中材國(guó)際：打造世界級(jí)水泥工程服務(wù)企業(yè)

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)基本摘要：

　　2007~2009年主營(yíng)收入分別為：126.90、150.82、173.10億元，增長(zhǎng)率分別為：74.9%、18.8%、14.8%；.. 2007~2009年凈利潤(rùn)分別為：2.79、4.20、5.06億元，增長(zhǎng)率分別為111.4%、50.7%、20.4%；.. 2007~2009年EPS分別為：1.659、2.500、3.010元/股。

　　股票估值和定價(jià)DCF..主要假設(shè)：

　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.59%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.99%；

　　Beta值為0.93；

　　WACC為10.1%；

　　TV為2 %。

　　公司的DCF估值結(jié)果為74元/股。

　　估值結(jié)論和投資建議

　　綜合以上絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司未來(lái)6～12月合理價(jià)格區(qū)間為75.0元，給予“買(mǎi)入”投資建議。

　　中材國(guó)際的背景＋國(guó)內(nèi)行業(yè)發(fā)展的機(jī)遇決定了其在中國(guó)水泥工程領(lǐng)域獨(dú)特地位作為中材集團(tuán)的控股子公司，集聚了國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的水泥工程服務(wù)類(lèi)資產(chǎn)..中材集團(tuán)的背景：其前身是原國(guó)家建材局非金屬礦管理局整體轉(zhuǎn)制成的中央大型企業(yè)。另外一家隸屬中央國(guó)資委的建材類(lèi)大型企業(yè)集團(tuán)為中國(guó)建材集團(tuán)。

　　目前，中材集團(tuán)直接或間接控股了四家上市公司：水泥類(lèi)的天山股份、賽馬實(shí)業(yè)(正在報(bào)批過(guò)程中)；特種纖維及制品類(lèi)的中材科技；水泥工程服務(wù)類(lèi)的中材國(guó)際。

　　中國(guó)建材集團(tuán)亦直接或間接控股或參股了數(shù)家上市公司：中國(guó)建材、北新建材、中國(guó)玻纖、瑞泰科技、洛陽(yáng)玻璃(正在履行手續(xù))、福建水泥、耀皮玻璃、江西水泥等。

　　從目前兩大集團(tuán)的水泥工程類(lèi)存量資產(chǎn)而言，我們認(rèn)為，中材集團(tuán)有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯：以中材國(guó)際為主體，擁有了南京院、成都院以及于2006年底收購(gòu)的天津院等國(guó)內(nèi)最核心的水泥工程類(lèi)資產(chǎn)。而中國(guó)建材則通過(guò)合肥院、中國(guó)建材工程(原凱盛工程)等在水泥工程業(yè)務(wù)中亦占有一席之地。

　　中材國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)力是在與中國(guó)水泥工業(yè)良性互動(dòng)過(guò)程中奠定基礎(chǔ)的。中材國(guó)際成立時(shí)，中國(guó)水泥市場(chǎng)立窯生產(chǎn)線占主流，新型干法水泥比例僅為13%，而且主流產(chǎn)能為2000t/d的小規(guī)模生產(chǎn)線。

　　經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，新型干法比例已經(jīng)提高到50%，而且5000t/d等大規(guī)模生產(chǎn)線成為主流規(guī)模。

　　中材國(guó)際幾乎包攬了各個(gè)歷史階段我國(guó)新型干法水泥技術(shù)裝備的引進(jìn)、消化、吸收再創(chuàng)新、承當(dāng)了絕大多數(shù)新型干法水泥生產(chǎn)線的設(shè)計(jì)，完成了幾乎全部新型干法生產(chǎn)線的機(jī)電安裝工程。

　　我國(guó)第一條從國(guó)外引進(jìn)的4000t/d熟料的窯外分解生產(chǎn)線(冀東水泥( 14.90,0.31,2.12%)廠)；..我國(guó)自行開(kāi)發(fā)和設(shè)計(jì)的，主要設(shè)備國(guó)內(nèi)制造的第一條2000t/d熟料的窯外分解生產(chǎn)線(江西水泥廠)；我國(guó)第一條采用中外合資方式建設(shè)的4000t/d熟料的窯外分解生產(chǎn)線(大連小野田水泥廠)。

