水泥行業(yè)區(qū)域價格走勢與投資脈絡判斷

　　期間行業(yè)指數(shù)大幅超越大盤，部分水泥股價格續(xù)創(chuàng)新高：大盤下調(diào)14%，我們構(gòu)建的組合“全國經(jīng)營”—海螺水泥、冀東水泥、華新水泥漲幅-14%、11%、7%、“區(qū)域龍頭組合”—賽馬實業(yè)、天山股份、青松建化、祁連山漲幅22%、16%、25%、6%；組合漲幅遠超越大盤指數(shù)。

　　雖然東北和華北大部份地區(qū)價格季節(jié)性下調(diào)，但華南和西南部分地區(qū)價格漲幅迅猛：兩廣、海南、四川等地區(qū)11-12月價格上升30-50%不等，一改以往5-7%左右略微漲幅舊勢，共同原因是淘汰落后產(chǎn)能導致供需產(chǎn)生缺口、議價能力提升。淘汰落后產(chǎn)能提升水泥價格論據(jù)顯現(xiàn)。

　　2007年前11個月水泥行業(yè)收入、利潤總額同比增長23%、65%；行業(yè)毛利率、利潤率大幅提升至16%、6%的水平，價格的提升有效轉(zhuǎn)化為利潤，行業(yè)發(fā)展令人振奮。隨供需關(guān)系繼續(xù)緩和、余熱發(fā)電技術(shù)應用，08年仍可把煤電成本部分轉(zhuǎn)移給下游，毛利率仍將繼續(xù)提升。

　　冬季價格走勢給我們特別強烈的啟示：區(qū)域價格走勢將因淘汰落后產(chǎn)能進度而強弱不一，并因2008年淘汰落后產(chǎn)能加速、區(qū)域之間將形成協(xié)同集合效應推升水泥價格，2008年區(qū)域價格走勢將明顯分化。區(qū)域價格分析成為判斷2008年水泥股票投資價值的關(guān)鍵和邏輯起點。

　　(1)重慶、成都、廣東、廣西、海南、湖南、江西、貴州4季度價格超出預期；(2)西/東北等地水泥價格季節(jié)性下調(diào)，但新疆和遼寧表現(xiàn)尚可；(3)京津唐地區(qū)08年價格存在超預期可能；(4)華東地區(qū)08年將面臨諸多轉(zhuǎn)折性變化；(5)河南價格低迷提供并購機構(gòu)，湖北市場雖有不確定性但仍尚好；(6)甘肅/寧夏價格08年仍將高位運行。

　　基于對目前及2008年區(qū)域價格走勢判斷，結(jié)合我們08年策略報告中構(gòu)建的邏輯，我們推薦“全國經(jīng)營”“區(qū)域龍頭”“并購重組”3個組合，并認為08年水泥行業(yè)將沿3條線展開：(1)全國經(jīng)營產(chǎn)能戰(zhàn)略提升、并購整合、區(qū)域價格超預期；(2)區(qū)域龍頭產(chǎn)能擴張、價格上升、估值向一線股靠攏；(3)并購重組組合2008年資產(chǎn)整合預期更為強烈。

　　事實上我們可以找到水泥股估值相對較高的合理理由，但也并不回避在全球范圍內(nèi)來看估值相對較高的問題，國內(nèi)水泥股估值相對較高仍是較大投資風險所在，但這更多體現(xiàn)為整體A股估值高估風險。此外，行業(yè)投資風險更多來自于08年宏觀調(diào)控比預期激烈影響水泥需求，落后產(chǎn)能淘汰不如預期、并進而導致價格走勢不如預期。

　　1.水泥行業(yè)：這個冬天不太冷

　　受季節(jié)性因素影響區(qū)域價格開始明顯分化，東北、華北大部分地區(qū)因施工量減少水泥價格順勢下調(diào)，華東地區(qū)價格漲幅低于上年同期。但華南和西南部分地區(qū)價格漲幅迅猛：兩廣、海南、四川等地區(qū)11-12月價格上升30-50%不等，一改以往5-7%左右略微漲幅舊勢，其共同原因是淘汰落后產(chǎn)能導致供需產(chǎn)生缺口、議價能力提升轉(zhuǎn)移成本上升。預期2008年淘汰落后產(chǎn)能加速將繼續(xù)推高國內(nèi)水泥價格。

