連平：基建投資上行能否有效對沖地產(chǎn)投資下行

2021年四季度，在“需求收縮，供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力下，中央政府明確定調(diào)2022年“穩(wěn)”經(jīng)濟和偏寬松的政策導(dǎo)向，基建投資成為“穩(wěn)增長”的重要抓手。通過對歷史數(shù)據(jù)的分析對比和對2022年增速的測算，基建投資能基本對沖房地產(chǎn)投資產(chǎn)生的下行壓力，房地產(chǎn)投資對整體投資的拖累程度有限。

一、基建投資是穩(wěn)增長的“壓艙石”

改革開放以來，投資對中國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長發(fā)揮了重要作用，尤其當(dāng)經(jīng)濟面臨下行壓力時，投資是推動經(jīng)濟平穩(wěn)運行的重要抓手。投資的根本任務(wù)是合理配置社會生產(chǎn)力，調(diào)整一定時期國民經(jīng)濟的供給能力。投資既能增加生產(chǎn)能力，又對生產(chǎn)構(gòu)成需求，對經(jīng)濟增長兼有供給和需求的雙重效應(yīng)，是可以在供給側(cè)和需求側(cè)兩端共同發(fā)力的增長引擎。投資從短期看體現(xiàn)為需求來影響經(jīng)濟的發(fā)展，從長期看則更多地體現(xiàn)為供給效應(yīng)。正是由于這種特殊的雙重效應(yīng)，使得投資不但影響著短期的經(jīng)濟發(fā)展，而且對經(jīng)濟長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展也起著舉足輕重的作用。尤其是在遭遇黑天鵝事件或大環(huán)境錯綜復(fù)雜時期，投資對于經(jīng)濟增長的拉動作用更為直接和明顯；不僅可以直接拉動制造業(yè)和相關(guān)服務(wù)業(yè)的發(fā)展，而且還因投資的相當(dāng)部分會直接轉(zhuǎn)化為消費資金而拉動消費市場。在我國的三大投資領(lǐng)域中，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資主要是由各級政府主導(dǎo)，因此具有很強的宏觀調(diào)控效應(yīng)，相比較于房地產(chǎn)和制造業(yè)投資，更能發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟增長的“壓艙石”作用。

基建投資對于制造業(yè)投資、工業(yè)生產(chǎn)以及消費和進出口具有較強的帶動和引領(lǐng)作用。首先，基建投資與制造業(yè)投資有一定相關(guān)性。傳統(tǒng)基建投資對制造業(yè)中游原材料行業(yè)，諸如黑色、有色和煤炭等產(chǎn)業(yè)鏈有較強的帶動作用，近年來占比越來越高的新基建投資本身也代表著制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級方向。由于基建投資主要受政策引導(dǎo)，因而民企制造業(yè)投資的開展也都會以相關(guān)新基建投資為導(dǎo)向來進行，新基建投資的投資模式較多的是以市場投入為主，因此民營資本自身也有更大的參與空間。其次，基建投資明顯拉動工業(yè)生產(chǎn)?；ㄍ顿Y是工業(yè)增加值的先行指標(biāo)，基建投資項目部分涉及中大型的工業(yè)建設(shè)項目，對于工業(yè)生產(chǎn)有直接的推動效果。從2010年10月至2012年12月期間，基建投資出現(xiàn)非常明顯的大幅震蕩走勢，增速從27.8%半年之內(nèi)飆升至46.0%，然后經(jīng)過一年時間又跌至-6.5%，又經(jīng)過了一年回升至24.4%。這樣的大起大落導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)同期走出了與基建投資相似的較大波動走勢。再次，基建投資有助于促進消費增長。據(jù)測算，通過投資項目建設(shè)過程中的各種支出，約有4-5成的投資資金會轉(zhuǎn)入消費領(lǐng)域。以5G新基建投資為例，“十四五”期間5G商用將直接帶動信息相關(guān)消費達8.2萬億元?；ㄍ顿Y還能為社會帶來更多就業(yè)機會，提高全社會勞動者收入的平均水平，為促進消費支出擴大提供條件。再其次，基建投資能夠帶動出口轉(zhuǎn)型升級。在經(jīng)濟向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展的政策引導(dǎo)下，信息化新基建有助于促進投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，資本投入也從原先以勞動密集型為主的外向型制造業(yè)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變，從而進一步促進出口產(chǎn)業(yè)由低端向中高端轉(zhuǎn)型升級。