　　中材國(guó)際的地位和實(shí)力就是在此輪新型干法快速發(fā)展過(guò)程中造就的：中材國(guó)際總承包或參與設(shè)計(jì)、建設(shè)了近90%的生產(chǎn)線，包括近百條5000t/d生產(chǎn)線和四條10000t/d生產(chǎn)線。

　　小結(jié)：得益于國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)良好的發(fā)展機(jī)遇，以及公司獨(dú)特的背景優(yōu)勢(shì)，公司已經(jīng)在國(guó)內(nèi)確立明顯的領(lǐng)先地位，而且數(shù)百條生產(chǎn)的研發(fā)設(shè)計(jì)、裝備制造、工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)使中材國(guó)際的在水泥工程服務(wù)領(lǐng)域的能力得到進(jìn)一步提高。我們尤其需要指出的是：在總承包(EP或者EPC)方式尚未成為中國(guó)水泥工程服務(wù)主要模式的背景下，公司要做大做強(qiáng)，必須尋求更加廣闊的市場(chǎng)空間。

　　國(guó)際業(yè)務(wù)拓展提升了公司競(jìng)爭(zhēng)層次境外業(yè)務(wù)不斷取得突破..從2002年以來(lái)，公司的境外收入比重明顯提高，尤其在2006年占到了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重的61.9%，國(guó)際市場(chǎng)已經(jīng)成為公司的主要戰(zhàn)略市場(chǎng)。

　　從公司承接的國(guó)外定單來(lái)看，呈現(xiàn)出遍及國(guó)家多、投產(chǎn)后效果好、在建項(xiàng)目進(jìn)展順利等特點(diǎn)。

　　中材國(guó)際的項(xiàng)目已經(jīng)遍及意大利、西班牙、法國(guó)、俄羅斯、阿爾巴尼亞、沙特、伊朗、巴基斯坦、南非、美國(guó)等亞洲、歐洲、非洲、美洲等20多個(gè)國(guó)家。

　　截至目前，公司已經(jīng)正常履約交付了十余個(gè)國(guó)際工程項(xiàng)目。越南福山5000t/d熟料生產(chǎn)線自點(diǎn)火以來(lái)，熟料產(chǎn)能穩(wěn)定在5500t/d。業(yè)主對(duì)該項(xiàng)目投資省、工期短、質(zhì)量高給予了高度評(píng)價(jià)。

　　阿聯(lián)酋聯(lián)合水泥10000t/d生產(chǎn)線自2006年底投產(chǎn)以來(lái)，連續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)了百余天，熟料日產(chǎn)量穩(wěn)定在10000噸以上，其他各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)全面達(dá)到和超過(guò)設(shè)計(jì)參數(shù)。

　　中材國(guó)際目前在建的國(guó)際項(xiàng)目超過(guò)30個(gè)(含6個(gè)粉磨站項(xiàng)目)，包括3條萬(wàn)噸生產(chǎn)線和8條5000t/d生產(chǎn)線。這些項(xiàng)目除個(gè)別項(xiàng)目由于特殊原因工期略有延誤外，絕大部分工程進(jìn)展順利。

　　SINOMA品牌已經(jīng)具備全球影響力

　　大步進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。中材國(guó)際的技術(shù)及裝備已經(jīng)達(dá)到西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于環(huán)保、能耗、產(chǎn)品性能、裝備質(zhì)量等要求，并已經(jīng)進(jìn)入歐洲多個(gè)國(guó)家市場(chǎng)，并于近期進(jìn)入北美市場(chǎng)。

　　中材國(guó)際站到了產(chǎn)業(yè)鏈的至高點(diǎn)。中材國(guó)際所承接的國(guó)際項(xiàng)目均以EPC或EP總承包的模式運(yùn)轉(zhuǎn)。總承包使得公司可以在全球范圍內(nèi)選用、配置資源，運(yùn)作空間較大。

　　與高端客戶(hù)合作，提升服務(wù)水準(zhǔn)。中材國(guó)際服務(wù)客戶(hù)包括Lafarge、Holcim、Heidelberg等國(guó)際水泥巨頭，并與Lafarge等逐漸形成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。