　　2.各區(qū)域水泥價格運行與趨勢判斷

　　2.1.成都市：淘汰產(chǎn)能改變供需，水泥價格突飛猛進

　　近期成都市收到國家環(huán)?？偩株P(guān)于履行其關(guān)閉立窯承諾，為此決定年內(nèi)關(guān)閉40余家立窯企業(yè)并即日執(zhí)行，原來供求難以就平衡的成都水泥市場出現(xiàn)500萬噸缺口，受此影響11月份起水泥價格突飛猛進：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為500、450元/噸，分別較2007年1月份上升22%、18%，比10月上升25%、22%。

　　2.2.重慶市：受成都市場帶動，水泥價格扶搖直上

　　因淘汰落后產(chǎn)能導致水泥供給產(chǎn)生缺口，成都水泥需求方便到重慶采購水泥，這就減少了重慶水泥供給量并進而相對抬升重慶水泥價格，而2005-2006年連續(xù)2年重慶水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資為負值，同時受原材料價格上漲的影響，重慶市水泥價格11月起亦是扶搖直上：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為446、410元/噸，分別較1月份上升27%、26%，比10月上升35%、43%。

　　2.3.海南省：淘汰落后造成缺口，水泥價格直線上升

　　受固定資產(chǎn)投資增速高企拉動海南省2007年水泥用量為800萬噸以上，而近年海南省陸續(xù)關(guān)閉了部分高耗能、高污染的小型水泥廠，水泥產(chǎn)量只有500萬噸左右，缺口300多萬噸，水泥供不應求造成水泥價格直線上漲：近期P.o42.5、P.o32.5水泥最高出廠價格約為700、660元/噸，分別較1月份上升100%、100%，比10月上升43%、40%。近期受海南政府行政干預雖有回調(diào)但仍維持相對高位。

　　2.4.廣東?。合揠姟⑿枨罄瓌?，水泥價格攀升

　　煤炭價格上升造成發(fā)電企業(yè)部分限運或停運，造成市場用電緊缺對水泥企業(yè)限電，水泥企業(yè)開工率不足造成水泥供應趨緊；今年潮濕天氣和夏季多雨造成4季度傳統(tǒng)消費旺季更明顯，水泥企業(yè)把上游煤電成本向下轉(zhuǎn)移。廣東房價上升拉動房地產(chǎn)投資進而增加水泥需求亦推動水泥價格大幅上升：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為445、435元/噸，分別較1月份上升35%、50%，比10月上升11%、16%。

　　2.5.廣西?。寒?shù)丶爸苓呅枨罄瓌?，水泥價格攀升

　　2007年前11個月廣西固定資產(chǎn)投資增速36%，高于2006全年32%增速，固定資產(chǎn)投資需求旺盛有力拉動水泥消費規(guī)模。同時因周邊地區(qū)海南和廣東水泥價格上升，廣西水泥部分流向海南和廣東減小了廣西地區(qū)供給量，并進而相對抬升廣西水泥價格，煤炭等成本上升亦是驅(qū)動因素之一：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為445、435元/噸，分別較1月份上升41%、46%，比10月上升13%、8%。

　　2.6.湖南?。?季度水泥價格攀升，08年價格謹慎樂觀

　　截至目前湖南市場淘汰落后產(chǎn)能力度并不大，自10月份開始湖南市場水泥價格大幅上升更多來自于需求和成本推動：一方面是因為炎熱夏季和多雨天氣過去后，4季度進入施工和消費旺季，年底前工程集中趕工放大了水泥需求，同時省內(nèi)煤炭礦區(qū)整合提升煤炭價格亦推動水泥價格上升：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為445、435元/噸，分別較1月份上升58%、71%，比10月上升50%、56%。

　　湖南新干法占比不到25%，2007-2008年規(guī)劃淘汰落后產(chǎn)能600萬噸，相當于2006年全省水泥產(chǎn)量的14%，淘汰落后產(chǎn)能空間和新增需求吸引了大量水泥投資，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速繼2006年88%后，2007年前11個月又同比增長60%，按照湖南在建、核準和規(guī)劃的新產(chǎn)能估計，2008年已投產(chǎn)和目前在建的生產(chǎn)線全部投產(chǎn)后，將形成5000萬噸的水泥產(chǎn)能，將對供需結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響。

　　湖南對水泥行業(yè)投資的控制和落后產(chǎn)能淘汰就成為決定價格走勢的關(guān)鍵。在國務院批準長(沙)株(洲)(湘)潭城市群作為我國建設(shè)資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會的試驗區(qū)的背景下，預期2008年落后水泥淘汰應該會加速，這對供需關(guān)系緩和將產(chǎn)生利好影響。預期2008年價格雖有競爭加劇風險，但受益區(qū)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速高企、成本推動、落后產(chǎn)能淘汰，以及周邊地區(qū)價格強勁影響，仍可謹慎樂觀。

