G天山：風雨過后見彩虹

投資要點：
　　公司水泥熟料產能約800萬噸/年，行業(yè)排名前10，在新疆區(qū)內市場占有率約55%。公司基本上完成了對疆內水泥行業(yè)的整合，在總體覆蓋疆內市場的前提下，公司的水泥業(yè)務已經在江蘇和廣東市場有所拓展。
　　公司盈利能力相比同行業(yè)優(yōu)勢公司為低，主要是因為德隆事件造成的高額財務費用吞噬了公司的利潤。公司對相關資產全部計提了壞帳準備，基本擠壓了泡沫?，F尚有16億元的負債需要公司逐步償還。
　　中材料集團入主公司后將逐步將優(yōu)質資產注入公司，并以公司為平臺打造集團的水泥產業(yè)。06年回購廣東云浮天山項目股權及將在07年展開的注資計劃都將顯著提升公司的業(yè)績。
　　在不考慮大規(guī)模資產注入的前提下，公司的動態(tài)估值處于行業(yè)平均水平。公司的水泥資產價值遠高于公司市值，公司的長期投資價值將因資產注入等因素而逐步體現。

1. 主營業(yè)務穩(wěn)定增長
　　公司主營水泥及商品混凝土的生產和銷售，目前公司水泥熟料產能約800萬噸，其中新型干法水泥熟料產能占比73%，其它水泥熟料占比27%。
　　公司水泥業(yè)務區(qū)域為新疆、江蘇和廣東。其中新疆地區(qū)年銷售水泥約600萬噸，區(qū)域市場占有率約為55%。江蘇地區(qū)水泥年產量約250萬噸，區(qū)域市場份額相對較小。廣東云浮項目為一條5000T/D的生產線，現已經實現穩(wěn)定的運行。
　　公司水泥及混凝土業(yè)務近年來處于平穩(wěn)運行階段，受市場價格波動的影響，主營業(yè)務收入增速有所起伏，而受到德隆事件的影響，凈利潤出現大幅波動。06年1季度實現主營收入1.61億元，凈利潤-3735.8萬。虧損原因主要是因為一季度為傳統(tǒng)淡季及較高的期間費用等因素，公司已經公告上半年將盈利的預期。

圖1、公司經營發(fā)展狀況

數據來源：國泰君安證券研究所

圖2、歷年收入及凈利潤分季度統(tǒng)計（單位：萬元）　

數據來源：國泰君安證券研究所

2. 盈利能力有所回升
　　公司水泥產品定價策略基本上是隨行就市，公司在04年、05年、06年初的銷售平均價格分別為220、250和260元/噸，截至目前，06年新疆地區(qū)水泥銷售平均價格大致上漲7%左右。而公司煤炭、電力等能源成本占比約30%，遠較其它大型水泥企業(yè)低，噸水泥成本約200元/噸。在價格走勢保持平穩(wěn)向好的情況下， 銷售毛利率水平有望進一步回升。

圖3、區(qū)域水泥市場平均價格統(tǒng)計（單位：元/噸）

數據來源：中國建材信息總網

圖4、公司盈利能力分季度統(tǒng)計

 數據來源：WIND資訊

圖5、公司產品銷售毛利率統(tǒng)計

　　公司凈利潤率不高的原因主要在于較高的期間費用吞噬了利潤，其中高額財務費用是主因。盡管公司已就與德隆事件關聯(lián)的大部分委托理財、擔保及投資計提了全額的減值準備，基本擠除了資產泡沫，但仍有16億元的負債需要償還。即使按照天山水泥債務重組的意見，長期貸款利率按照基準利率下浮30%，年財務費用仍約1億元，且公司預期不會有進一步的優(yōu)惠政策來緩解此項財務壓力。公司當前資產負債率高達76.98%，在一定程度上影響到了公司的規(guī)模擴張及發(fā)展戰(zhàn)略。

圖6、公司期間費用分季度統(tǒng)計

數據來源：WIND資訊

3. 資產注入預期
　　公司當前的經營發(fā)展思路基本以保持疆內市場的穩(wěn)定、適時拓展疆外市場為主。受制于高額債務壓力，短期內難以采取通過新建和并購來實現大規(guī)模的產能擴張。公司對疆內水泥行業(yè)的整合基本完成（疆內布局19個點，14個州中有11個被覆蓋），但目前參與全國水泥行業(yè)的整合能力有限。

　　廣東云浮天山水泥項目一期的5000T/D生產線已經實現穩(wěn)定生產。公司初步計劃在8、9月份回購部分中材水泥持有的云浮天山項目的股份，實現絕對控股。目前云浮天山項目存在流動資金匱乏的問題，在一定程度上也影響到生產和銷售，預期06年水泥銷量約60-70萬噸?；刭徆蓹嗪?，將對天山股份07年的水泥銷量產生明顯的提升作用。廣東地區(qū)水泥銷售的盈利能力要高于疆內和江蘇地區(qū)，會提升公司的業(yè)績水平。

　　中材料集團絕對控股天山股份后，加大了天山股份的扶持，計劃逐步將優(yōu)質資產注入天山股份，并以天山股份為平臺來打造集團的水泥產業(yè)，爭取天山股份5年內銷售收入達到50億元左右。例如中材集團投資在長株潭建設2條日產5000噸新型干法水泥生產線將在適當時機注入天山股份。另外中材水泥漢江分公司約有100萬噸/年的新型干法水泥產能。天山股份的資產注入計劃將在07年開始實施。

4. 估值及投資建議
　　與同行業(yè)優(yōu)勢公司相比，公司的水泥資產質量相當。參考國內水泥行業(yè)并購案例及當前國內水泥噸產能的造價，就現有新型干法水泥熟料噸產能價值而言，公司的水泥資產價值為15—17億元，遠超過公司當前的市值。

注：各公司水泥熟料產能為估計值，噸產能價值以250—300元/噸計算
公司的06、07年動態(tài)PE和PB估值基本處于行業(yè)平均水平。
 
　　公司具備區(qū)域壟斷優(yōu)勢，有著主營業(yè)務穩(wěn)定增長的基礎，而大股東的注入資產計劃提升了公司的長期投資吸引力。隨著優(yōu)質資產注入和財務壓力的緩解，公司的投資價值將逐步得到體現。給予謹慎增持建議。