關(guān)注水泥行業(yè)三大投資主題

　　2007年水泥行業(yè)景氣度繼續(xù)攀升，前10月水泥產(chǎn)量11億噸，同比增長14.17%，需求依舊旺盛。2007年水泥價格持續(xù)回升，距2002年以來的最高價尚有25%的提升空間。全年實現(xiàn)水泥噸利潤14.4元，高出上年同期5.4元/噸，創(chuàng)出2002年以來的新高。全行業(yè)毛利率和利潤率也創(chuàng)出了2005年以來的最好水平，但因煤電成本上升并未超過2002年以來的最高水平，其中仍有提升空間。

　　從趨勢上看，我們認(rèn)為2008年水泥價格和盈利能力仍將繼續(xù)上升。長期來看，我國城鎮(zhèn)化率在由目前44%提升到2020年65%的過程中，人均水泥消費仍是一個持續(xù)放大的過程。我國目前處于工業(yè)化中期，工業(yè)投資時期也是對建筑原材料水泥產(chǎn)生極大需求階段，2020年之前人均水泥消費將繼續(xù)增加。

　　短期來看，雖然預(yù)期2008年受固定資產(chǎn)投資增速略有回落影響，水泥需求增速將略有下滑，但總體上行業(yè)仍將處于旺盛需求階段。原因有四：首先是受房價高企和城市化拉動，房地產(chǎn)投資仍將高速增長；其次是工業(yè)利潤率的高企使得工業(yè)投資意愿和能力依然強勁；再次是資金來源中貸款比例的下降將相對降低信貸政策的調(diào)控力度；最后08年政府換屆選舉，則大幅控制固定資產(chǎn)投資的可能性小，特別是在出口增速將明顯下滑的背景下。水泥產(chǎn)品的短腿特性決定了區(qū)域仍是審視水泥企業(yè)投資價值的邏輯關(guān)鍵，區(qū)域成長空間、競爭程度、盈利能力仍決定著區(qū)域的投資價值。2008年淘汰落后產(chǎn)能力度大且企業(yè)并購整合好的區(qū)域?qū)⑹亲罴训耐顿Y區(qū)域，區(qū)域龍頭和橫跨諸多區(qū)域的優(yōu)勢企業(yè)仍將是投資首選。給予水泥行業(yè) “增持”的投資評級。

　　行業(yè)供需結(jié)構(gòu)漸緩

　　2005-2006年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資分別下滑4.8%和2.4%，對該輪行情構(gòu)成了強力支撐。2007年前10月水泥投資增長35%，預(yù)期2008年水泥投資增速將會出現(xiàn)下滑，主要是新建項目環(huán)保審批權(quán)已由地方上收至國家層面，新建項目的審批更為嚴(yán)格，而且既定生產(chǎn)基地的建設(shè)規(guī)劃和對稀缺優(yōu)質(zhì)礦山資源的占有也對新進入者具有排他效應(yīng)。這將略有負(fù)面地影響供需結(jié)構(gòu)，但并不構(gòu)成實質(zhì)性影響。首先，其中20%左右的投資是為新增配套余熱發(fā)電投資的；其次，產(chǎn)能的增加可能更多會投放在中西部需求快速增長的地區(qū)。

　　在政府加強節(jié)能降耗政策力度的背景下，2007年4季度水泥落后的產(chǎn)能淘汰開始加速。各地政府紛紛與國家發(fā)改委簽訂責(zé)任狀，煤炭成本的上升同時也擠壓了落后產(chǎn)能的利潤空間，預(yù)期2008年水泥企業(yè)的淘汰速度和力度將會進一步加快。而2.5億噸的淘汰目標(biāo)約占總目標(biāo)產(chǎn)量的20%左右，這將對供需結(jié)構(gòu)的緩和產(chǎn)生利好，今年海南市場就因淘汰落后產(chǎn)能造成缺口而導(dǎo)致水泥價格的大漲。

　　此外，中國建材、中國中材等央企和拉法基等外資2008年的收購步伐將進一步加快，預(yù)期行業(yè)集中度將由2007年的20%提升至25%左右，部分區(qū)域?qū)⒅鸩叫纬蓮娪辛Φ膬r格控制者。行業(yè)集中度的提升也有利于穩(wěn)定價格波動幅度，從而相對弱化和延伸行業(yè)景氣周期。

