中聯(lián)重科:給予買(mǎi)入評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)34.4元

　　日前海通證券對(duì)中聯(lián)重科進(jìn)行調(diào)研，就公司目前的經(jīng)營(yíng)情況、未來(lái)的發(fā)展方向等問(wèn)題，與公司領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了交流。

　　公司產(chǎn)品以混凝土機(jī)械和起重機(jī)為主。公司是國(guó)內(nèi)主要的工程機(jī)械生產(chǎn)商，從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，在國(guó)際工程機(jī)械行業(yè)中排名20位左右，產(chǎn)品包括混凝土機(jī)械、工程起重機(jī)械、城市環(huán)衛(wèi)機(jī)械、土方機(jī)械等十幾個(gè)大類(lèi)，在中國(guó)基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的背景下，公司上市以來(lái)經(jīng)歷了快速成長(zhǎng)，公司2008年?duì)I業(yè)收入135.5億元，近三年來(lái)均保持了40%以上的增長(zhǎng)。公司收入主要來(lái)自混凝土機(jī)械和起重機(jī)械，2009年上半年的營(yíng)業(yè)收入中，公司起重機(jī)械混凝土機(jī)械和分別占38%和40%。

　　混凝土機(jī)械：2008年，公司完成了對(duì)意大利CIFA公司的股權(quán)收購(gòu)，CIFA公司的經(jīng)營(yíng)情況已有所好轉(zhuǎn)，公司收購(gòu)CIFA的目的，主要在于它的技術(shù)，今年公司已經(jīng)在CIFA的技術(shù)基礎(chǔ)上，生產(chǎn)出3橋48米的泵車(chē)，是國(guó)內(nèi)同類(lèi)泵車(chē)中重量最輕的，另外，公司也可以充分利用CIFA在歐洲的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。2009年上半年CIFA實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入7.28億元，2009年公司通過(guò)合并CIFA公司，混凝土機(jī)械收入增長(zhǎng)達(dá)到了62%。由于歐洲和美國(guó)的營(yíng)建投入自從2008年以來(lái)一直處于持續(xù)下滑中，目前美國(guó)有企穩(wěn)跡象而歐洲尚未出現(xiàn)，因此我們認(rèn)為未來(lái)帶動(dòng)中聯(lián)重科混凝土機(jī)械銷(xiāo)售和利潤(rùn)的主要市場(chǎng)仍在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

　　混凝土機(jī)械的下游需求中，房地產(chǎn)和各項(xiàng)基礎(chǔ)建設(shè)占據(jù)很大比例。目前我國(guó)城鎮(zhèn)化率僅40%左右，仍處于較低水平，2010年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出大力發(fā)展小城鎮(zhèn)建設(shè)，提高對(duì)民生工程的投入，上述政策將帶動(dòng)基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)業(yè)(含保障房)建設(shè)的繁榮，從而帶動(dòng)對(duì)混凝土機(jī)械的需求。目前，金融危機(jī)的陰影正逐漸散去，我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇，房地產(chǎn)業(yè)自年初以來(lái)快速反彈，新房開(kāi)工面積增速自今年6月份以來(lái)大幅反彈，11月的單月新開(kāi)工面積達(dá)到16199萬(wàn)平方米，同比增速達(dá)到193.61%。由于2009年1-11月商品房竣工面積大幅低于銷(xiāo)售面積，我們預(yù)期至少2010年上半年我國(guó)新房開(kāi)工面積將保持高水平，并從而帶動(dòng)對(duì)混凝土機(jī)械的需求。

　　公司的混凝土機(jī)械銷(xiāo)售規(guī)模在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，與三一重工兩家占據(jù)了國(guó)內(nèi)大部分市場(chǎng)份額，公司混凝土機(jī)械銷(xiāo)售規(guī)模從2004年的12億元，迅速擴(kuò)張到2008年的47億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%。2009年上半年公司混凝土機(jī)械銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)到35.34億元，同比增長(zhǎng)62%。我國(guó)房地產(chǎn)及基礎(chǔ)建設(shè)的快速發(fā)展，是公司混凝土機(jī)械高速發(fā)展的保障。

　　在2008年上半年前公司的混凝土機(jī)械毛利率保持在32%左右，2008年下半年受金融危機(jī)影響公司混凝土機(jī)械毛利率下降為23.94%，2009年上半年有所恢復(fù)，達(dá)到27.38%。我們認(rèn)為2009年下半年及2010年我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩局面難以根本扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)至少2010年上半年鋼鐵價(jià)格難以出現(xiàn)大幅上漲局面，因此我們預(yù)計(jì)公司混凝土機(jī)械毛利率未來(lái)年份將維持在27.5-28%之間或以上。

