水泥行業(yè)：金秋銷售旺季或成盈利的關(guān)鍵

　　水泥需求增速回落，供需壓力不大：1-7月份我國(guó)水泥產(chǎn)量累計(jì)增速達(dá)到8.3%，但7月份當(dāng)月增速只有6.3%，固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速放緩導(dǎo)致的水泥需求減弱跡象明顯。今年前7個(gè)月我國(guó)水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額531.28億元，同比增長(zhǎng)68.48%，水泥行業(yè)正處于新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張之中，考慮物價(jià)因素、余熱發(fā)電及企業(yè)資金面的壓力，水泥行業(yè)新增產(chǎn)能的壓力并不大。對(duì)于供過(guò)于求的水泥產(chǎn)品而言，落后產(chǎn)能淘汰成為緩解供需矛盾的關(guān)鍵因素。如果考慮今年至少6000萬(wàn)噸的落后水泥產(chǎn)能淘汰，水泥產(chǎn)能供需的矛盾大大緩解。

　　金秋銷售旺季或成盈利關(guān)鍵：9月份，南方的高溫雨季過(guò)后，天氣涼爽，工程施工量開(kāi)始大量增加，水泥產(chǎn)品進(jìn)入金秋銷售旺季，我們對(duì)水泥漲價(jià)持較為樂(lè)觀的態(tài)度。從供求關(guān)系、成本壓力、企業(yè)層面和淘汰落后產(chǎn)能的角度看都支持水泥價(jià)格的上漲。9月份煤炭?jī)r(jià)格再上漲的可能性較小，如果水泥價(jià)格能有上調(diào)，企業(yè)的盈利能力將有所改善。

　　行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略：經(jīng)過(guò)近期市場(chǎng)的大幅調(diào)整，水泥股的估值水平已經(jīng)跌至歷史的低位。我們認(rèn)為，水泥股短期的投資機(jī)會(huì)有兩個(gè)催化因素，一是9月份至年底水泥價(jià)格在需求的拉動(dòng)下能保持持續(xù)的上漲，二是煤炭?jī)r(jià)格能保持相對(duì)平穩(wěn)或者出現(xiàn)下降。長(zhǎng)期看，水泥股的景氣度回升要取決于宏觀面的變化，一是國(guó)家從緊貨幣政策的放松，固定資產(chǎn)投資恢復(fù)較高的增長(zhǎng)水平，二是房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整結(jié)束，投資和開(kāi)工面積增速出現(xiàn)回升。我們認(rèn)為，9月份兩個(gè)短線投資催化因素出現(xiàn)的可能性較大，隨著盈利能力的恢復(fù)，水泥股可能會(huì)出現(xiàn)反彈的投資機(jī)會(huì)。

　　水泥上市公司2008年中報(bào)綜述

　　9月初，水泥上市公司2008年中報(bào)披露完畢，我們先對(duì)企業(yè)今年上半年的情況進(jìn)行一下分析。

　　量升價(jià)漲帶動(dòng)盈利保持高增長(zhǎng)

　　今年上半年水泥行業(yè)的景氣度依然較好，水泥企業(yè)的盈利繼續(xù)保持了高增長(zhǎng)，一方面取決于外延式擴(kuò)張帶動(dòng)的銷量增長(zhǎng)及并購(gòu)因素，另一方面企業(yè)的成本及費(fèi)用控制增強(qiáng)，費(fèi)用率的降低及所得稅率的統(tǒng)一都帶動(dòng)了盈利的增長(zhǎng)。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張拉動(dòng)收入增長(zhǎng)

　　今年上半年，21家主營(yíng)水泥產(chǎn)業(yè)的上市公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入261.76億元，同比增長(zhǎng)27.18%。由于水泥行業(yè)的持續(xù)景氣度以及落后水泥產(chǎn)能的淘汰，多數(shù)水泥上市公司都處于新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張期。此外，區(qū)域內(nèi)水泥企業(yè)股權(quán)的收購(gòu)引致的并表范圍擴(kuò)大也使得企業(yè)產(chǎn)品銷量保持較高的增長(zhǎng)。從價(jià)格因素來(lái)看，由于煤炭?jī)r(jià)格在二季度出現(xiàn)了暴漲，水泥企業(yè)迫于成本壓力開(kāi)始陸續(xù)上調(diào)水泥價(jià)格。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委的價(jià)格監(jiān)測(cè)，今年上半年全國(guó)36個(gè)大中城市四種水泥產(chǎn)品價(jià)格平均上漲10.63%，而P.O42.5水泥和P.O32.5水泥價(jià)格分別同比上漲11.83%和12.97%，量升價(jià)漲是拉動(dòng)水泥企業(yè)收入高增長(zhǎng)的重要因素。

