低水平。

　　2.對房企存量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)化解可能過于樂觀

　　發(fā)行人披露的信用減值損失及資產(chǎn)減值損失情況，如下表所示：

　　單位：萬元

　　上表顯示，發(fā)行人累計(jì)減值損失1.36億元，表面看金額并不低，但實(shí)際上可能也并不盡然。

　　首先據(jù)招股書披露：“2021年發(fā)行人針對恒大集團(tuán)中預(yù)期回收風(fēng)險(xiǎn)高的相關(guān)資產(chǎn)在報(bào)告期末基于謹(jǐn)慎性原則按照90%的計(jì)提比例單項(xiàng)計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備及減值準(zhǔn)備……2022年發(fā)行人針對花樣年地產(chǎn)和龍光地產(chǎn)中預(yù)期回收風(fēng)險(xiǎn)高的部分資產(chǎn)在報(bào)告期末基于謹(jǐn)慎性原則按照50%的比例補(bǔ)提壞賬或減值……”

　　也即發(fā)行人針對恒大的各項(xiàng)資產(chǎn)損失準(zhǔn)備計(jì)提比例只有90%，并未達(dá)100%，針對花樣年地產(chǎn)和龍光地產(chǎn)的各項(xiàng)資產(chǎn)損失準(zhǔn)備計(jì)提比例只有50%，是否存在計(jì)提比例不足的問題？

　　發(fā)行人披露的項(xiàng)目平均執(zhí)行周期情況，如下表所示：

　　單位：月

　　從上表可見，發(fā)行人最長項(xiàng)目執(zhí)行周期為24+12+12=48月，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控自2020年8月開始，理論上發(fā)行人對房地產(chǎn)客戶的危機(jī)去化周期最長可能至2024年下半年。發(fā)行人三個(gè)報(bào)告期末都存在面臨房企類客戶相關(guān)存貨的損失準(zhǔn)備計(jì)提問題。

　　依據(jù)發(fā)行人披露的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，估值之家計(jì)算出發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)存貨減值損失的計(jì)提比例情況，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人對存貨類相關(guān)資產(chǎn)的減值準(zhǔn)備計(jì)提比例僅為0.76%,其中計(jì)提的最高比例為2021年度的2.00%，2023年度上半年則直接為-0.16%。發(fā)行人作為房地產(chǎn)行業(yè)的下游成員企業(yè)，在房地產(chǎn)行業(yè)下行后計(jì)提如此低的存貨減值準(zhǔn)備比例，恐怕很難說得過去。當(dāng)然在這里我們可以大膽推測，只要發(fā)行人計(jì)提存貨跌價(jià)比例超過多少，發(fā)行人的凈利潤就可能不滿足主板上市的盈利性指標(biāo)要求。

　　與發(fā)行人過低的存貨減值損失計(jì)提比例直接相關(guān)聯(lián)的，是發(fā)行人“未卜先知”的超能力。招股書披露：“發(fā)行人自2019年開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并主動(dòng)減少房地產(chǎn)開發(fā)商客戶的銷售占比……”與此相反的是發(fā)行人在《市場發(fā)展及下游行業(yè)景氣度影響風(fēng)險(xiǎn)》章節(jié)中又承認(rèn)：“公司所處的巖土工程行業(yè)與下游房地產(chǎn)行業(yè)、其他固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域的景氣度密切相關(guān)?！?/p>

　　如果我們考慮到發(fā)行人本次向深交所遞表的時(shí)間為2023年2月，我們大概就知道發(fā)行人未卜先知的超能力來自何處。

　　基于發(fā)行人對房地產(chǎn)行業(yè)的“精準(zhǔn)預(yù)判”，招股書中對去房企化的表現(xiàn)也非常明顯，首先表現(xiàn)在主營業(yè)務(wù)收入來自于房企的低占比，取而代之的是科技明星企業(yè)客戶，發(fā)行人披露的按客戶劃分的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，2019年度開始，發(fā)行人對房企類客戶產(chǎn)生的收入占比為28.09%，在房地產(chǎn)行業(yè)如日中天的年度，發(fā)行人拋開房企這條業(yè)務(wù)線而另辟蹊徑，相當(dāng)讓人不可思議。2020年度房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控開始，發(fā)行人房企客戶收入占比大降為16.63%，這好理解，但不好理解的是2021年度對房企的收入占比又大額上升至29.16%。

　　此外神奇的是，招股書中披露：“……2021年以來房地產(chǎn)市場下行壓力較大，大量民營房地產(chǎn)企業(yè)暴雷，截至招股說明書簽署日，相關(guān)客戶剩余資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口凈值為2,043.89萬元。”發(fā)行人存貨類資產(chǎn)2023年6月末的余額為10.67億元，對房企的風(fēng)險(xiǎn)敞口凈值只剩2,043.89萬元，占比僅為1.91%，也即發(fā)行人對房企客戶違約的風(fēng)險(xiǎn)居然已經(jīng)基本化解完畢，但發(fā)行人如此宣稱可能換誰誰都不信，但保薦人招商證券和大華會(huì)計(jì)師肯定是信的，因?yàn)槎邔Πl(fā)行人本次上市都是“無保留意見”。

