悶聲發(fā)大財，水泥企業(yè)的好日子還能持續(xù)多久？

　　要不是好事者將萬科與海螺的數(shù)據(jù)做了橫向對比，相信很多人可能到現(xiàn)在還不知道：賣水泥已經(jīng)比賣房子更賺錢了。悶聲發(fā)大財?shù)乃嗥髽I(yè)，好日子還能持續(xù)多久，且看作者的分析：

　　一、中國水泥行業(yè)的特點

　?。ㄒ唬┊a業(yè)鏈特點

　　①材料配比：1.6-1.7噸生料生成1噸熟料；1噸熟料可以生成1.3噸水泥。

　?、诒Ｙ|期：熟料保質期較長，若保管得當可達5個月。水泥因對環(huán)境要求偏高以及倉儲成本原因，為1個月左右。

　?、圻\輸半徑：水泥是一個區(qū)域性的市場。運輸半徑一般是內陸卡車150-200km以及鐵路300-500km；在水路可用的地區(qū)，運輸半徑可達到1000km或者更多。

　?、芗竟?jié)特征：水泥具有較強的季節(jié)性，與天氣關系密切。2Q、4Q是旺季，4Q又普遍高于2Q，1Q和3Q由于天氣太冷或太熱難以施工則是淡季。北方通常從11月到次年3月持續(xù)下雪，冬季持續(xù)時間較長，利用率要低于南方。

　?。ǘ┲袊喈a能嚴重過剩

　　目前中國水泥產能高達38.30億噸。2017年水泥熟料以設計產能計利用率為70%，以實際產能20億噸計產能利用率僅為66%。產能利用率是國際通用的判斷產能過剩的直接指標，歐美國家認為產能利用率在79%-83%比較合理，產能利用率低于75%即為嚴重過剩。按照這個指標，我國水泥屬于嚴重產能過剩。

　　2017年全中國熟料總設計產能18.2億噸，實際產能20億出頭，產量為13.99億噸。目前所說的產能利用率是按照實際產能來計算?！笆逅嘈袠I(yè)規(guī)劃”計劃壓減4億噸左右的熟料產能。

　?。ㄈ┧鄡r格呈現(xiàn)周期特性，現(xiàn)在仍處于上升周期

　　過去十年水泥價格出現(xiàn)了兩次波峰：

　?、?010至2011年，拉閘限電限制了供應，四萬億及2011年的十二五規(guī)劃導致需求持續(xù)旺盛，刺激水泥價格持續(xù)上揚并創(chuàng)下了歷史新高；

　?、?016-2017，在新建水泥產能擴張停滯的情況下，水泥協(xié)會倡導的錯峰生產，導致行業(yè)間惡性競爭模式不再，水泥價格持續(xù)上揚。

　　出現(xiàn)了兩次波谷：

　?、?012年，主要受2009-2011新建產能集中投放導致供應大幅增加；

　?、?015年受宏觀經(jīng)濟影響，固定資產投資增速連續(xù)下行，水泥產量首次倒退，而此時供應端的錯峰生產并未全面實行。

　　以上信息顯示，中國水泥行業(yè)上呈現(xiàn)出十年一個周期的特性。從過去有數(shù)據(jù)可查的水泥價格走勢圖上可以發(fā)現(xiàn)，兩次水泥價格的低點為2006年3月及2016年2月，中間相隔十年；2011年3月水泥價格創(chuàng)歷史新高，期間剛好相差五年。

　　以十年一個周期來論，此次周期的上升階段為2016-2020年，目前上升周期剛走了一半。

　　①需求端來看，2018-2020年水泥需求處于平臺期。經(jīng)濟增速下行壓力持續(xù)，固定資產投資增速穩(wěn)定，無明顯下降，水泥需求繼續(xù)維持23億噸的平臺期。

　?、诠松厦妫ギa能仍在進行當中。環(huán)保預計仍不會放松，錯峰生產持續(xù)；政府行政端尚未發(fā)力，若政府加大行政干預去產能進度，可進一步減少供應刺激價格上漲。