　　2.7.新疆?。菏艹隹趦r格催化作用，價格高位攀升

　　受哈薩克斯坦等中亞國家水泥需求拉動，2007年前11個月新疆水泥出口75萬噸、占總產(chǎn)量5.3%，同比增長近10倍，其中6-9月單月出口量在11-18萬噸之間，隨后出口量回落；新疆水泥價格也是在6-9月期間創(chuàng)出新高隨之略有回落。新疆水泥價格主要由于區(qū)內(nèi)行業(yè)集中度高、區(qū)內(nèi)需求增速高、出口價格上升拉動所至：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為470、430元/噸，分別較1月份上升22%、10%。

　　2.8.東北三?。簝r格季節(jié)性下調(diào)，遼寧省相對堅挺

　　2007年前11個月遼寧、吉林、黑龍江固定資產(chǎn)投資增速為36.2%、43.8%、28.3%，三省水泥行業(yè)固投資增速為75.9%、15.7%、399%，高速增長的需求亦引致了過高的水泥行業(yè)投資，整體價格運行環(huán)境遼寧好于吉林好于黑龍江。因天氣寒冷導致施工量下降減少了對水泥需求，冬季是東三省傳統(tǒng)淡季，近期水泥價格亦像往年一樣下調(diào)：吉林、黑龍江P.o42.5水泥價格分別較10月份下調(diào)1.8%、7.5%。

　　冬季遼寧省價格相對堅挺，在2007年絕大部月份價格均高于2006年。遼寧省快速增長的需求拉動、煤炭等成本上升、競爭相對緩和是價格上升主推力：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為390、340元/噸，分別較1月份上升16%、16%，比10月上升5%、-3%。在需求依舊旺盛、煤炭等成本推動下，預期2008年水泥價格仍將維持高位，但亦面臨固投增速可能下滑、水泥行業(yè)投資增速過快等不利影響。

　　2.9.京津唐地區(qū)：奧運影響沒有想象大，2008年價格值得期待

　　市場擔心2008年奧運會工程竣工后影響該區(qū)域水泥需求量，并進而拖累該區(qū)域水泥價格走勢。我們認為該類影響并不大：(1)奧運投資占北京市固定資產(chǎn)投資總額比重不高，奧運工程竣工后并不影響北京其他固定資產(chǎn)投資進程；(2)環(huán)渤海經(jīng)濟圈活躍的經(jīng)濟足夠消化該類影響；(3)北京周邊地區(qū)淘汰落后產(chǎn)能2008年加速將剔出部分產(chǎn)能供給；(4)2008年起運往北京等地區(qū)的水泥高速公路實行計重收費。

　　計重收費可能會產(chǎn)生兩種影響：(1)增加運往北京地區(qū)水泥運輸成本，企業(yè)要保持穩(wěn)定收益率必須提高水泥價格；(2)企業(yè)收益空間變小，運輸成本上升將直接減少運往北京地區(qū)的水泥供應量?？偠灾?，2008年北京周圍地區(qū)水泥供需結(jié)構(gòu)不止發(fā)生太大變化，水泥價格大幅下調(diào)可能性較小，高位運行基本格局仍將不變。

　　河北省擁有水泥企業(yè)390家，平均規(guī)模22萬噸，新干法占比不到40%，2007-2008年淘汰落后產(chǎn)能1500萬噸、占2006年產(chǎn)量的17%。因為以上因素，2007年河北省水泥價格雖仍高位運行但并不特別搶眼，2007年底隨石灰石用炸藥、煤炭價格上升造成落后產(chǎn)能生產(chǎn)成本大幅上升，同時受發(fā)改委責任狀約束和其他省份對比效應推動，預期2008年湖北省落后產(chǎn)能淘汰將會進一步加速，改善當?shù)毓┬桕P(guān)系。

　　此外，2008年河北省水泥行業(yè)整合亦將加速：(1)央企背景中國中材、中國建材對以唐山為中心對周圍水泥行業(yè)整合，將加速落后產(chǎn)能淘汰和提升優(yōu)勢企業(yè)議價能力；(2)當?shù)仄髽I(yè)冀東水泥和太行水泥對區(qū)域內(nèi)企業(yè)亦有整合意圖。該種整合將優(yōu)化河北水泥供需關(guān)系，提升行業(yè)集中度并進一步可提升水泥價格中樞。河北省2008年水泥價格將高位運行、并且超越預期的可能性相當大。

