G天山：風(fēng)雨過后見彩虹

投資要點(diǎn)：
　　公司水泥熟料產(chǎn)能約800萬噸/年，行業(yè)排名前10，在新疆區(qū)內(nèi)市場(chǎng)占有率約55%。公司基本上完成了對(duì)疆內(nèi)水泥行業(yè)的整合，在總體覆蓋疆內(nèi)市場(chǎng)的前提下，公司的水泥業(yè)務(wù)已經(jīng)在江蘇和廣東市場(chǎng)有所拓展。
　　公司盈利能力相比同行業(yè)優(yōu)勢(shì)公司為低，主要是因?yàn)榈侣∈录斐傻母哳~財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬了公司的利潤(rùn)。公司對(duì)相關(guān)資產(chǎn)全部計(jì)提了壞帳準(zhǔn)備，基本擠壓了泡沫?，F(xiàn)尚有16億元的負(fù)債需要公司逐步償還。
　　中材料集團(tuán)入主公司后將逐步將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入公司，并以公司為平臺(tái)打造集團(tuán)的水泥產(chǎn)業(yè)。06年回購(gòu)廣東云浮天山項(xiàng)目股權(quán)及將在07年展開的注資計(jì)劃都將顯著提升公司的業(yè)績(jī)。
　　在不考慮大規(guī)模資產(chǎn)注入的前提下，公司的動(dòng)態(tài)估值處于行業(yè)平均水平。公司的水泥資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)高于公司市值，公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值將因資產(chǎn)注入等因素而逐步體現(xiàn)。

1. 主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)
　　公司主營(yíng)水泥及商品混凝土的生產(chǎn)和銷售，目前公司水泥熟料產(chǎn)能約800萬噸，其中新型干法水泥熟料產(chǎn)能占比73%，其它水泥熟料占比27%。
　　公司水泥業(yè)務(wù)區(qū)域?yàn)樾陆?、江蘇和廣東。其中新疆地區(qū)年銷售水泥約600萬噸，區(qū)域市場(chǎng)占有率約為55%。江蘇地區(qū)水泥年產(chǎn)量約250萬噸，區(qū)域市場(chǎng)份額相對(duì)較小。廣東云浮項(xiàng)目為一條5000T/D的生產(chǎn)線，現(xiàn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的運(yùn)行。
　　公司水泥及混凝土業(yè)務(wù)近年來處于平穩(wěn)運(yùn)行階段，受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速有所起伏，而受到德隆事件的影響，凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。06年1季度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入1.61億元，凈利潤(rùn)-3735.8萬。虧損原因主要是因?yàn)橐患径葹閭鹘y(tǒng)淡季及較高的期間費(fèi)用等因素，公司已經(jīng)公告上半年將盈利的預(yù)期。

圖1、公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r

數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究所

圖2、歷年收入及凈利潤(rùn)分季度統(tǒng)計(jì)（單位：萬元）　

數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究所

2. 盈利能力有所回升
　　公司水泥產(chǎn)品定價(jià)策略基本上是隨行就市，公司在04年、05年、06年初的銷售平均價(jià)格分別為220、250和260元/噸，截至目前，06年新疆地區(qū)水泥銷售平均價(jià)格大致上漲7%左右。而公司煤炭、電力等能源成本占比約30%，遠(yuǎn)較其它大型水泥企業(yè)低，噸水泥成本約200元/噸。在價(jià)格走勢(shì)保持平穩(wěn)向好的情況下， 銷售毛利率水平有望進(jìn)一步回升。

圖3、區(qū)域水泥市場(chǎng)平均價(jià)格統(tǒng)計(jì)（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)建材信息總網(wǎng)

圖4、公司盈利能力分季度統(tǒng)計(jì)

 數(shù)據(jù)來源：WIND資訊

圖5、公司產(chǎn)品銷售毛利率統(tǒng)計(jì)

