福田汽車:業(yè)績攀升有望增長20%

　　業(yè)績繼續(xù)攀升、收入結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。年報顯示，公司四季度EPS 達到了0.37 元，較三季度繼續(xù)上升。作為商用車企業(yè)一般2 季度是業(yè)績高峰，但今年四季度公司業(yè)績隨產(chǎn)品銷量高漲，凸顯經(jīng)營的高景氣度。

　　同時，公司收入結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，中重卡、大中客、輕客等產(chǎn)品的收入占比進一步提升，繼續(xù)減小公司對輕卡業(yè)務(wù)的依賴程度。

　　毛利提升迅速，內(nèi)涵增長可期。公司09 年的銷售毛利率為11%,是近五年來的新高。鋼材等原材料的低位運行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的上行共同造就了公司盈利能力的迅速提升。我們認為10 年鋼材價格的有望保持溫和上升的態(tài)勢，因此公司的成本仍有可能控制在較低的水平。同時，公司積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游擴張，力爭提高盈利能力的經(jīng)營策略也將使得公司未來的毛利率向更好的方向發(fā)展。

　　重卡 10 年有望繼續(xù)火爆。09 年公司重卡銷量達到8.5 萬輛，同比增長42%,名列行業(yè)第四位，遠超過行業(yè)17%的平均增長水平。公司物流用重卡半掛牽引車的占比較大（圖3），而09 年四季度以來重卡半掛牽引車出現(xiàn)了爆發(fā)性增長，未來隨著宏觀經(jīng)濟的進一步增長，我們預(yù)計國內(nèi)物流需求仍將增長，因此10 年公司的重卡銷量仍將繼續(xù)維持。公司重卡業(yè)務(wù)目前的主要問題是產(chǎn)能不足，公司目前有一個重卡生產(chǎn)基地，產(chǎn)能極限有望達到10 萬臺，而我們對公司10 年重卡銷量的預(yù)測為10 萬臺左右。

　　輕卡穩(wěn)健，今年前景仍將看好。09 年公司輕卡銷量達到47.8 萬輛，同比增長45%左右。這其中09 年開始逐步放量的微卡貢獻了較大增長。

　　公司作為輕卡行業(yè)的龍頭市場占有率高達25%左右。由于規(guī)模優(yōu)勢，公司的低端“時代”品牌輕卡在低端輕卡市場有著非常好的性價比。10 年，隨著國家繼續(xù)加大對農(nóng)村經(jīng)濟的扶持力度，我們認為汽車進入農(nóng)村的過程有望繼續(xù)加快。而作為重要的生產(chǎn)資料，輕卡將會大大受益于這一過程。同時，我們認為城市物流需求也有望在10 年增加輕卡銷量。

　　在這種背景下，我們預(yù)計福田10 年輕卡銷量有望增長20%.同時，公司在不斷提升輕卡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，歐馬可等高端輕卡的銷量在10 年有一定突破，在此帶動下公司與康明斯合資的福田康明斯輕卡生產(chǎn)公司將會在10 年大幅度減虧。

　　大中客車繼續(xù)向第一集團進軍。公司進入大中客車領(lǐng)域時間不長，但發(fā)展迅速。公司的歐V 客車是國內(nèi)為數(shù)不多的全承載式大客車，再加上在國內(nèi)較為領(lǐng)先的新能源動力技術(shù)，這使得公司的大中客市場占有率提升很快。09 年公司大中客銷量達到了4000 輛，同比增長57%,遠遠高于行業(yè)7%的增長速度。10 年公司大中客面臨的問題同樣是產(chǎn)能不足，公司目前只有本部一個大中客車生產(chǎn)基地，產(chǎn)能約為0.5 萬輛左右，新建的0.55 萬輛產(chǎn)能的南?；貙⒃?011 年才能投產(chǎn)。

　　輕客、MPV 等業(yè)務(wù)對業(yè)績影響仍將較小。在公司的其他業(yè)務(wù)當中，09 年公司輕客銷量達到2.1 萬輛，同比增長50%以上，MPV、SUV等產(chǎn)品合計銷售1.4 萬輛，同比增長200%以上。但上述車型由于發(fā)動機、變速箱等核心零部件均為外購，因此貢獻業(yè)績很小。

　　與戴姆勒合資的重卡公司將使得公司在新一輪的重卡競爭當中占據(jù)先機，而收購福田重機使得公司重卡產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸。公司以目前的歐曼重卡業(yè)務(wù)出資與戴姆勒奔馳公司合資成立了新的重卡公司已經(jīng)進入了最后的階段，估計10 年下半年將會正式開始進行運作。此次合資雖然福田出讓了未來重卡業(yè)務(wù)50%的收益，但是從世界商用車巨頭戴姆勒公司引進了發(fā)動機等關(guān)鍵零部件技術(shù)，未來依靠著戴姆勒，福田的重卡業(yè)務(wù)將逐步改變因產(chǎn)業(yè)鏈過短而帶來的盈利較低的問題。同時，在10 年初，公司收購了福田重工的工程機械資產(chǎn)。福田重工在混凝土攪拌車、自卸車等多個工程機械領(lǐng)域有著不小的市場份額，而這些設(shè)備對重卡底盤有著天然的需求。未來通過產(chǎn)業(yè)鏈整合，公司在這些工程機械領(lǐng)域有望有較好的發(fā)展。

　　盈利預(yù)測及投資策略。我們預(yù)計公司10 年、11 年收入有望增長20%、18%,同時我們認為10 年公司毛利率僅有小幅下降，維持在11%左右，對應(yīng)EPS 分別為1.33、1.78 元。（注：2011 年，合資后的重卡業(yè)務(wù)的收益將只有50%并在投資收益中體現(xiàn)，但我們并未在此次預(yù)測中考慮，因此上面預(yù)測 11 年業(yè)績略偏高。）公司目前股價對應(yīng)的PE 分別為：15、11 倍，估值仍然具有很大的吸引力，因此我們繼續(xù)維持對公司的“增持”評級。