　　中材國(guó)際在南非、印度、厄瓜多爾、贊比亞、摩爾多瓦等地的項(xiàng)目都是Lafarge投資建設(shè)的。在摩洛哥的項(xiàng)目是Holcim投資的。在坦桑尼亞的項(xiàng)目是Heidelberg投資的。

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　　在公司的國(guó)際項(xiàng)目中，自有技術(shù)、裝備被大比重采用。自有技術(shù)裝備比例一般會(huì)占到全套生產(chǎn)線的55%～90%，確立了很大的成本比較優(yōu)勢(shì)。

　　售后服務(wù)能力，包括幾個(gè)方面：為業(yè)主提供操作技能培訓(xùn)服務(wù)；生產(chǎn)線建成后運(yùn)行維護(hù)服務(wù)。更重要的是，中材國(guó)際還設(shè)有專(zhuān)門(mén)的配品配件公司，為客戶(hù)提供足夠的配品配件，以解決客戶(hù)不時(shí)之需。

　　配件公司以公司的技術(shù)裝備制造基地為依托，建有多處備件倉(cāng)儲(chǔ)中心，為業(yè)務(wù)提供2000t/d~10000t/d生產(chǎn)線所用配品配件。

　　我們認(rèn)為，配品配件業(yè)務(wù)未來(lái)將成為公司的一個(gè)重要利潤(rùn)來(lái)源。無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)際市場(chǎng)，近幾年新型干法水泥生產(chǎn)都處在歷史上的較快增長(zhǎng)期。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均累計(jì)水泥消費(fèi)達(dá)到峰值后，未來(lái)新建水泥生產(chǎn)線需求將減少，對(duì)已有生產(chǎn)線的維護(hù)和修理將形成較大的市場(chǎng)空間。

　　研發(fā)能力＋裝備能力——總承包業(yè)務(wù)的核心要素

　　公司研發(fā)機(jī)構(gòu)擁有近600多名高素質(zhì)科研人員，分布在水泥熱工、粉磨、破碎、物化、裝備、環(huán)保等主業(yè)技術(shù)領(lǐng)域。公司開(kāi)發(fā)了具有獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的2000t/d～10000t/d規(guī)模新型干法水泥生產(chǎn)技術(shù)及裝備，完成了上萬(wàn)臺(tái)(套)先進(jìn)可靠、高效節(jié)能環(huán)保的新型關(guān)鍵技術(shù)裝備的研發(fā)工作。

　　各類(lèi)規(guī)模生產(chǎn)線的研發(fā)能力。2001年，中材國(guó)際開(kāi)始設(shè)計(jì)、建設(shè)銅陵海螺5000t/d熟料國(guó)產(chǎn)化示范線，這是的一條全部采用國(guó)產(chǎn)化主機(jī)設(shè)備的5000t/d的熟料生產(chǎn)線。該生產(chǎn)線燒成系統(tǒng)主機(jī)設(shè)備(余熱分解系統(tǒng)、回轉(zhuǎn)窯、蓖冷機(jī)、燃燒器)由中材國(guó)際開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)并進(jìn)行成套設(shè)備供貨。投產(chǎn)后，各項(xiàng)主要技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均達(dá)到世界先進(jìn)水平。

　　2003年初，中材國(guó)際幾乎在同時(shí)在中國(guó)設(shè)計(jì)、建設(shè)四條萬(wàn)噸線，四條線相繼于2004年實(shí)現(xiàn)點(diǎn)火，投產(chǎn)后運(yùn)轉(zhuǎn)良好。因此我們認(rèn)為，公司大規(guī)模的生產(chǎn)線技術(shù)已經(jīng)非常成熟。

　　水泥生產(chǎn)線新技術(shù)研發(fā)能力。因此我們認(rèn)為，公司在研發(fā)領(lǐng)域積累一方面保證了自身的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和拓展，更為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手樹(shù)立了更高的進(jìn)入壁壘。

　　依托強(qiáng)大的裝備研發(fā)能力，中材國(guó)際形成了以中天仕名科技集團(tuán)和唐山中材重機(jī)為核心的裝備制造基地，年裝備制造及供貨能力達(dá)20萬(wàn)噸，成為中材國(guó)際拓展國(guó)際業(yè)務(wù)的重要保障。