　　2.10.華東：4季度漲幅低于上年，2008年價格有望走出低谷

　　因夏季炎熱和雨水天氣多造成華東地區(qū)夏季施工需求減少，而進入4季度則是華東地區(qū)傳統(tǒng)水泥消費旺季，水泥價格一般較3季度要高。今年亦不例外，4季度水泥價格仍呈現(xiàn)上升態(tài)勢，但上升幅度明顯小于2006年。基數(shù)變大是原因之一，2007年下半年取消水泥出口退稅影響造成華東地區(qū)出口水泥回流國內(nèi)，部分區(qū)域及周邊地區(qū)水泥產(chǎn)能增加，對華東地區(qū)水泥供需形成壓力則是主要原因。

　　事實上華東地區(qū)水泥價格一直低于全國其他區(qū)域，其根本原因在于(1)該區(qū)域交通便利特別是水路和鐵路運輸，其中橫向長江運輸、縱向運河運輸使得該區(qū)域水泥銷售半徑要遠大于其他區(qū)域，例如浙江水泥價格上升時，安徽、湖北、江西、福建、江蘇低價水泥可迅速運到浙江，壓低浙江地區(qū)水泥價格；(2)而該區(qū)域水泥企業(yè)眾多、行業(yè)集中度低、落后產(chǎn)能高亦是水泥價格長期較低的根本原因之一。

　　我們判斷，2008年華東地區(qū)水泥價格從長期看將逐步擺脫低價運行軌道，價格決定變量將發(fā)生利好轉(zhuǎn)折性變化：(1)2008年華東地區(qū)水泥整合將加速進行，南方水泥、以及海螺山水等區(qū)域龍頭企業(yè)在華東地區(qū)整合，將大幅提升華東地區(qū)行業(yè)集中度，并使得企業(yè)跨區(qū)域整合和市場控制力提升，有利于解決水泥跨區(qū)域流向問題。

　　(2)華東區(qū)2008年落后產(chǎn)能淘汰亦將加速，大量落后產(chǎn)能的退出將利于緩和供需關(guān)系并消化出口回流等不利影響。煤炭價格上升推動水泥價格上升、并壓縮落后產(chǎn)能利潤空間加速淘汰落后產(chǎn)能。周邊地區(qū)水泥價格上升亦對華東區(qū)構(gòu)成支持。(3)浙江、山東水泥固定資產(chǎn)投資連續(xù)4年下滑，江蘇連續(xù)3年下滑，江西2年下滑，新增產(chǎn)能放緩亦將對供需關(guān)系緩和構(gòu)成支撐。

　　2.11.河南/湖北：河南提供并購機會，湖北仍將高位運行

　　河南規(guī)劃2007-2008年淘汰1000萬噸落后產(chǎn)能，約占2006年底產(chǎn)量14%。河南省淘汰落后產(chǎn)能力度一直很大，截至年底河南省510條機械化立窯水泥生產(chǎn)線已全部關(guān)閉，但這事實上并未有對水泥價格產(chǎn)生多大利好，原因在于立窯關(guān)閉后大部分轉(zhuǎn)為粉磨站，造成粉磨產(chǎn)能過剩，市場價格走勢相對變?nèi)?。此外，在固投增速回落背景下，前連年投資產(chǎn)能釋放對供需關(guān)系產(chǎn)生壓力。價格變?nèi)踅o企業(yè)并購提供機會。相比河南，湖北2005-2006年水泥投資增速為負值，近兩年產(chǎn)能增加放緩為2007年價格走強提供了強力支撐。預期2008年湖南固定資產(chǎn)投資高增值、淘汰落后產(chǎn)能力度加大、煤炭成本上升、行業(yè)集中度提升等有利因素將繼續(xù)支撐水泥價格走強，但亦面臨區(qū)域內(nèi)水泥投資加速、河南水泥價格走弱等風險。

　　2.12.寧夏：周邊區(qū)域影響大，價格仍將高企

　　2005-2006年寧夏水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速為-57%、-47%，連續(xù)2年新增產(chǎn)能增加為2007年供需關(guān)系緩和提供了較大支撐，2007年價格整體高于2006年。4季度因進入冬季施工需求減少，水泥價格順勢下滑。寧夏位于內(nèi)蒙古、陜西、甘肅包圍之中，因?qū)幭膮^(qū)域較小，周邊區(qū)域水泥可順利進入寧夏區(qū)域，這是為何當?shù)仄髽I(yè)集中度高但仍不能有效控制市場價格的原因所在。