　?、壅呱希艚o協(xié)會與政府去發(fā)力的空間很大，《水泥行業(yè)去產能行動計劃(2018-2020)》中表示前十大企業(yè)的水泥和水泥熟料產能集中度分別提升至60%和70%以上。目前前十大熟料產能占比57%，離70%差距仍大。

　　二、需求端情況

　　水泥需求與全社會固定資產投資密切相關，從使用領域上看，基建、房地產、農村大體上維持40%、25%、35%的結構，房地產所占權重要低于基建與農村。

　　十三五規(guī)劃中，中央明確表示GDP增長6.5%以上，固定資產投資增速仍會保持增長。預計十三五期間，水泥行業(yè)產量或有小幅下降，但幅度非常有限。

　?。ㄒ唬?固定資產投資對水泥產量的刺激越來越低

　　水泥產量增長與全社會固定資產投資呈正相關，固定資產投資增速在2011年到達頂峰后開始逐年降低，并于2015年跌倒10%以內，帶動水泥產量增速也逐年下行。

　　對過往數(shù)據(jù)分析可以得知，固定資產投資增速對水泥需求量的刺激正在變小，即未來在固定資產投資額不變的情況下，水泥的需求會逐年降低。核心原因為通脹，以及中國城鎮(zhèn)化跨過初級階段，投資中對非水泥項目會逐漸增加。

　?。ǘ┲袊潭ㄙY產投資增速呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域化特征

　　中國從地理位置上劃分，可以分為華東、中南、西南、華北、西北、東北六大區(qū)域。其中華東、華西、西南經(jīng)濟基礎好，過去十年固定資產投資增速普遍達到雙位數(shù)。華北、西北、東北經(jīng)濟情況相對薄弱，固定資產投資增速低于全國平均。

　　2017年及2018年1-8月份各省固定資產投資完成數(shù)據(jù)在統(tǒng)計局官網(wǎng)沒有公告，但根據(jù)公布的全國固定資產完成額增速逐年降低的情況推測，大的趨勢仍在持續(xù)。

　　在區(qū)域上看，經(jīng)濟基礎好的地區(qū)，固定資產投資增速高，水泥消耗量大，價格彈性也大。各大水泥廠商的區(qū)域布局，直接決定了在此輪漲價潮中的受益程度。

　?、偃A東：經(jīng)濟基礎好，2017年全國主要需求增量集中華南和華東地區(qū)。

　?、谖髂希何髂系貐^(qū)基礎設施相對薄弱，2017年貴州固定資產投資同比增速高達20.1%，扶貧攻堅作為“十三五”三大目標之一，云南和貴州是我國精準脫貧的主要地區(qū)，對水泥的需求將形成增量。

　?、壑心希喊▋蓮V、兩湖、海南、河南六個省份，經(jīng)濟增長情況好。地產龍頭公司在于粵港澳大灣區(qū)2016-2017年快速拿地后期將帶動水泥需求，粵港澳大灣區(qū)具體規(guī)劃預計18H2出臺。

　　④華北：需求弱。雄安新區(qū)建設尚未開工建設。

　?、菸鞅保汗潭ㄙY產投資增速接近于全國平均，在北方三區(qū)中最好。

　?、迻|北：是全國需求下滑最快的區(qū)域，連續(xù)三年都是兩位數(shù)下滑，2017年水泥停產6個月，東北有些水泥公司熟料產能利用率低至30%，預計利用率繼續(xù)下滑。

　　三、供應端變化

　　（一）全國水泥投資增速維持下滑，去產能持續(xù)

　　過去15年水泥行業(yè)產能經(jīng)歷過2輪投產高峰，第一輪是2004-2005年，新增熟料年產能均在1億噸以上，造成了2005-2006年華東地區(qū)嚴重的產能過剩。最近的一次高峰出現(xiàn)在2009-2011年，年新增熟料年產能達到2億噸以上。2012年之后，隨著一系列政策出臺，新增產能開始大幅減少，過去四年新增熟料產能都是20%以上的降幅，2017年新增熟料產能2046萬噸，占總產能的1%。

