全球歷次房地產大泡沫能得出哪些啟示？

房地產是周期之母，十次危機九次地產。過度金融化是風險之源，人地掛鉤和金融穩(wěn)定是治本之策。本文研究了全球歷次房地產大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產泡沫、1991-1997年東南亞房地產泡沫與亞洲金融風暴、2001-2008年美國房地產泡沫與次貸危機。往事并不如煙，歲月變遷人性不變。

縱觀全球歷史上五次重大的房地產泡沫事件，我們可以得出以下九大啟示：

一、房地產是周期之母。從對經濟增長的帶動看，無論在發(fā)展中國家，還是在發(fā)達國家，房地產業(yè)在宏觀經濟中都起到了至關重要的作用。每次經濟繁榮多與房地產帶動的消費投資有關，而每次經濟大蕭條則多與房地產泡沫破裂有關，比如1991年前后的日本、1998年前后的東南亞、2008年前后的美國。從財富效應看，在典型國家，房地產市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價格財富總量的50%，這是股市、債市、商品市場、收藏品市場等其他資產市場遠遠不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產市值是美國的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格。以中國為例，2018年房地產投資占全社會固定資產投資的四分之一，房地產相關投資占近一半，全國房地產市值約321萬億元，是當年GDP的3.6倍，占股債房市值的71%。

二、十次危機九次地產。

由于房地產是周期之母，對經濟增長和財富效應有巨大的影響，而且又是典型的高杠桿部門，因此全球歷史上大的經濟危機多與房地產有關，比如，1929年大蕭條跟房地產泡沫破裂及隨后的銀行業(yè)危機有關，1991年日本房地產崩盤后陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產泡沫破裂后多數(shù)經濟體落入中等收入陷阱，2008年美國次貸危機至今全球仍未走出陰影。反觀美國1987年股災、中國2015年股災，對經濟的影響則要小很多。

三、歷次房地產泡沫的形成在一開始都有經濟增長、城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面支撐。

商品房需求包括居住需求和投機需求，居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入、人口結構等有關，它反映了商品房的商品屬性，投機需求主要跟貨幣投放和低利率有關，它反映了商品房的金融屬性。大多數(shù)房地產泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產泡沫一開始跟美國經濟的一戰(zhàn)景氣和旅游興盛有關，1986-1991年日本房地產泡沫一開始跟日本經濟成功轉型和長期繁榮有關，1991-1996年東南亞房地產泡沫一開始跟“亞洲經濟奇跡”和快速城鎮(zhèn)化有關。

四、雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。

由于房地產是典型的高杠桿部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發(fā)貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產的投機需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮(zhèn)化等基本面。1985年日本簽訂“廣場協(xié)議”后為了避免日元升值對國內經濟的負面影響而持續(xù)大幅降息，1991-1996年東南亞經濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網(wǎng)絡泡沫破裂以后為了刺激經濟持續(xù)大幅降息。中國2008年以來有三波房地產周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經濟中高速增長、快速城鎮(zhèn)化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發(fā)和低利率有關，2014-2016年這波尤為明顯，在經濟衰退背景下主要靠貨幣刺激。

五、政府支持、金融自由化、金融監(jiān)管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。

政府經?；诎l(fā)展經濟目的刺激房地產，1923年前后佛羅里達州政府大舉興辦基礎設施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動降息以刺激內需，1992年海南設立特區(qū)后鼓勵開發(fā)，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃。金融自由化和金融監(jiān)管缺位使得過多貨幣流入房地產，1986年前后日本加快金融自由化和放開公司發(fā)債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開發(fā)商結成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬戶開放導致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導致過度金融創(chuàng)新。由于房地產的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動說服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導致房地產泡沫危機既是金融危機也是經濟危機。

六、雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關。

風險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調整也越深。日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，并限制對房地產貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基講話宣布終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業(yè)，24日國務院發(fā)布《關于當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，海南房地產泡沫應聲破裂。1997年東南亞經濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產泡沫破裂。美聯(lián)儲從2004年6月起兩年內連續(xù)17次調高聯(lián)邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發(fā)。

七、如果缺乏人口、城鎮(zhèn)化等基本面支持，房地產泡沫破裂后調整恢復時間更長。

日本房地產在1974和1991年出現(xiàn)過兩輪泡沫，1974年前后的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在于經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調整幅度大、持續(xù)時間長，原因在于經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國房地產泡沫破裂以后沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創(chuàng)新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結構、富有彈性和活力的市場經濟與創(chuàng)新機制等。

八、每次房地產泡沫崩盤，影響大而深遠。1926-1929年房地產泡沫破裂及銀行業(yè)危機引發(fā)的大蕭條從金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產崩盤后陷入失落的二十年，經濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產泡沫破裂后，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當?shù)亟洕L期低迷。2008年次貸危機至今已10年，美國經濟經過3輪QE和零利率才開始走出衰退，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

九、應警惕并采取措施控制房地產泡沫，以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構建長效機制。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。中國經濟和住宅投資已經告別高增長時代，房地產政策應適應“總量放緩、結構分化”新發(fā)展階段特征。從長期看，盡管中國20-50歲主力置業(yè)人群比例在2013年達峰值，但綜合考慮城鎮(zhèn)化進程、居民收入增長和家庭戶均規(guī)模小型化、住房更新等，中國房地產市場未來仍有較大發(fā)展空間。

從中期看，區(qū)域分化明顯，人口繼續(xù)往大都市圈遷移，人地分離、供需錯配問題仍嚴重。房地產泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛并抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性；房地產具有非生產性屬性，過多信貸投向房地產將擠出實體經濟投資；房價過高增加社會生產生活成本，容易引發(fā)產業(yè)空心化。當前應采取措施避免房價上漲脫離基本面的泡沫化趨勢，可以考慮：以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應；穩(wěn)步推進房地產稅改革，推動土地財政轉型；實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定市場預期；豐富供應主體，優(yōu)化住房供應結構，加快補齊租賃住房短板。