　　與發(fā)行人上述宣傳可能相矛盾的是，招股書對工程管理人員人數(shù)減少的解釋為：“公司為應(yīng)對房地產(chǎn)行業(yè)景氣度及經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，公司對人員進(jìn)行了優(yōu)化?！迸c此解釋還直接矛盾的是：“發(fā)行人客戶結(jié)構(gòu)中知名科技企業(yè)客戶占比高且房地產(chǎn)客戶占比低，故受房地產(chǎn)行業(yè)及經(jīng)濟(jì)下行等因素影響也相對較小……”

　　既然發(fā)行人已提前一年對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了預(yù)判，且房企客戶收入占比本身就不高，發(fā)行人又因房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下降而裁減工程管理人員，同樣讓人難以理解。

　　3.凈現(xiàn)比過低，盈利質(zhì)量不容樂觀

　　發(fā)行人經(jīng)計(jì)算的凈現(xiàn)比，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，發(fā)行人的平均凈現(xiàn)比僅為0.28，也即發(fā)行人每一元的凈利潤中平均只能產(chǎn)生0.28元的現(xiàn)金收益，說明發(fā)行人的盈利質(zhì)量不容樂觀，也在一定程度上說明發(fā)行人的盈利真實(shí)性可能存在疑問。

　　四、部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)疑異常，報(bào)表可靠性存疑

　　招股書中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對于潛在投資者來說具有重要價(jià)值，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不僅是招股書中最為核心的內(nèi)容，?而且通過管理層對歷史財(cái)務(wù)信息分析，?反映了管理層對公司過去三個(gè)財(cái)務(wù)年度財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營結(jié)果的看法，對廣大投資者極具參考價(jià)值和意義。但是發(fā)行人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中存在可疑甚至自相矛盾的情況。

　　1.機(jī)器設(shè)備原值和累計(jì)折舊矛盾

　　發(fā)行人披露的截至2023年6月30日固定資產(chǎn)成新率情況，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，發(fā)行人機(jī)器設(shè)備原值為9,514.56萬元，成新率只有44.87%，但為發(fā)行人創(chuàng)造的產(chǎn)值可并不低，可能存在疑問。

　　通過查詢發(fā)行人的審計(jì)報(bào)告可知，發(fā)行人2020年度-2022年度購置機(jī)器設(shè)備金額分別為：3,767.21萬元、0、2,590.47萬元，合計(jì)新增6,357.68萬元。截止2023年6月末，以發(fā)行人披露的機(jī)器設(shè)備折舊年限為10年以及殘值率10.00%為基礎(chǔ)計(jì)算可知，2020年度購置的機(jī)器設(shè)備折舊最高為1,186.67萬元，2022年度購置的機(jī)器設(shè)備折舊最高為349.71萬元，二者合計(jì)折舊最高為1,536.39萬元，估值之家據(jù)此可以推斷出發(fā)行人9,514.56-6,357.68=3,516.88萬元的老機(jī)器設(shè)備對應(yīng)的累計(jì)折舊額，具體計(jì)算過程及差異情況，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，老機(jī)器設(shè)備對應(yīng)的最低累計(jì)折舊3,709.32萬元，明顯大于其原值3,516.88萬元，二者反向差額至少552.45萬元，不知道發(fā)行人該作何解釋？

　　決定發(fā)行人關(guān)鍵產(chǎn)能的機(jī)器設(shè)備數(shù)據(jù)居然存在矛盾之處，也著實(shí)讓人難以理解。

　　2.管理費(fèi)用中的差旅費(fèi)金額異常

　　發(fā)行人披露的管理費(fèi)用中的差旅費(fèi)金額，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，發(fā)行人2019年度-2021年度的管理費(fèi)用中差旅費(fèi)金額依次為40.75萬元、60.97萬元、120.04萬元，表面看似乎沒有什么問題。

　　但仔細(xì)研究就會(huì)發(fā)現(xiàn)，首先這些差旅費(fèi)的金額連續(xù)三期十位數(shù)都是0，也即幾乎都是整十?dāng)?shù)。其次2020年度同比金額增加20萬元，以及到2021年度再繼續(xù)同比增加60萬元，但2020年開始全球衛(wèi)生事件，給交通出行造成的障礙相當(dāng)嚴(yán)重，發(fā)行人差旅費(fèi)仍然整額的增長，可能是忽略考慮了這個(gè)細(xì)節(jié)問題。當(dāng)然發(fā)行人管理費(fèi)用中存在這種不降反升的費(fèi)用還有業(yè)務(wù)招待費(fèi)、車輛費(fèi)用等。