　　費(fèi)用率保持下降，降稅錦上添花

　　從企業(yè)盈利來(lái)看，今年上半年21家水泥企業(yè)共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額28.44億元，同比增長(zhǎng)22.24%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.72億元，同比增長(zhǎng)40.53%。如果不考慮大同水泥和秦嶺水泥的影響（2007年中期和2008年中期均虧損），19家企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)24.75%和43.77%。

　　從中期報(bào)表來(lái)看，水泥企業(yè)的費(fèi)用率繼續(xù)保持了下降。今年上半年18家水泥企業(yè)（為便于比較，剔除大同水泥和秦嶺水泥的影響以及今年5月份上市的塔牌集團(tuán)）的平均營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為6.31%和7.63%，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率同比下降0.92個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率小幅上升0.11個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，管理費(fèi)用率的上升主要是跟一季度南方的冰凍雨雪災(zāi)害有關(guān)，企業(yè)量能發(fā)揮受到了負(fù)面影響。從18家公司的兩項(xiàng)費(fèi)用率對(duì)比看，除海螺水泥和四川雙馬外，其余16家公司的兩項(xiàng)費(fèi)用率都超過(guò)10%。海螺水泥的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別同比下降0.72和0.02個(gè)百分點(diǎn)，仍然是水泥企業(yè)中成本和費(fèi)用控制最好的企業(yè)。兩項(xiàng)費(fèi)用率超過(guò)15%的企業(yè)主要是西水股份、賽馬實(shí)業(yè)、四川金頂、祁連山和福建水泥，相比而言，東部企業(yè)的費(fèi)用率控制好于西部，祁連山的費(fèi)用率超過(guò)20%，居各企業(yè)之首。

　　從單季度費(fèi)用率指標(biāo)看，今年二季度18家公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為5.78%和6.97%，同比去年二季度分別下降1.01和0.12個(gè)百分點(diǎn)。此外，2008年內(nèi)外資企業(yè)所得稅率統(tǒng)一至25%，此前，水泥企業(yè)基本都執(zhí)行33%的所得稅率，稅率的下降對(duì)水泥企業(yè)的盈利起到了錦上添花的貢獻(xiàn)。[Page]

　　煤價(jià)壓力區(qū)域差異較大，毛利率下滑或成隱憂

　　我們?cè)賮?lái)看一下企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)毛利率變化。從18家水泥企業(yè)的上半年毛利率看，今年上半年18家公司平均毛利率達(dá)到24.84%，同比提高了1.64個(gè)百分點(diǎn)；其中二季度單季毛利率26.5%，同比提高了1.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提高了5個(gè)百分點(diǎn)。但是，從各上市公司的情況來(lái)看，毛利率變化差異比較大。非常明顯的差異是，西部地區(qū)水泥企業(yè)的二季度單季毛利率同比明顯出現(xiàn)上升，如天山股份、賽馬實(shí)業(yè)、青松建化和祁連山。中部和東部多數(shù)上市公司的毛利率在二季度單季毛利率出現(xiàn)了明顯回落，如冀東水泥回落3.5個(gè)百分點(diǎn)，同力水泥、海螺水泥、華新水泥分別回落2.7個(gè)百分點(diǎn)、2個(gè)百分點(diǎn)和1.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　而從一季度單季的情況來(lái)看，除江西水泥、巢東股份、亞泰集團(tuán)和新疆兩家水泥企業(yè)外，其他水泥企業(yè)的毛利率同比都有明顯提高（華新水泥基本持平）。冀東水泥、同力水泥和海螺水泥等中東部區(qū)域的水泥企業(yè)毛利率的季度對(duì)比明顯下滑成為下半年盈利的隱憂。我們認(rèn)為，毛利率的地區(qū)差異充分表明了區(qū)域間煤炭?jī)r(jià)格的巨大差異。

　　煤價(jià)在5月下旬開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲，相比東部企業(yè)而言，西部靠近煤炭產(chǎn)地的水泥企業(yè)的煤炭采購(gòu)價(jià)格漲幅不大，到6月底，東部水泥企業(yè)的煤炭進(jìn)廠價(jià)已經(jīng)接近1000元/噸的水平，達(dá)到西部企業(yè)煤炭采購(gòu)價(jià)格的3-4倍。另一方面，各區(qū)域水泥價(jià)格的漲價(jià)幅度和步伐也存在較大的差異，對(duì)毛利率的影響也很大。