　　工程管理能力＋國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用能力

　　國(guó)內(nèi)外數(shù)百條生產(chǎn)線的建設(shè)，不僅使中材國(guó)際積累了工程管理經(jīng)驗(yàn)，也增強(qiáng)了工程管理能力，目前中材國(guó)際已形成同時(shí)實(shí)施20多個(gè)國(guó)際水泥工程項(xiàng)目的組織結(jié)構(gòu)。

　　構(gòu)建矩陣式組織結(jié)構(gòu)：公司在項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)設(shè)有現(xiàn)場(chǎng)經(jīng)理部負(fù)責(zé)現(xiàn)場(chǎng)的工程管理，在公司總部設(shè)有技術(shù)部、工程管理部、質(zhì)量控制部、采購(gòu)部、物流部、財(cái)務(wù)結(jié)算重心等職能部門(mén)面向各項(xiàng)目提供支持。

　　工程管理能力的提高有利于公司完整業(yè)務(wù)模式進(jìn)一步發(fā)揮作用，提高其獲取市場(chǎng)份額的能力。

　　中材國(guó)際項(xiàng)目實(shí)施模式與國(guó)際通行項(xiàng)目實(shí)施模式全面接軌，其項(xiàng)目按照FIDIC條款簽訂，業(yè)主聘請(qǐng)國(guó)際著名咨詢(xún)公司對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)理。按照咨詢(xún)公司要求在土建施工、機(jī)械安裝方面一般采用歐洲標(biāo)準(zhǔn)或美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)。

　　為此，公司加強(qiáng)了技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換工作，同時(shí)加強(qiáng)了國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的培訓(xùn)工作。項(xiàng)目技術(shù)、管理人員對(duì)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)越來(lái)越熟悉，并習(xí)慣于按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)組織設(shè)計(jì)和施工。

　　看得清的需求拉動(dòng)：水泥行業(yè)投資仍將保持較快增長(zhǎng)速度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：大力發(fā)展新型干法水泥是行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的有效手段和目標(biāo)..目前國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)正處于加速結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，而衡量行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的兩個(gè)重要指標(biāo)即是新型干法比例和行業(yè)集中度。通過(guò)增加水泥行業(yè)投資(新型干法水泥)，無(wú)疑將增加新型干法水泥比例，尤其大的水泥集團(tuán)通過(guò)增加投資，亦是提高行業(yè)集中度的重要手段。

　　新型干法水泥投資的動(dòng)力在于兩點(diǎn)：滿(mǎn)足不斷增加的水泥需求；彌補(bǔ)落后產(chǎn)能淘汰剩余的市場(chǎng)空間。

　　以2006年的水泥產(chǎn)銷(xiāo)量12.4億噸為基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)2007～2010年共需新增水泥消費(fèi)量約4.2億噸，其中新型干法水泥約2.5億噸(假定60%由新型干法水泥來(lái)滿(mǎn)足需求)左右。

　　我們?cè)谒嘈袠I(yè)中期報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的一個(gè)重要觀點(diǎn)：需要結(jié)構(gòu)性看待目前行業(yè)的總體產(chǎn)能過(guò)剩，實(shí)際上是50%左右的落后水泥導(dǎo)致了總體產(chǎn)能過(guò)剩，無(wú)論是靜態(tài)數(shù)據(jù)和動(dòng)態(tài)增量數(shù)據(jù)來(lái)開(kāi)，新型干法水泥目前處于供不應(yīng)求的狀況。

　　根據(jù)國(guó)家發(fā)改委于今年年初公布的淘汰計(jì)劃，2007～2010年將淘汰水泥2.85億噸。而根據(jù)我們對(duì)各省淘汰落后計(jì)劃的了解和跟蹤，淘汰的力度預(yù)計(jì)將高于預(yù)期。

　　綜合以上兩塊新型干法水泥的需求，預(yù)計(jì)未來(lái)將增加5.35億噸新型干法水泥，以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。按照噸投資成本400元/噸(含土地和礦山成本)，約需要2200億元的行業(yè)固定資產(chǎn)投資。