　　出口價格上升

　　水泥行業(yè)出口價格的上升實際上將對國內(nèi)構(gòu)成支撐。自2007年7月國家取消水泥出口退稅以來，水泥的出口量和出口金額雖下降，但由于水泥出口量僅占國內(nèi)產(chǎn)量的1.2%左右，對國內(nèi)整體的供需不構(gòu)成實質(zhì)影響。

　　我們認(rèn)為2008年水泥價格和盈利能力仍將繼續(xù)上升。首先，基于行業(yè)供需結(jié)構(gòu)緩和、行業(yè)集中度提升等，水泥的相對議價能力上升，2008年水泥企業(yè)仍有潛質(zhì)把上游煤電成本上升部分轉(zhuǎn)移給下游，另外余熱發(fā)電技術(shù)可提供單位水泥生產(chǎn)43%的用電，能夠部分抵消煤電成本的上升；其次，在周邊國家固定資產(chǎn)投資處于大規(guī)模建設(shè)期，需求仍舊旺盛；再次，國外新項目從規(guī)劃到投資尚需2年左右的周期，因而我們預(yù)期2008年水泥、水泥熟料出口價格仍將延續(xù)2007年大幅增長的態(tài)勢。

　　關(guān)注三大投資主線

　　從區(qū)域成長空間來看，水泥企業(yè)面臨兩個增長空間，即淘汰落后產(chǎn)能騰出的市場空間和經(jīng)濟發(fā)展新增的市場空間。從淘汰空間看，河北冀東、河南同力、湖北華新、安徽海螺、四川金頂、雙馬、福建水泥、江西水泥等淘汰落后騰出的市場空間更大；從新增空間看，安徽海螺、福建水泥、吉林亞泰、河南同力、湖北華新等新增產(chǎn)能增速更快，而寧夏賽馬、吉林亞泰、新疆天山、甘肅祁連山等企業(yè)數(shù)量更少、行業(yè)集中度更高，其區(qū)域內(nèi)競爭相對緩和并且能形成價格控制企業(yè)，因此區(qū)域內(nèi)水泥價格和盈利相對更為穩(wěn)定，同時也具有較大的提升空間。

　　盈利能力不僅反映了區(qū)域煤電的成本和水泥價格，也反映了區(qū)域競爭中公司的競爭地位和盈利水平。從區(qū)域盈利能力來看，安徽海螺、蒙古西水、吉林亞泰、新建天山、河北冀東、河南同力所處區(qū)域盈利水平更高；從公司盈利能力看，賽馬、海螺、冀東、亞泰、青松、西水、同力等毛利率和凈利潤率更高，其中賽馬、亞泰、青松區(qū)域競爭相對緩和，海螺、冀東、西水、同力則緣于區(qū)域的盈利特質(zhì)。

　　從不確定性的并購重組與資產(chǎn)注入來看，從目前到2010年，國內(nèi)水泥企業(yè)由5000家減少到3000家，集中度提升到30%，行業(yè)并購重組必將愈演愈烈，但并購標(biāo)的、方案、時點很難判斷；此外，目前控股股東中雙馬的拉法基、天山／賽馬的中國中材、太行的金隅、同力的河南建投等控制的產(chǎn)能遠(yuǎn)超越目前上市公司的產(chǎn)能，隱含有資產(chǎn)注入預(yù)期，但方案和時間也具有不確定性。

　　綜上所述，我們推薦“全國經(jīng)營”、“區(qū)域龍頭”、“并購重組”三個投資組合?！叭珖?jīng)營組合”區(qū)域特質(zhì)優(yōu)良、增長模式明確、盈利水平較高，給予其“增持”的投資評級，推薦海螺水泥、冀東水泥、華新水泥等；“區(qū)域龍頭組合”作為二線藍(lán)籌相對而言存在一定風(fēng)險，因而暫時給予其“謹(jǐn)慎增持”的投資評級，推薦天山股份、賽馬實業(yè)、青松建化、祁連山等相對更具有投資價值的公司；“并購重組組合”的不確定性較大，暫給予其中性的投資評級，推薦四川雙馬、ST同力、太行水泥、江西水泥等尚具投資機會的公司。