　　因此，下半年各區(qū)域水泥價(jià)格和煤炭?jī)r(jià)格的變動(dòng)以及對(duì)毛利率的影響將成為影響企業(yè)全年盈利的重要因素。

　　水泥需求增速回落，供需壓力不大

　　與我們?cè)诮ú男袠I(yè)中期投資策略中預(yù)測(cè)的一致，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，水泥需求的增速開(kāi)始出現(xiàn)明顯的回落。水泥供給則在新增投資的高增長(zhǎng)下出現(xiàn)產(chǎn)能新一輪的投放高峰，考慮到落后水泥產(chǎn)能的淘汰，我們認(rèn)為，水泥行業(yè)的供需壓力不大。

　　投資增速回落，水泥需求回落明顯

 　　水泥需求的最直接驅(qū)動(dòng)因素是固定資產(chǎn)投資，從前7個(gè)月數(shù)據(jù)看，在投資增速放緩的前提下，水泥需求的增速出現(xiàn)明顯回落。

　　投資實(shí)際增速回落，區(qū)域差異較大

　　今年上半年，我國(guó)實(shí)現(xiàn)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額68402億元，同比增長(zhǎng)26.3%。其中，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資58436億元，增長(zhǎng)26.8%?？紤]到固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響，實(shí)際全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的增速只有16.3%，相比過(guò)去五年20%以上的增速，投資的實(shí)際增速回落較為明顯。今年1-7月份，我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成72160億元，同比增長(zhǎng)27.3%，名義增速小幅回升。

　　水泥需求增速回落

　　從今年各月我國(guó)水泥產(chǎn)量及增速看，1-7月份我國(guó)水泥產(chǎn)量累計(jì)增速達(dá)到8.3%，但7月份當(dāng)月增速只有6.3%，固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速放緩導(dǎo)致的水泥需求減弱跡象明顯。我們認(rèn)為，7月份的水泥產(chǎn)量增速放緩跟房地產(chǎn)投資增速的明顯回落有關(guān)。今年1-7月份我國(guó)完成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資15884億元，增長(zhǎng)30.9%，而上半年的累積增長(zhǎng)率達(dá)到33.5%，7月份當(dāng)月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速只有19.6%（有關(guān)房地產(chǎn)投資對(duì)水泥需求的影響的詳細(xì)分析參見(jiàn)隨后發(fā)布的報(bào)告）。

　　此外，我們認(rèn)為，還有一些客觀性因素的變動(dòng)導(dǎo)致了水泥產(chǎn)銷量增速的下降。一是北京奧運(yùn)會(huì)的影響，北京及周邊地區(qū)的基建項(xiàng)目7月份開(kāi)始停工，水泥需求出現(xiàn)大幅下降。從北京市全社會(huì)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)看，1-7月份北京市全社會(huì)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速9.3%，而1-6月份的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速則達(dá)到14.9%（數(shù)據(jù)來(lái)源：北京市統(tǒng)計(jì)局），表明7月份當(dāng)月的固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)了大幅下滑。二是煤炭供應(yīng)短缺導(dǎo)致的電力供應(yīng)緊張。二季度末，我國(guó)多數(shù)地區(qū)出現(xiàn)煤炭供應(yīng)短缺，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，拉閘限電對(duì)水泥企業(yè)產(chǎn)能的發(fā)揮造成了較大的負(fù)面影響。三是今年的降雨量明顯多于往年，7月份豐沛的降雨使得建筑施工開(kāi)工量降低，繼而影響到水泥的需求。

　　從今年全年來(lái)看，上半年從年初的南方冰凍雨雪天氣到5月份四川汶川大地震，再到6月份的洪澇災(zāi)害，災(zāi)害性天氣的出現(xiàn)一定程度上抑制了水泥企業(yè)的生產(chǎn)及產(chǎn)品的需求，下半年除了不可預(yù)知的天氣影響，水泥的需求將繼續(xù)面臨固定資產(chǎn)投資增速回落的考驗(yàn)。考慮到9月份開(kāi)始，多數(shù)地區(qū)都是水泥需求的旺季，因此，9月份水泥的需求數(shù)據(jù)將具有重要的指導(dǎo)意義。我們預(yù)計(jì)，9月份開(kāi)始水泥月消費(fèi)量將有回升，預(yù)計(jì)全年的產(chǎn)量增速在8%左右。[Page]

　　水泥新增投資高增長(zhǎng)，供需關(guān)系壓力不大

　　水泥的新增供給量與水泥行業(yè)的新增固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，而落后水泥產(chǎn)能淘汰的進(jìn)展則成為調(diào)劑供需矛盾的重要指標(biāo)。