從歷史數(shù)據(jù)看，基建投資對房地產(chǎn)投資大幅下降對經(jīng)濟運行產(chǎn)生較大下行壓力曾起到良好的緩沖作用。由于經(jīng)濟面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型而產(chǎn)生下行壓力，購房需求和預(yù)期的下降以及房地產(chǎn)供地過剩導(dǎo)致供應(yīng)過剩，使得房地產(chǎn)進入規(guī)律性的低谷和盤整周期，房地產(chǎn)市場整體低迷。2014年全國房地產(chǎn)投資增長10.5%，增速比2013年大幅回落9.3個百分點。2015年，房地產(chǎn)投資增速進一步下降至歷史新低的1%。由于房地產(chǎn)投資大幅下行，基建則成為穩(wěn)增長政策的主要抓手。政策推動基建增長主要通過以下三個途徑。一是財政有效支持。不僅專項債發(fā)行力度加大，并且還發(fā)放專項建設(shè)基金，用于支持重點領(lǐng)域項目和補短板項目的建設(shè)。二是項目審批進程加快。三是PPP模式發(fā)揮重要作用。在一系列穩(wěn)增長政策的推動下，2014年和2015年的固定資產(chǎn)投資分別增長15.7%和10.0%。其中基建投資增長21.5%和17.2%，分別拉動投資3.71和3.16個百分點，加之這兩年制造業(yè)投資表現(xiàn)也較好，因此基建投資的大幅上行有效對沖了因房地產(chǎn)投資疲軟造成的投資下行壓力。

例證表明，即使制造業(yè)和房地產(chǎn)投資同時走弱時，基建投資仍能較好地發(fā)揮穩(wěn)增長的作用。2016年和2017年的固定資產(chǎn)投資分別增長8.1%和7.2%。這兩年盡管房地產(chǎn)投資有所回暖，但增速也只恢復(fù)到了7%左右，同時制造業(yè)投資表現(xiàn)不佳，兩年的增速均不到5%，經(jīng)濟增長依然面臨較大壓力。但在穩(wěn)增長政策的推動下，這兩年的基建投資分別增長17.4%和19.0%，分別拉動投資3.47和4.21個百分點，成為固定資產(chǎn)投資中最重要的貢獻因素，有效助力經(jīng)濟平穩(wěn)增長。

從2010年-2019年這十年的主要經(jīng)濟指標(biāo)來看，基建投資發(fā)力對于帶動工業(yè)生產(chǎn)和消費保持平穩(wěn)運行發(fā)揮了重要作用。2010-2013年的四年間，基建投資出現(xiàn)較大起伏導(dǎo)致工業(yè)和消費增速均大幅放緩，且波動較大。2014-2017年的四年間，政府以基建投資作為“穩(wěn)增長”的主要調(diào)控手段，收效顯著。工業(yè)和消費均保持平穩(wěn)運行態(tài)勢。2018-2019年，由于基建投資大幅走弱，上述兩大經(jīng)濟指標(biāo)的增速也隨之出現(xiàn)下降和較大波動。