　　分地區(qū)看，2017年熟料產能新增量主要集中兩廣地區(qū)。除西藏仍處于產能密集建設期外，其他地區(qū)新增產能沖擊有限。根據(jù)水泥行業(yè)去產能行動計劃，2018-2020年分別去產能1.36億噸、1.16億噸和1.4億噸，2017年成為水泥行業(yè)產能由升轉降的轉折之年。

　?。ǘ┬袠I(yè)集中度持續(xù)上升

　　按照水泥協(xié)會的 《水泥行業(yè)去產能行動計劃(2018-2020)》 ，2018-2020年壓減熟料產能39270萬噸，關閉水泥粉磨站企業(yè)540家，并使前十大企業(yè)的水泥和水泥熟料產能集中度分別提升至60%和70%以上。

　　我國前十大水泥企業(yè)的熟料產能集中度過去五年從2013年51%持續(xù)提升到2017年的57%，目前我國熟料產能20億噸，2018-2020年去除產能占比高達20%，行業(yè)集中度預計仍將持續(xù)提升。

　　（三）水泥行業(yè)協(xié)會主導水泥價格，惡性競爭狀態(tài)不再

　　2016年以來，在供給側改革和國企改革雙重推動下，標志我國水泥企業(yè)間的整合進入強強聯(lián)合階段。由幾大水泥巨頭控制的中國水泥協(xié)會對水泥價格的把控力增強，通過市場地位及行政力量配合，掌握了水泥定價權。

　　水泥行業(yè)不像鋼鐵行業(yè)，鋼鐵廠每一次停產后再復產成本少則也得以數(shù)百萬元計，而水泥廠復產成本相對要小很多。過去水泥行業(yè)是通過降價來調節(jié)庫存，現(xiàn)在行業(yè)共識增強，通過停復產的方式來調節(jié)庫存，惡性競爭狀態(tài)不再。

　　四、水泥企業(yè)的區(qū)域布局

　　從不同區(qū)域水泥價格的漲幅可以獲知，經(jīng)濟基礎好、固定資產投資增速高的地區(qū)水泥價格漲幅大，主要業(yè)務布局于這些地區(qū)的水泥公司業(yè)績彈性也更大。

　　從供需分析上可以發(fā)現(xiàn)，大環(huán)境上需求端并不樂觀，這次水泥價格上升是供給端變化而發(fā)生的。水泥行業(yè)的供給端改革由水泥協(xié)會聯(lián)合政府各部門所主導，水泥協(xié)會理事職位又由各大水泥公司管理層擔任，所代表的就是大水泥公司的利益，小型水泥公司因環(huán)保問題關減產能對業(yè)績的負面影響要遠大于大型公司。

　　所以從以上角度考慮，水泥股的篩選要遵循兩個重要方面：規(guī)模夠大，區(qū)域分布夠好。

　　根據(jù)中國水泥網(wǎng)公布的2017熟料產能十強名單，其中：金隅冀東水泥業(yè)務的組成方式為，金隅股份與冀東水泥成立合資公司，各自注入水泥業(yè)務，冀東水泥占股52.91%，合資公司業(yè)務并表；臺泥國際退市；山水水泥因股權爭端自2015年4月開始一直停牌；紅獅水泥未上市。

　　中國水泥CR10中實際上能夠分析的水泥企業(yè)只有七家，以下主要針對這七家已上市公司進行對比分析。

　　（一）2016年以來全國各區(qū)域水泥價格變化特點

　　2016年以來，全國水泥價格便開啟漲價潮，2016全年水泥價格上漲29.8%，2017年漲幅46.3%，2018年在水泥價格較2016年初漲幅將近一倍的背景下出現(xiàn)小幅度回落。

　　分地區(qū)看，華東地區(qū)2016-2017年水泥價格領漲全國，漲幅位居六大區(qū)域之首，2018年價格雖有回落，但絕對值仍處于區(qū)域最高位，此部分地區(qū)的水泥公司價格彈性最大。

　　中南、西南地區(qū)2017年前三季度的水泥價格基本沒變化，價格上漲從2017Q4開始，在2018年前三季度水泥價格并未從2017年底的高位出現(xiàn)回調，意味著此區(qū)域內的水泥公司2018年前三季度業(yè)績同比增長將大幅度增加。