　　水泥行業(yè)新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張

　　從中國(guó)數(shù)字水泥網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)看，今年前7個(gè)月我國(guó)水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額531.28億元，同比增長(zhǎng)68.48%，水泥行業(yè)正處于新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張之中，新增產(chǎn)能投放會(huì)否再像2004-2005年一樣成為關(guān)注的焦點(diǎn)。無(wú)疑，落后水泥產(chǎn)能淘汰提供了市場(chǎng)空間及對(duì)我國(guó)水泥需求仍然處于上升周期的判斷是水泥企業(yè)投資建線的出發(fā)點(diǎn)。

　　從投資的主體、投資的布局來(lái)看，大型水泥企業(yè)成為本輪產(chǎn)能擴(kuò)張的主力，尤其在國(guó)家重點(diǎn)支持水泥企業(yè)名單公布之后。而從布局建線的區(qū)域來(lái)看，主要是中西部地區(qū)，湖南、四川、重慶、廣東、廣西的投資力度較大，一方面跟當(dāng)?shù)氐穆浜笏喈a(chǎn)能規(guī)模較大有關(guān)，另一方面，不可否認(rèn)的是部分區(qū)域生產(chǎn)線的密集建設(shè)勢(shì)必導(dǎo)致新增產(chǎn)能投放過(guò)剩的局部區(qū)域性特征。

　　實(shí)際上，從我們掌握的數(shù)據(jù)和了解的新建線情況看，新建生產(chǎn)線基本都配套了余熱發(fā)電裝置，因此再考慮人工、土地、裝備等價(jià)格上漲因素，實(shí)際生產(chǎn)線的投資成本上升了至少20%以上；其次，投資數(shù)據(jù)中包含了老生產(chǎn)線配套余熱發(fā)電的投資，由于能源價(jià)格的大幅攀升及國(guó)家節(jié)能環(huán)保的推動(dòng)，水泥行業(yè)的余熱發(fā)電建設(shè)進(jìn)入高潮，從設(shè)計(jì)院的訂單和鍋爐生產(chǎn)商的滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)可以得到驗(yàn)證；第三，在國(guó)家嚴(yán)控信貸的政策下，企業(yè)新建生產(chǎn)線的審批和項(xiàng)目建設(shè)資金嚴(yán)重地影響著生產(chǎn)線的建設(shè)進(jìn)度。雖然計(jì)劃開(kāi)工建設(shè)的熟料生產(chǎn)線較多，但實(shí)際開(kāi)工的生產(chǎn)線并不多。從數(shù)字水泥網(wǎng)對(duì)今年上半年新開(kāi)工熟料生產(chǎn)線的不完全統(tǒng)計(jì)可以看到，上半年共開(kāi)工32條熟料生產(chǎn)線，其中70%左右都是4000t/d熟料生產(chǎn)線，我們估計(jì)明年投產(chǎn)后熟料年產(chǎn)能不超過(guò)4500萬(wàn)噸。

　　而從對(duì)今年上半年已投產(chǎn)的熟料生產(chǎn)線不完全統(tǒng)計(jì)來(lái)看，共投產(chǎn)28條熟料生產(chǎn)線，我們估算新增熟料產(chǎn)能不超過(guò)4000萬(wàn)噸。雖然可能存在統(tǒng)計(jì)上的疏漏，但從中也可以看到新增產(chǎn)能的壓力并不是特別大，我們預(yù)計(jì)全年新增熟料產(chǎn)能可能比去年投產(chǎn)的熟料產(chǎn)能有增長(zhǎng)，但增幅應(yīng)該在10%以內(nèi)。

　　淘汰落后產(chǎn)能成為緩解供需的關(guān)鍵因素

　　落后產(chǎn)能淘汰的進(jìn)展仍然是對(duì)水泥產(chǎn)品供需關(guān)系影響重大的一個(gè)變量。對(duì)于供過(guò)于求的水泥產(chǎn)品而言，落后產(chǎn)能淘汰成為緩解供需矛盾的關(guān)鍵因素。各目前尚無(wú)法取得淘汰落后水泥產(chǎn)能進(jìn)展的權(quán)威數(shù)據(jù)，但是從各地方政府對(duì)節(jié)能降耗、環(huán)保的日益重視，水泥企業(yè)的差別電價(jià)、立窯水泥的生存空間等因素看，地淘汰落后水泥產(chǎn)能的工作基本在按照政府的指標(biāo)或者超額指標(biāo)在完成。從區(qū)域上看，東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份的淘汰力度相對(duì)較大，超額完成淘汰指標(biāo)的可能性較大，中西部地區(qū)則基本完成政府制定的淘汰指標(biāo)。由于5月份四川發(fā)生汶川大地震，考慮到災(zāi)后重建對(duì)水泥的需求以及入川的運(yùn)輸成本較高，四川省淘汰落后產(chǎn)能的進(jìn)度可能比預(yù)期的較為緩慢，但明年新建生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)后，淘汰落后產(chǎn)能有望步入正軌。另外，考慮到年度的考核，可能會(huì)出現(xiàn)上半年淘汰進(jìn)展相對(duì)較慢，但年底淘汰進(jìn)度加快的反差。因此，如果考慮今年至少6000萬(wàn)噸的落后水泥產(chǎn)能淘汰，水泥產(chǎn)能供需的矛盾大大緩解。