二、房地產(chǎn)投資難以嚴(yán)重失速

縱觀歷史，房地產(chǎn)投資在其他兩項投資同時走弱時對經(jīng)濟增長可以起到重要的積極作用。2018年，由于對地方政府債務(wù)的監(jiān)管加強，要求嚴(yán)格防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和不得增加隱性債務(wù)，基建投資融資渠道收窄；同時全國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，GDP不再是考核地方政府的唯一標(biāo)準(zhǔn)，地方政府基建投資的積極性減弱，基建投資增速從2017年的19.0%大幅下滑至2018年的3.8%。2019年基建投資增速仍未有起色，與2018年的增速大致拉平。由于受到中美貿(mào)易摩擦的沖擊，2019年制造業(yè)投資增速大幅降為3.1%，使得當(dāng)年出現(xiàn)了制造業(yè)投資和基建投資同時走弱的狀況，房地產(chǎn)投資遂成為穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要貢獻因素。2019年房地產(chǎn)投資增長9.1%，拉動投資2.37個百分點。2020年，全國經(jīng)濟遭受新冠疫情嚴(yán)重沖擊，制造業(yè)投資出現(xiàn)負增長，基建投資仍較為低迷，又是房地產(chǎn)投資憑借一己之力穩(wěn)住了投資局面，成為2020年經(jīng)濟仍然取得正增長的主要貢獻因素之一。

在經(jīng)濟面臨“三重”下行壓力和穩(wěn)增長宏觀政策基調(diào)下，短期內(nèi)穩(wěn)地產(chǎn)的必要性也隨之上升，房地產(chǎn)市場需要向“穩(wěn)預(yù)期”和“穩(wěn)增長”的政策要求靠攏，定調(diào)更好滿足購房者的合理住房需求，保持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康運行。自2021年四季度以來，有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)和市場的政策發(fā)生了一些積極變化，表明“穩(wěn)地產(chǎn)”政策要求正在落到實處，房地產(chǎn)調(diào)控有望迎來實質(zhì)性松動。央行將進一步推動商業(yè)銀行加大力度滿足首次購房家庭的貸款需求，并進一步加大保障性租賃住房的金融支持。同時推進房地產(chǎn)稅試點的方案可能會采取審慎的態(tài)度。住房金融總體上逐步回暖。伴隨央行及有關(guān)監(jiān)管部門對房地產(chǎn)市場融資環(huán)境、交易行為政策的松動，房企和居民部門信貸融資增速下行壓力將有所緩和，同時LPR下調(diào)亦有助于改善房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期，房貸利率將有小幅下降，購房成本有望有所下降。并購貸款不計入“三道紅線”、保障性住房貸款不納入房貸集中度管理、公積金貸款管理政策和商品房預(yù)售資金管理政策松動將有助于改善房企流動性狀況。商品房銷售可能呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。住房信貸增速回升到銷售改善一般需要兩到三個季度，下半年銷售預(yù)期有望逐步改善，房企資金回籠可能加快。土地購置面積下行壓力或?qū)⒂兴鶞p輕。土地市場將在“供地兩集中”原則下，或者增加重點二線城市土地供應(yīng)，適度調(diào)降土拍門檻，重新激發(fā)土地市場活躍度；或者推動土地成交價格出現(xiàn)較大幅度上漲，帶動部分中小民營房企在下半年逐步回到土拍市場。全年房價總體上可能呈現(xiàn)先抑后揚的態(tài)勢。供給不足和需求上行或?qū)?dǎo)致房價可能在三季度末到四季度初觸底反彈，其中一線城市房價表現(xiàn)可能較為典型。房價一定程度回升有助于推動房企的投資積極性。