　　華北、西北地區(qū)水泥價格維持穩(wěn)定上漲，但漲幅仍遜于華東、中南、西南三區(qū)。2018年前三季度水泥價格整體保持平穩(wěn)。

　　東北地區(qū)水泥價格漲幅最慢，2018上半年水泥價格追漲過一段時間，隨即又大幅回落，需求疲弱導致。

　?。ǘ┲袊嗌鲜衅髽I(yè)區(qū)域布局

　　從區(qū)域布局上來看，中國建材、海螺水泥業(yè)務遍布全國，在華東、中南、西南區(qū)域兩者熟料產能占比分別為87%、92%，將充分享受到此輪水泥價格的上漲。海螺水泥接近一半的熟料產能位于華東，華東地區(qū)的水泥不管是絕對價格還是相對漲幅在全國均處于首位，說明海螺水泥最能受益于此輪水泥價格上漲。

　　冀東水泥是北方最大的水泥公司，熟料產能于華北、西北、東北之區(qū)域占比達到九成，需求不振加上產能過剩嚴重，水泥價格難以大漲。

　　華潤水泥在華東、中南、西南地區(qū)熟料產能占比86%，是兩廣地區(qū)的老大。兩廣是中國少有的熟料產能利用率沒有過剩的地區(qū)。

　　華新水泥熟料產能全部位于中南、西南區(qū)域。價格彈性一般，但由于中南、西南地區(qū)水泥價格從2017Q4開始漲，所以華新水泥2018Q3業(yè)績同比增幅將于上半年保持一致。

　　中國天瑞水泥于華東、中南合計占比69%，東北占比31%，價格彈性優(yōu)于冀東水泥但遜于其他所有公司。

　　亞洲水泥水泥熟料產能全部位于華東、中南、西南區(qū)域，屬于小而美。

　　結合以上分析，給表列水泥公司的價格業(yè)績彈性排序，從高到低依次是：海螺水泥、亞洲水泥、華潤水泥、中國建材、華新水泥、中國天瑞水泥、冀東水泥。

　?。ㄈ┴攧諗?shù)據(jù)對比及背后原因

　　從毛利率及ROE上看，海螺水泥均處于絕對領先水平，華潤水泥、華新水泥次之。安徽作為海螺水泥的總部，石灰石儲量僅次于陜西，海螺水泥利用巧妙的T型戰(zhàn)略布局在沿江、沿海市場等需求旺盛地區(qū)，并購中小水泥企業(yè)，改造成粉磨站；同時在石灰石資源豐富的長江兩岸如蕪湖、銅陵、安慶、池州等地建設大型熟料生產基地，發(fā)揮長江水路運輸?shù)某杀緝?yōu)勢，使得其水泥的噸成本較同行便宜20-30元。

　　在郭文叁掌管海螺的時代，遵循的為低利潤率策略利用成本優(yōu)勢對同行進行打壓，華新水泥就是受害者之一，海螺的熟料一路沿長江向西擴張侵蝕到華新水泥業(yè)務集中區(qū)。

　　從資產負債率看，中國建材最高，冀東水泥次之，海螺水泥最低。中國建材上市以來，2006-2017期間，通過收購增加了446億人民幣商譽，基本等于公司賬面總商譽；2011-2013年收購PB達到2倍以上，這三年也是中國建材歷史上并購金額最大的三年，而此時水泥價格正處于相對高位，此三年收購形成的商譽占到集團總商譽的74%，尚未進行規(guī)?；挠嬏??？焖俚氖召徱苍炀土司薮蟮呢搨?，截至2017年底賬面有息負債高達1945億人民幣。

　　從今年的PE看，除了中國天瑞水泥外，其他六家均處于6-10倍的區(qū)間，差異并不非常大。

　　在財務及ROE角度進行優(yōu)劣排序，從高到低依次是：海螺水泥、華潤水泥、亞洲水泥、華新水泥、中國建材、中國天瑞水泥、冀東水泥。