　　公司凈利潤(rùn)率不高的原因主要在于較高的期間費(fèi)用吞噬了利潤(rùn)，其中高額財(cái)務(wù)費(fèi)用是主因。盡管公司已就與德隆事件關(guān)聯(lián)的大部分委托理財(cái)、擔(dān)保及投資計(jì)提了全額的減值準(zhǔn)備，基本擠除了資產(chǎn)泡沫，但仍有16億元的負(fù)債需要償還。即使按照天山水泥債務(wù)重組的意見，長(zhǎng)期貸款利率按照基準(zhǔn)利率下浮30%，年財(cái)務(wù)費(fèi)用仍約1億元，且公司預(yù)期不會(huì)有進(jìn)一步的優(yōu)惠政策來緩解此項(xiàng)財(cái)務(wù)壓力。公司當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)76.98%，在一定程度上影響到了公司的規(guī)模擴(kuò)張及發(fā)展戰(zhàn)略。

圖6、公司期間費(fèi)用分季度統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊

3. 資產(chǎn)注入預(yù)期
　　公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)發(fā)展思路基本以保持疆內(nèi)市場(chǎng)的穩(wěn)定、適時(shí)拓展疆外市場(chǎng)為主。受制于高額債務(wù)壓力，短期內(nèi)難以采取通過新建和并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張。公司對(duì)疆內(nèi)水泥行業(yè)的整合基本完成（疆內(nèi)布局19個(gè)點(diǎn)，14個(gè)州中有11個(gè)被覆蓋），但目前參與全國(guó)水泥行業(yè)的整合能力有限。

　　廣東云浮天山水泥項(xiàng)目一期的5000T/D生產(chǎn)線已經(jīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定生產(chǎn)。公司初步計(jì)劃在8、9月份回購(gòu)部分中材水泥持有的云浮天山項(xiàng)目的股份，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股。目前云浮天山項(xiàng)目存在流動(dòng)資金匱乏的問題，在一定程度上也影響到生產(chǎn)和銷售，預(yù)期06年水泥銷量約60-70萬噸?；刭?gòu)股權(quán)后，將對(duì)天山股份07年的水泥銷量產(chǎn)生明顯的提升作用。廣東地區(qū)水泥銷售的盈利能力要高于疆內(nèi)和江蘇地區(qū)，會(huì)提升公司的業(yè)績(jī)水平。

　　中材料集團(tuán)絕對(duì)控股天山股份后，加大了天山股份的扶持，計(jì)劃逐步將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入天山股份，并以天山股份為平臺(tái)來打造集團(tuán)的水泥產(chǎn)業(yè)，爭(zhēng)取天山股份5年內(nèi)銷售收入達(dá)到50億元左右。例如中材集團(tuán)投資在長(zhǎng)株潭建設(shè)2條日產(chǎn)5000噸新型干法水泥生產(chǎn)線將在適當(dāng)時(shí)機(jī)注入天山股份。另外中材水泥漢江分公司約有100萬噸/年的新型干法水泥產(chǎn)能。天山股份的資產(chǎn)注入計(jì)劃將在07年開始實(shí)施。

4. 估值及投資建議
　　與同行業(yè)優(yōu)勢(shì)公司相比，公司的水泥資產(chǎn)質(zhì)量相當(dāng)。參考國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)并購(gòu)案例及當(dāng)前國(guó)內(nèi)水泥噸產(chǎn)能的造價(jià)，就現(xiàn)有新型干法水泥熟料噸產(chǎn)能價(jià)值而言，公司的水泥資產(chǎn)價(jià)值為15—17億元，遠(yuǎn)超過公司當(dāng)前的市值。

注：各公司水泥熟料產(chǎn)能為估計(jì)值，噸產(chǎn)能價(jià)值以250—300元/噸計(jì)算
公司的06、07年動(dòng)態(tài)PE和PB估值基本處于行業(yè)平均水平。
 
　　公司具備區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)，有著主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，而大股東的注入資產(chǎn)計(jì)劃提升了公司的長(zhǎng)期投資吸引力。隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入和財(cái)務(wù)壓力的緩解，公司的投資價(jià)值將逐步得到體現(xiàn)。給予謹(jǐn)慎增持建議。