從當(dāng)前政策和市場變化以及結(jié)合2012年、2015年以及2018年相類似周期的情況來看，2022年房地產(chǎn)市場貨幣信貸環(huán)境將優(yōu)于2021年，決策層也將竭力采取各種穩(wěn)經(jīng)濟、保增長的方式促進內(nèi)需保持平穩(wěn)增長。我國也正在逐步建立起房地產(chǎn)可持續(xù)發(fā)展的中長期機制，保障性租賃住房成為住房體系建設(shè)新亮點，房地產(chǎn)市場運行將從中得益。2022年上半年，由于房企仍需要度過償債高峰期的壓力，更多的融資需求用來滿足還債需求。而到下半年房地產(chǎn)市場可能探底回升，從而推動房地產(chǎn)開發(fā)投資增速逐步由下行轉(zhuǎn)為企穩(wěn)并小幅回升。預(yù)計2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資可能累計同比增長3.5%左右。在房地產(chǎn)市場整體處于疲軟態(tài)勢之下，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)放緩可能會導(dǎo)致房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比例可能降至不足25%，意味著2022年房地產(chǎn)投資對于固定資產(chǎn)投資的拉動降降至0.8個百分點左右。

三、基建投資上行可以有效對沖房地產(chǎn)投資下行

2022年，在地產(chǎn)投資整體下行空間有限的條件下，基建投資和制造業(yè)投資發(fā)揮積極作用時的壓力明顯減輕，固定資產(chǎn)投資增速可能顯著高于2021年。2022年和2014與2015年有頗多相似之處，即經(jīng)濟下行壓力較大，房地產(chǎn)投資增速顯著放緩；穩(wěn)增長宏觀政策基調(diào)明確，基建投資成為穩(wěn)增長的關(guān)鍵因素；制造業(yè)投資保持平穩(wěn)較快增長。但2022年亦有其自身特點。一是2022年是受疫情沖擊后的第三年，經(jīng)濟并未全面恢復(fù)且仍不穩(wěn)定，多項經(jīng)濟指標(biāo)仍未恢復(fù)常態(tài)化運行，消費復(fù)蘇仍存較大不確定性，出口雖然韌性猶存但邊際放緩，因此投資對于穩(wěn)增長的重要性更大。二是當(dāng)前中央政府能夠用于穩(wěn)增長的手段和工具更多，調(diào)控經(jīng)濟和及時糾錯的能力更強，更利于“穩(wěn)增長”的穩(wěn)步開展。三是房地產(chǎn)投資下行空間有限，出現(xiàn)大幅下滑，甚至負增長拖累投資和經(jīng)濟的可能性并不大。

具體來看，2022年基建投資會從多個方面得到有力支撐。2021年制約基建投資增長的主要因素是專項債發(fā)行放緩、項目審批緩慢和優(yōu)質(zhì)項目缺乏。2022年，上述拖累因素將會得到明顯改善。在“穩(wěn)增長”的基調(diào)下，積極的財政政策將會始終保持必要的支出強度，在多渠道籌措資金的同時加上穩(wěn)健貨幣政策偏松操作的協(xié)調(diào)配合，為基建投資規(guī)模擴張?zhí)峁┏渥愕馁Y金支持?？紤]到2022年一季度就要落實實物工作量，因此從去年底開始，地方政府就已經(jīng)早早匹配好了相關(guān)基建項目，同時各地政府對符合規(guī)定的基建項目收益要求也進行了適當(dāng)下沉，而對專項債的準(zhǔn)備、審核和分配更加優(yōu)化，對專項債資金管理機制更加完善，對使用效率的要求進一步提高，有助于2022年的基建項目也融資能夠得到有力保障。根據(jù)國務(wù)院的安排，2021年末約有1.46萬億專項債資金結(jié)轉(zhuǎn)至2022年使用，2022年專項債計劃發(fā)行可能會與2021年接近，如果仍是3.6萬億，兩項合計將提供約5萬億的專項債資金。若按70%專項債投向基建項目計算，則2022年投向基建的專項債約為3.5萬億。通常用于基建項目的財政預(yù)算支出對社會資金的撬動比例在1：3.6至1：4之間，預(yù)計2022年投向基建投資的社會資金為12.6至14萬億，故總計將實現(xiàn)16.1至17.5萬億，取中值約為16.8萬億的基建投資規(guī)模。2021年基建投資總額約為15.3萬億，故預(yù)計2022年基建投資增速約為9.8%。由于基建投資占整個投資的比重約為25%，因此能拉動固定資產(chǎn)投資2.4個百分點。