　　3.大量規(guī)律性變化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，會(huì)計(jì)報(bào)表質(zhì)量極可能不高

　　發(fā)行人的多個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)出現(xiàn)明顯規(guī)律性變化情況，估值之家整理如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，發(fā)行人涉及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律變化共計(jì)13項(xiàng)，其中資產(chǎn)負(fù)債類5項(xiàng)（資產(chǎn)類涉4項(xiàng)、負(fù)債類1項(xiàng)），損益類4項(xiàng)，比率類3項(xiàng)，收益類1項(xiàng)，三張會(huì)計(jì)報(bào)表只現(xiàn)金流量表沒有涉及。從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果我們不難發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)類和損益類涉及項(xiàng)數(shù)最多，可能說明發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表及利潤表的真實(shí)性存疑……

　　如果上表的規(guī)律性表現(xiàn)不夠直觀，我們可以運(yùn)用取大數(shù)分析法，將上表進(jìn)行適當(dāng)簡化，并進(jìn)行規(guī)律歸類和重新排序，結(jié)果如下表所示：

　　從上表可見，發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化的規(guī)律性主要有三類，第一類為遞增規(guī)律：上表中的第1-3行表現(xiàn)為自然數(shù)遞增規(guī)律，第4-5行為以數(shù)字2等額遞增，第6行以數(shù)字12等額遞增。第二類為遞減規(guī)律：第7行為自然數(shù)遞減，第8-9行為以0.1為等額單位遞減。第三類為規(guī)律數(shù)字交替出現(xiàn)規(guī)律：第10-11行表現(xiàn)為連續(xù)自然數(shù)交替出現(xiàn)規(guī)律，第12行以間隔0.01的數(shù)字交替出現(xiàn)，第13行以間隔0.1的數(shù)交替出現(xiàn)，當(dāng)然這第三類規(guī)律數(shù)交替出現(xiàn)不如前述兩類明顯，但仍具有一定分析和參考價(jià)值。

　　從上述分析我們不難看出，發(fā)行人的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中至少存在13項(xiàng)的規(guī)律性變化情況，僅從這些明顯或不明顯規(guī)律性變化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，我們無法得出發(fā)行人財(cái)務(wù)造假結(jié)論，但可能表明發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過人為安排的可能性高。進(jìn)而可能說明發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表的整體質(zhì)量和真實(shí)性不容樂觀，同時(shí)我們也無法排除發(fā)行人的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)被人為過度干預(yù)甚至操縱的可能。

　　五、結(jié)束語

　　宏業(yè)基作為房地產(chǎn)行業(yè)的下游企業(yè)，未卜先知地在房地產(chǎn)行業(yè)下行前主動(dòng)與房地產(chǎn)行業(yè)脫鉤的真實(shí)性嚴(yán)重存疑，以高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)及總部大樓的業(yè)主的眾多科技明星企業(yè)為直接客戶，而跳開總包的攬業(yè)模式的可行性也同樣嚴(yán)重存疑，甚至這種業(yè)務(wù)模式本身就可能不具有可持續(xù)性。

　　期末高達(dá)10.67億元的存貨及合同資產(chǎn)，在最長項(xiàng)目周期48個(gè)月的跨度下，但發(fā)行人對房企的風(fēng)險(xiǎn)敞口僅剩2,043.89萬元，保薦人招商證券及審計(jì)機(jī)構(gòu)大華會(huì)計(jì)師對此卻深信不疑，讓人不禁捏把汗。

　　至于發(fā)行人企業(yè)名稱的行業(yè)表述及屬性是否恰當(dāng)、業(yè)務(wù)區(qū)域過于集中風(fēng)險(xiǎn)明顯、期間費(fèi)用率水平均低于行業(yè)平均水平、對房企存量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)化解可能過于保守、凈現(xiàn)比過低盈利質(zhì)量可能不容樂觀、機(jī)器設(shè)備原值和累計(jì)折舊矛盾、管理費(fèi)用中的差旅費(fèi)金額可能異常以及大量規(guī)律性變化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能說明會(huì)計(jì)報(bào)表質(zhì)量極可能不高的問題，均有可能說明發(fā)行人存在帶病闖關(guān)問題。

　　發(fā)行人應(yīng)對上述問題的一個(gè)重要法寶，可能是報(bào)告期內(nèi)已知的2,757.08萬元的高額發(fā)行費(fèi)用，至于報(bào)告期外的發(fā)行費(fèi)用，我們并不可知。而保薦人招商證券作為頭部券商之一，是否充分履行了歸位盡責(zé)的職業(yè)要求令人感到疑慮，審計(jì)機(jī)構(gòu)大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所已經(jīng)擺爛，所以就本次審計(jì)我們已無須評論。

　　END

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