　　2.13.甘肅：競爭略有緩和，價格仍將高企

　　甘肅地區(qū)水泥價格季節(jié)性亦是非常明顯，水泥價格自8、9月份創(chuàng)出新高后，隨天氣變冷水泥價格順勢下調(diào)。但受益區(qū)內(nèi)供需略有緩、周邊地區(qū)價格回暖、區(qū)內(nèi)行業(yè)集中度提升帶來區(qū)內(nèi)競爭相對緩和，2007年整體價格趨勢仍要原強于2006年：目前P.o42.5、P.o32.5水泥出廠價格約為272、235元/噸，分別較1月份上升11%、7%，比10月下降5%、1%。

　　3.投資組合與行情脈絡：“全國經(jīng)營”“區(qū)域龍頭”“并購重組”

　　綜述上面區(qū)域價格分析：(1)重慶、成都、廣東、廣西、海南、湖南、江西、貴州2007年4季度價格超出我們預期；(2)西北、東北等地因進入冬季，水泥價格季節(jié)性下調(diào)，但新疆和遼寧表現(xiàn)尚可；(3)京津唐地區(qū)2008年價格存在超預期可能；(4)華東地區(qū)2008年將面臨諸多轉(zhuǎn)折性變化；(5)河南價格低迷提供并購機構(gòu)，湖北市場雖有諸多不確定性但仍尚好；(6)甘肅和寧夏價格2008年仍將高位運行。

　　結(jié)合我們2008年建材策略報告《配置行業(yè)景氣高、具持續(xù)成長能力的公司》中構(gòu)建的基于區(qū)域成長空間、公司成長質(zhì)量和可持續(xù)性、區(qū)域行業(yè)競爭和集中度、公司盈利水平、不確定性資產(chǎn)注入和整合、相對估值安全邊際等構(gòu)建的數(shù)量化篩選模型，我們推薦組合為：(1)“全國經(jīng)營組合”：海螺水泥、冀東水泥、華新水泥；(2)“區(qū)域龍頭組合”：天山股份、賽馬實業(yè)、青松建化、祁連山相對更具有投資價值；(3)“并購重組組合”：四川雙馬、ST同力、太行水泥、江西水泥的投資機會。

　　因“全國經(jīng)營組合”區(qū)域特質(zhì)優(yōu)良、增長模式明確、盈利水平較高等因素給予增持評級；“區(qū)域龍頭組合”作為二線藍籌相對而言存在一定風險暫謹慎增持評級；因“并購重組組合”不確定性較大暫給予中性評級。

　　我們認為2008年水泥行業(yè)投資價值將會沿著三條線展開：

　　第一條線：“全國經(jīng)營組合”將會對企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整做出價值再發(fā)現(xiàn)：(1)冀東水泥把“十一五”規(guī)劃產(chǎn)能由5000萬噸提升到1億噸，三北戰(zhàn)略新增產(chǎn)能和并購企業(yè)將同時進行；此外河北省特別是中材關(guān)注的唐山地區(qū)水泥整合亦將給以冀東水泥價值再發(fā)現(xiàn)契機；同時京津唐地區(qū)2008年價格超預期可能帶來驚喜。(2)海螺水泥增發(fā)完成后具備再造一個海螺經(jīng)濟實力，給戰(zhàn)略提升帶來想象空間，而華東地區(qū)水泥價格轉(zhuǎn)折性變化和兩廣地區(qū)價格超預期亦將給海螺2008年帶來驚喜。(3)華新水泥增發(fā)完成后具備更充足資金，十字型戰(zhàn)略將繼續(xù)得到更廣泛的加強和數(shù)量上的提升，河南市場可能提供更多的并購機會。

　　第二條線：“區(qū)域龍頭組合”估值向一線水泥靠攏：二線水泥企業(yè)因受益2006-2007年行業(yè)景氣度提升，盈利能力大幅提升，資金實力提升，并將具備大幅擴張產(chǎn)能實力。而且大部分都是區(qū)域內(nèi)絕對市場龍頭。預期他們估值有向一線股估值靠攏趨向。

　　第三條線：“并購重組組合”2008年資產(chǎn)注入更加強烈：四川雙馬、ST同力、太行水泥、江西水泥資產(chǎn)注入在2008年比2007年更為強烈和接近。

　　事實上我們可以找到水泥股估值相對較高的合理理由，但也并不回避在全球范圍內(nèi)來看估值相對較高的問題，國內(nèi)水泥股估值相對較高仍是較大投資風險所在，但這更多體現(xiàn)為整體A股估值高估風險。此外，行業(yè)投資風險是08年宏觀調(diào)控比預期激烈影響水泥需求，落后產(chǎn)能淘汰不如預期、并進而導致價格走勢不如預期。