在當(dāng)前的格局下，制造業(yè)投資在投資中似乎可以起到平衡器的作用，同樣可以體現(xiàn)“穩(wěn)”增長的自身價值。盡管當(dāng)前全球和國內(nèi)變異病毒反復(fù)仍較為嚴(yán)重，但隨著疫苗接種進程的進一步加快，各類防疫藥物的上市以及各國防疫經(jīng)驗的積累，全球疫情不斷好轉(zhuǎn)的可能性較大。在外需持續(xù)復(fù)蘇、出口韌性猶存、各級政府對于中小民企扶持繼續(xù)深化以及融資渠道得到有力保障之下，制造業(yè)投資也將保持較快增長態(tài)勢。從生產(chǎn)和外需來看，2022年2月制造業(yè)PMI和工業(yè)指標(biāo)均連續(xù)第4月擴張，出口訂單收縮態(tài)勢進一步收窄，加之2021年出口規(guī)模再創(chuàng)新高，表明制造業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)已基本從低位反彈并企穩(wěn)。從資金層面來看，2021年制造業(yè)貸款增速為31.8%。2022年為“十四五”規(guī)劃的第二年，制造業(yè)又是國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，中央政府、人民銀行和多地政府已出臺政策明確表示要更加積極地為企業(yè)提供制造業(yè)項目的貸款支持，制造業(yè)在資金層面將會得到有力支持。從中小企業(yè)的經(jīng)營狀況來看，作為“穩(wěn)增長”的重要一環(huán)，大力扶持中小民企發(fā)展是今年政府的主要任務(wù)之一，各級政府仍將從減稅降費和融資便利等方面對中小企業(yè)給予全方位的支持。中小企業(yè)在降低了經(jīng)營的后顧之憂后，會保持較高的投資熱情。預(yù)計2022年制造業(yè)投資增長7%，拉動投資2.6個百分點。

綜合來看，在穩(wěn)增長基調(diào)下，基建投資加速能夠有效對沖房地產(chǎn)投資下行。2018至2021年，固定資產(chǎn)投資分別增速分別為5.9%、5.4%、2.9%和4.9%，其中基建投資同期大幅放緩，僅分別增長3.8%、3.8%、0.9%和0.4%，分別拉動投資0.88、1.04、0.26和0.11個百分點；房地產(chǎn)投資則表現(xiàn)搶眼，尤其在2019年和2020年連續(xù)成為當(dāng)年投資的第一拉動力。這四年，房地產(chǎn)投資分別拉動投資1.80、2.28、1.91和1.19個百分點。據(jù)測算，2022年基建投資有望拉動固定資產(chǎn)投資約2.4個百分點，平均能比2018至2021年提高1.2個百分點以上，同時房地產(chǎn)投資拉動固定資產(chǎn)投資0.8個百分點，平均比2018至2021年下降約1個百分點左右。從2021年三大投資占比看，房地產(chǎn)投資和基建投資占比大致接近，分別為14.8萬億和15.3萬億，基建投資略大一些。因此基建投資加速增長能夠有效對沖房地產(chǎn)投資下行所帶來的壓力。即使房地產(chǎn)投資大幅放緩至接近零的水平，基建投資增長力度適度加大，仍可以基本對沖房地產(chǎn)投資下行的壓力。在基建投資發(fā)力疊加制造業(yè)投資平穩(wěn)增長的共同帶動下，2022年固定資產(chǎn)投資有望實現(xiàn)7.5%左右的增長，助力2022年穩(wěn)增長的目標(biāo)順利實現(xiàn)。

作者簡介：

連 平：植信投資首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事長

羅奐劼：植信投資研究院宏觀高級研究員