歸母凈利大增111.20%，“水泥皇帝”海螺是怎么做到控本的？

　　繼今年上半年交出的一份令人滿意的成績單后，水泥行業(yè)龍頭海螺水泥（00914-HK）再接再厲，10月24日交出一份超出市場預(yù)期的三季度銷售業(yè)績報告。根據(jù)港交所披露，海螺水泥在三季度的銷售情況似乎并未受周期淡季影響，反而獲得了同比增長111.20%的歸母凈利潤207.16億，該指標增速比起上半年的92.68%要高。

　　淡季不淡，控本能力更進一步

　　作為水泥行業(yè)傳統(tǒng)淡季，海螺水泥在今年三季度的業(yè)績亮點除了表現(xiàn)在大增的歸母凈利潤上還主要表現(xiàn)其進一步優(yōu)化的控本能力上。中金公司隨后發(fā)表研究報告稱，海螺水泥在第三季無論在銷量還是噸毛利上均表現(xiàn)強勁，具體表現(xiàn)為其水泥及熟料綜合銷量約7690萬噸，同比增加6.8%，該增速高于行業(yè)同期同比增速3.9%。而另據(jù)中國水泥協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至9月底華東地區(qū)（海螺水泥重點布局的“大本營”）高標號水泥均價升至477.86元/噸，同比提高105.71元/噸（或41%），單價季節(jié)性回調(diào)有限，兩大重要因素促使海螺水泥自產(chǎn)自銷噸毛利達至146元/噸，同比增長88%。

　　而海螺水泥在季報內(nèi)亦指出，供給側(cè)改革帶來的售價上漲以及集團銷量的上升，聯(lián)合帶動集團第三季的營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤及歸母凈利潤方面分別同比增加148.42%、148.96%、150.19%和151.43%。

　　在銷售費用、管理費用及財務(wù)費用方面，海螺水泥在今年三季度再一次降低其期間費用率至6.12%，較上年同期下降4%百分比，表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)秀，費用把控能力進一步增強。近年來海螺水泥平均期間費用率在10%左右，四年間在2016年三季度出現(xiàn)小幅上漲這完全是得益于海螺水泥獨特的T型戰(zhàn)略的成功。海螺水泥另外指出，今年三季度錄得的同比增加80.27%的研發(fā)費用乃用于耐火材料等新產(chǎn)品研發(fā)上。

　　在現(xiàn)金流方面，海螺水泥依然維持“現(xiàn)金?！钡膶傩?，截至三季度末的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值同比增加134.28%至206.38億。中金公司預(yù)計全年自由現(xiàn)金流約250億，對應(yīng)FCF回報率近15%。假如2018年分紅比例與2017年持平（40.1%），則到2018年末股息收益率約7%，分紅收益率具備吸引力。

　　另外，海螺水泥在三季度中的預(yù)付款項余額較年初上升256.64%，而合同負債余額也由年初的0上升至56.90億元，預(yù)收款項余額由年初的21.44億元降至為0，公司解釋這主要是因為報告期內(nèi)銷量增長，銷售和采購規(guī)模擴大導(dǎo)致預(yù)收貨款和預(yù)付貨款增加。由于水泥行業(yè)具備產(chǎn)銷供需的周期屬性，預(yù)計該部分增減不會對業(yè)績造成過大影響。
　　原材料開發(fā)和產(chǎn)品運輸聯(lián)動模式的T型戰(zhàn)略

　　從煤炭、石灰石的采購到原料的制作，從提效到控費，在一個充分競爭的成熟行業(yè)內(nèi)，成本控制是王者長居王者之位的核心武器。對海螺水泥來說，供給側(cè)改革帶來的漲價優(yōu)勢行業(yè)內(nèi)各家均沾、同一區(qū)域內(nèi)出廠價并無明顯優(yōu)勢的情況下，海螺水泥高出行業(yè)平均10%以上銷售凈利率完全得益于海螺水泥的核心競爭力——T型戰(zhàn)略。

　　T型戰(zhàn)略即是指在石灰石資源豐富的長江沿岸地區(qū)興建、擴建熟料生產(chǎn)基地，在沿海無資源、但水泥市場發(fā)達的地區(qū)低成本收購小水泥廠，并改造成水泥粉磨站，就地生產(chǎn)水泥最終產(chǎn)品。所謂“T”，一橫代表沿海，一豎代表長江，這一戰(zhàn)略令海螺水泥得以占據(jù)水道運輸來形成低物流成本優(yōu)勢，也是令其在赴港上市初期得以在水泥廠林立的市場謀得一席之地的重要因素。

　　海螺水泥的前身是籌建于改革開放之初（1978年）的寧國水泥廠。據(jù)公開報道稱，寧國水泥廠在1993年到1996年間每年的水泥銷售量為120萬至150萬噸，占據(jù)當時華東地區(qū)（主要是上海市）水泥市場份額的50%以上。但1997年以后，由于“根據(jù)地”地理位置優(yōu)越，行業(yè)競爭開始從長江中下游往上游遷移，令“土皇帝”寧國水泥廠被逼“出走”。