　　起重機(jī)械：2003年，中聯(lián)重科與浦沅重組，五年來(lái)公司起重機(jī)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，起重機(jī)應(yīng)用廣泛，與基礎(chǔ)建設(shè)聯(lián)系緊密.我國(guó)政府自2008年底開(kāi)始對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度明顯加強(qiáng)，2009年前11個(gè)月鐵路行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速更是達(dá)到66.4%，遠(yuǎn)超過(guò)同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資平均增速32%的水平。2009年初，國(guó)家提出的四萬(wàn)億投資的計(jì)劃，基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的陸續(xù)開(kāi)工，大大刺激了起重機(jī)行業(yè)的需求。據(jù)我們估計(jì)，四萬(wàn)億所投資的項(xiàng)目中，尚有許多仍處于立項(xiàng)與開(kāi)工階段，未來(lái)1-2年內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)仍將維持較強(qiáng)力度，而起重機(jī)行業(yè)必將隨基礎(chǔ)建設(shè)保持較快增速。

　　今年以來(lái)，國(guó)家加強(qiáng)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，公司反映特別是高速鐵路的建設(shè)直接拉動(dòng)了汽車(chē)起重機(jī)的需求，從行業(yè)銷(xiāo)量上，我們也能看出，今年起重機(jī)行業(yè)一改過(guò)去僅3到5月是銷(xiāo)售旺季的傳統(tǒng)，一直到10月仍保持著較高銷(xiāo)量，彌補(bǔ)了年初旺季銷(xiāo)量的不足。作為行業(yè)龍頭，公司的汽車(chē)起重機(jī)在2009年上半年銷(xiāo)售數(shù)量同比增長(zhǎng)20.24%，2009年7-11月銷(xiāo)售數(shù)量同比增長(zhǎng)90.18%，今年下半年的銷(xiāo)售情況表現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇、淡季不淡的跡象。由于鐵路、公路、基建建設(shè)工期一般均需2-3年以上，因此預(yù)計(jì)2010年汽車(chē)起重機(jī)仍將保持旺盛需求，公司銷(xiāo)售收入增速將維持在同比增長(zhǎng)25%的水平。

　　公司的起重機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率比較穩(wěn)定，維持在24-26%左右，我們看好公司的研發(fā)能力及未來(lái)對(duì)產(chǎn)品的需求，預(yù)計(jì)未來(lái)該業(yè)務(wù)仍能維持該毛利率水平。

　　土方機(jī)械：挖掘機(jī)是土方機(jī)械中使用最廣泛的品種，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，挖掘機(jī)是我國(guó)工程機(jī)械中增長(zhǎng)最快的。

　　根據(jù)對(duì)主要生產(chǎn)廠商的的統(tǒng)計(jì)，2008年我國(guó)挖掘機(jī)產(chǎn)量達(dá)到7.7萬(wàn)臺(tái)，受金融危機(jī)影響，2009年1-6月我國(guó)挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速下滑約6%，但從今年6月份以來(lái)已經(jīng)明顯復(fù)蘇，7、8、9、10四個(gè)月我國(guó)挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比增速分別為35.2%、51.8%、52.2%和102.15%。由于將逐步出現(xiàn)對(duì)裝載機(jī)的替代，預(yù)計(jì)未來(lái)挖掘機(jī)在中國(guó)仍有較大的增長(zhǎng)空間。由于挖掘機(jī)的技術(shù)難度較大，2008年之前國(guó)內(nèi)的挖掘機(jī)市場(chǎng)主要由國(guó)外品牌占據(jù)，2008年公司收購(gòu)了陜西新黃工，快速進(jìn)入土方機(jī)械領(lǐng)域，該公司擁有較成熟的挖掘機(jī)生產(chǎn)技術(shù)，2009年預(yù)計(jì)公司的挖掘機(jī)銷(xiāo)量在1000臺(tái)左右，今后將進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

　　其他產(chǎn)品：公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的環(huán)衛(wèi)車(chē)輛生產(chǎn)企業(yè)，掃路車(chē)和清洗車(chē)等產(chǎn)品市場(chǎng)占有率近60%，在城市化進(jìn)程的帶動(dòng)下，尤其是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2010年及以后我國(guó)中央政府將在小城鎮(zhèn)的建設(shè)方面加大力度，因此我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)將維持較快增長(zhǎng)的趨勢(shì)。公司收購(gòu)的華泰重工發(fā)展迅速，在物流輸送設(shè)備方面增長(zhǎng)較快。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們看好未來(lái)中國(guó)基建和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間，工程機(jī)械需求還將處于快速增長(zhǎng)階段，公司作為行業(yè)龍頭，將分享行業(yè)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。我們預(yù)計(jì)公司2009年到2011年的每股收益為1.35元、1.72元、2.13元。公司目前股價(jià)25.75元，相對(duì)2009年到2011年的市盈率分別為19.07倍、14.97倍、12.09倍?？紤]行業(yè)整體估值水平和公司的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為給予公司2010年20倍的市盈率是比較合理的，合理股價(jià)為34.4元。