　　金秋銷售旺季或成盈利關(guān)鍵

　　9月份，南方的高溫雨季過(guò)后，天氣涼爽，工程施工量開(kāi)始大量增加，水泥產(chǎn)品進(jìn)入金秋銷售旺季，9月份水泥價(jià)格的走勢(shì)成為企業(yè)盈利的關(guān)鍵。

　　水泥消費(fèi)步入全年季節(jié)性旺季，水泥價(jià)格看漲

　　從今年8月份下旬全國(guó)各省會(huì)城市水泥價(jià)格對(duì)比看，除廣州市外，其他省會(huì)城市水泥價(jià)格同比都有不同程度的上漲。廣東省水泥價(jià)格在去年下半年出現(xiàn)了大幅攀升，今年受到新增產(chǎn)能投放的沖擊以及雨季過(guò)長(zhǎng)對(duì)需求產(chǎn)生影響和房地產(chǎn)的影響導(dǎo)致水泥價(jià)格上漲乏力。從其他省份看，北京市漲幅最大，但由于奧運(yùn)會(huì)的影響，銷量并不大。長(zhǎng)三角、華北、山東、華中、西南和西北的多數(shù)省份水泥價(jià)格上漲幅度超過(guò)20%，主要是成本推動(dòng)型的水泥漲價(jià)。而長(zhǎng)春、合肥和長(zhǎng)沙漲價(jià)幅度不到10%，消化成本上漲的壓力較大。

　　9月份是全國(guó)各地區(qū)水泥需求的旺季，我們對(duì)水泥漲價(jià)持較為樂(lè)觀的態(tài)度。從供求關(guān)系看，上半年受自然災(zāi)害影響的水泥需求會(huì)有恢復(fù)性上升，重點(diǎn)工程的投資力度對(duì)水泥需求將產(chǎn)生決定性影響，電力供應(yīng)的緊張如果持續(xù)的話將導(dǎo)致水泥供應(yīng)的緊張；從成本方面看，5月份開(kāi)始的煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本大幅攀升，很多區(qū)域的水泥漲價(jià)幅度尚無(wú)法覆蓋成本的上漲，通過(guò)繼續(xù)提價(jià)來(lái)消化成本壓力的動(dòng)力較強(qiáng)，此外，電價(jià)上調(diào)、油價(jià)上漲導(dǎo)致的原材料和產(chǎn)品運(yùn)輸成本上升也將推高水泥價(jià)格；從企業(yè)層面看，煤炭成本上漲導(dǎo)致小水泥企業(yè)的壓力更大，熟料供應(yīng)向大企業(yè)集中的趨勢(shì)明顯，熟料價(jià)格的上漲將帶動(dòng)水泥漲價(jià)，區(qū)域內(nèi)大型水泥企業(yè)聯(lián)合提價(jià)甚至限產(chǎn)保價(jià)的意愿明顯提升；另外，9月份至年底落后水泥產(chǎn)能淘汰的進(jìn)展值得關(guān)注，短期內(nèi)大量淘汰落后產(chǎn)能將會(huì)導(dǎo)致區(qū)域市場(chǎng)供求的不平衡。8月份，中國(guó)建材集團(tuán)通過(guò)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式收購(gòu)了三獅集團(tuán)，其市場(chǎng)占有率的提高對(duì)于浙江市場(chǎng)水泥價(jià)格的穩(wěn)定及提高起了重要作用。珠三角市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)則更多地取決于重點(diǎn)工程的開(kāi)工情況及落后水泥產(chǎn)能淘汰的進(jìn)展。

　　煤炭?jī)r(jià)格回落成為利好因素，盈利能力或有改善

　　5月份煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)持續(xù)大幅攀升，到8月初達(dá)到了近幾年的高點(diǎn)并開(kāi)始出現(xiàn)小幅回落。9月份煤炭?jī)r(jià)格再上漲的可能性較小，如果水泥價(jià)格能有上調(diào)，企業(yè)的盈利能力將有所改善。