　　很快海螺水泥就采取了“以退為進，外圍包抄”的戰(zhàn)略部署來反擊。它開始展開在上海周邊中小型水泥廠的收購行動。這些小型的水泥企業(yè)要么是年產(chǎn)量僅在20萬噸左右，要么是因環(huán)保問題被政府勒令停產(chǎn)。寧國水泥廠將這些水泥廠改造成粉磨廠，例如90年代改建而成的張家港水泥有限公司、上海海螺水泥有限公司和南通海螺水泥有限公司等。根據(jù)2018年中期報告中企業(yè)環(huán)保及排污情況中不完全統(tǒng)計，海螺水泥旗下有98家水泥廠，這些分布在港口附近、擁有碼頭和船只的水泥廠，成為海螺水泥T型戰(zhàn)略一個又一個的“據(jù)點”。

　　但這僅僅是降低成本的第一步。第二步，海螺水泥利用沿長江水運來的熟料和當?shù)氐幕旌喜牧夏ブ瞥伤噤N售。T型戰(zhàn)略之所以被業(yè)內(nèi)稱為“難以復(fù)制”的模式，是因為海螺水泥同時也搶先一步取得采礦權(quán)。由于礦山資源有限，一般大型礦山采礦權(quán)30年，小型也有10年之久。

　　目前海螺水泥的總市值超過2000億，按照太平洋證券的測算，海螺水泥手里的礦山資源價值超過400億元，這數(shù)額遠遠超過2017年年報所示的礦山開采權(quán)所得的40.93億，如果海螺水泥利用該資源來鋪展骨料項目，進入混凝土行業(yè)，將進一步優(yōu)化上下游的產(chǎn)能——而年報顯示，海螺水泥確有這部分的打算和生產(chǎn)線收購進展，中報內(nèi)顯示骨料產(chǎn)能提升6.92%。疊加今年三季度的控本數(shù)據(jù)，海螺水泥對長江流域的治理有方，今日之翹楚地位原早在上世紀90年代就埋下伏筆。
　　次于塔牌集團的噸期間費用

　　瘋狂而迅速的擴張一直是海螺水泥占領(lǐng)市場屢試不爽的殺手锏。上海一役，海螺水泥意識到地理選址之于企業(yè)生產(chǎn)何其重要，從而開始有意識地進行布局式收購，其于2017年設(shè)立、并購、增資的項目共有7項，截至三季度又添加項目5項，海螺水泥以同樣“撿現(xiàn)成”的方式從未停下其擴張的步伐；海螺水泥預(yù)計，2018年將新增熟料產(chǎn)能約360萬噸、自產(chǎn)自銷水泥產(chǎn)能約1480萬噸、骨料產(chǎn)能1450萬噸，商品混凝土產(chǎn)能120萬立方米。

　　另一個令同行感到恐懼的事實是，海螺水泥生產(chǎn)經(jīng)營效率位居行業(yè)前列。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，海螺水泥在2017年噸產(chǎn)品期間費用僅為25元/噸，僅高于塔牌集團（002233-SZ），其中噸管理費用11.7元/噸，處于低水平，而它的噸財務(wù)費用受益于低負債率，僅為0.7元/噸，遠低于10元/噸的上市公司平均水平。

　　塔牌集團與海螺水泥銷售費用之間的變化，主要來自包裝運輸費，其背后的原因是塔牌集團因深耕粵東區(qū)域市場而來的緊湊的布局，對立足全國，放眼海外的海螺水泥來講不現(xiàn)實。2010年塔牌集團噸包裝運輸費比海螺水泥高6元/噸，但到了2016年卻比海螺水泥低3元/噸（注意：在2016年海螺水泥的期間費用率有所上漲），包裝運輸費變化的原因在于從原材料、燃料的上游到下游市場之距離遠近來看，塔牌集團的運輸半徑要比海螺水泥的小。

　　作為及一個集礦山開采、碼頭運營、水泥熟料、骨料及混凝土為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈建材集團，三季度業(yè)績已經(jīng)顯示海螺水泥又達新高度。其競爭力來自于其市場洞察力和區(qū)域布局能力；軟實力則是經(jīng)營管理團隊和資本運作能力的成果。從一到兩年的維度來看水泥價格之于公司業(yè)績影響，確有驅(qū)動；但把時間拉長，長期業(yè)績增長還得取決于自身經(jīng)營策略優(yōu)劣。瑞信報告預(yù)期，內(nèi)地建筑業(yè)放緩將使2019年至2020年的水泥價格受壓，水泥需求預(yù)計將分別按年下跌3%和2%，而華東地區(qū)受到的影響最大。截至昨日(25日)收盤，水泥板塊股價普遍下跌，其中海螺水泥報38.8港元，跌幅2.14%。