　　中材國(guó)際到底能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)獲得多少收入？

　　剔除土地和礦山成本，我們按照噸投資280元(土地和礦山投資占總投資約30%左右)計(jì)算，未來(lái)四年水泥生產(chǎn)線建設(shè)的市場(chǎng)容量大概為1500億元，平均每年約375億元。

　　中材國(guó)際可以獲取的市場(chǎng)大?。浩骄磕?4億元。

　　從中材國(guó)際近期接的國(guó)內(nèi)定單來(lái)看：4000t/d的新型干法生產(chǎn)線是主要承接工程。我們根據(jù)2006年底的靜態(tài)數(shù)據(jù)，謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)今后行業(yè)新增生產(chǎn)線中，4000t/d生產(chǎn)線比例維持在35%左右。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，由于國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)線建設(shè)在成本方面的軟約束，國(guó)內(nèi)企業(yè)習(xí)慣于將水泥工程建設(shè)單項(xiàng)分包，從而導(dǎo)致目前國(guó)內(nèi)從事總承包方式建設(shè)生產(chǎn)線的投資主體大都是民營(yíng)企業(yè)或者外資企業(yè)，根據(jù)我們了解的情況，假定國(guó)內(nèi)總承包業(yè)務(wù)的比重為10%。

　　對(duì)于未來(lái)，我們認(rèn)為，全球水泥市場(chǎng)仍將維持較快增長(zhǎng)速度，假定每年仍按照5%左右的增長(zhǎng)速度，以2006年全球(不含中國(guó))水泥產(chǎn)量13.3億噸為基礎(chǔ)，則每年新增水泥產(chǎn)能6500萬(wàn)噸左右，我們綜合考慮了各地區(qū)平均噸投資情況(美國(guó)、沙特:900~1000元；東南亞500～600元；歐洲600～700元)，認(rèn)為未來(lái)每年將有接近450億元的市場(chǎng)容量。

　　北美市場(chǎng)上，美國(guó)、加拿大本土仍將會(huì)有新增項(xiàng)目。

　　西歐市場(chǎng)上許多水泥生產(chǎn)線已運(yùn)行時(shí)間較長(zhǎng)，技術(shù)改造項(xiàng)目會(huì)增多，局部市場(chǎng)水泥供應(yīng)緊張也帶來(lái)一些投資機(jī)會(huì)。

　　東歐、中歐地區(qū)(包括俄羅斯、匈牙利、烏克蘭、哈薩克斯坦等十余個(gè)國(guó)家)各國(guó)經(jīng)濟(jì)將有較快增長(zhǎng)。歐盟委員會(huì)預(yù)計(jì)今后20-30年此地區(qū)將會(huì)成為一個(gè)“大建筑工地”，目前基建工程所需的資金正逐步進(jìn)入市場(chǎng)。

　　中東地區(qū)隨著石油經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)后重建帶來(lái)的繁榮，水泥需求增加，新上水泥生產(chǎn)線還會(huì)增加。

　　非洲市場(chǎng)水泥趨短缺，Lafarge、Holcim等大型國(guó)際水泥生產(chǎn)商已看好其發(fā)展前景，開(kāi)始有計(jì)劃的進(jìn)入，國(guó)際市場(chǎng)較為穩(wěn)定的市場(chǎng)容量為公司的國(guó)際化帶來(lái)空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國(guó)際工程承包涉及地域氣候不同、國(guó)家法律不同、宗教文化不同、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)不同、表達(dá)方式不同、檢測(cè)監(jiān)控方法不同，以及空間距離造成的交通問(wèn)題、通訊問(wèn)題、溝通問(wèn)題、手續(xù)問(wèn)題等等，都增加了工程的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性。

　　我們注意到：在公司內(nèi)部，無(wú)論是設(shè)計(jì)、裝備還是施工等領(lǐng)域都存在幾個(gè)實(shí)施主體，我們擔(dān)心由于內(nèi)在管理上的不通暢導(dǎo)致資源浪費(fèi)、信息無(wú)法共享等諸多問(wèn)題影響效率。

　　人民幣的持續(xù)升值將對(duì)公司目前擁有的成本優(yōu)勢(shì)有一定的削弱作用。