三一重工:混凝土機(jī)械行業(yè)龍頭 估值明顯過低

　　重提“創(chuàng)業(yè)精神”,向世界級(jí)企業(yè)進(jìn)軍。經(jīng)過十多年50%以上的高速發(fā)展，公司已成為我國工程機(jī)械的龍頭企業(yè)，并已成為國內(nèi)泵車、拖泵、挖掘機(jī)、履帶吊、旋挖鉆、掘進(jìn)機(jī)、正面吊等的第一品牌和第一市場份額產(chǎn)品，全面實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代，而且已經(jīng)或正在從外資品牌手中奪回國內(nèi)市場份額。盡管在經(jīng)營上已取得了豐碩戰(zhàn)果，但董事長和公司董事會(huì)仍不滿現(xiàn)狀，在“品質(zhì)改變世界”、“產(chǎn)業(yè)報(bào)困”的信念下，近期提出“再次創(chuàng)業(yè)一第三次創(chuàng)業(yè)”的口號(hào)，以激勵(lì)所有員工。此次戰(zhàn)略目標(biāo)直指海外市場和全球化，努力將公司打造為世界級(jí)一流企業(yè)和中國的“GE”.在此次調(diào)研過程中，我們已深刻感受和目睹了公司經(jīng)營團(tuán)隊(duì)為實(shí)現(xiàn)此遠(yuǎn)大目標(biāo)而擁有的工作激情和忙碌身影。

　　挖掘機(jī)將保持50%左右的高增長，且毛利率不斷提升。通過近十年努力，09年三一挖機(jī)已成為國內(nèi)第一品牌，銷量約6000臺(tái)，同比增長近100%.由于已得到國內(nèi)客戶認(rèn)同，再加上供應(yīng)鏈體系、銷售渠道、產(chǎn)品系列儲(chǔ)備等前期投資已經(jīng)基本完成，我們預(yù)計(jì)未來幾年挖機(jī)仍可保持50%左右的高速增長，且利潤率會(huì)因配件自制率提高、規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)品升級(jí)和實(shí)施精益制造等原因而呈逐步上升趨勢。目前公司挖機(jī)毛利率約25-28%左右，未來通過數(shù)年努力，公司有信心提高至30-40%,甚至更高。

　　混凝土機(jī)械空間依然很大，2010年有望再超市場預(yù)期。盡管資本市場一直對混凝土機(jī)械的增長空間存在疑慮，特別是近期因房地產(chǎn)政策調(diào)整而對混凝上機(jī)械看空，但我們依然認(rèn)為短期和中長期混凝土機(jī)械仍存在很大空間，包括公司和同行亦認(rèn)同此觀點(diǎn)。從中長期來看，考慮到我國的城鎮(zhèn)化建設(shè)仍遠(yuǎn)未完成，商品混凝土率與發(fā)達(dá)國家仍存在較大差距，二三級(jí)城市混凝土機(jī)械施工方式剛剛啟動(dòng)和海外市場空間廣闊等原因，我們認(rèn)為混凝土機(jī)械中長期仍存在非常大的空間。而短期來看，盡管國家對房地產(chǎn)政策進(jìn)行了適度調(diào)整，但其調(diào)整主要針對的是高房價(jià)，其應(yīng)對措施是增加住房及保障性住房供應(yīng)量，這必將增加混凝土的使用量，相反必將帶動(dòng)混凝土機(jī)械的需求。再考慮到2010年城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快及基建大規(guī)模投資的延續(xù)效應(yīng)，我們認(rèn)為對于混凝土機(jī)械來說2010仍會(huì)是一個(gè)好年景。2010年公司對此業(yè)務(wù)板塊有信心繼續(xù)保持30%甚至40%以上的高增長（超出市場預(yù)期），同時(shí)力爭通過產(chǎn)品升級(jí)和成本控制使其毛利率繼續(xù)提高。

　　汽車起重機(jī)實(shí)現(xiàn)突破，有望再現(xiàn)輝煌。汽車起重機(jī)是徐工集團(tuán)和中聯(lián)重科的主打產(chǎn)品，多年來占據(jù)國內(nèi)主要市場份額，而它過去恰恰是三一重工在工程機(jī)械領(lǐng)域的短板。經(jīng)過多年研發(fā)，公司在該領(lǐng)域終于取得了實(shí)質(zhì)性突破。貫徹執(zhí)行公司一直堅(jiān)持的“高品質(zhì)、高價(jià)格和高服務(wù)”的競爭策略，再加上其剛剛搬遷至新廠房及國內(nèi)領(lǐng)先的柔性生產(chǎn)線的有利條件，公司有信心從2010年起汽車起重機(jī)迅速放量，搶占困內(nèi)高端市場份額，再現(xiàn)挖機(jī)100%高增長的輝煌歷程，未來數(shù)年達(dá)到超百億元的銷售額，成為國內(nèi)起重機(jī)龍頭企業(yè)。目前該塊業(yè)務(wù)仍屬于集團(tuán)公司，預(yù)計(jì)2010年有望裝入股份公司，為股份公司帶來新的利潤增長點(diǎn)。

　　出口業(yè)務(wù)和其他產(chǎn)品有望錦上添花。受金融危機(jī)影響，09年公司出口業(yè)務(wù)下降幅度超過50%.隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、公司經(jīng)營重心逐步向海外轉(zhuǎn)變以及印度生產(chǎn)基地的投產(chǎn)，公司對2010年出口業(yè)務(wù)充滿信心，期望再次取得100%以上的高增長，基本回到07年同期水平。此外，2010年，公司履帶吊、樁工機(jī)械、路面機(jī)械和零部件業(yè)務(wù)也將在工程機(jī)械行業(yè)回暖和出口復(fù)蘇的背景下再次為公司經(jīng)營錦上添花，有望取得20%-70%不等的增長速度，且通過產(chǎn)品升級(jí)、成本控制等手段，努力使其毛利率均出現(xiàn)不同程度的回升。

　　中長期空間廣闊，數(shù)年30-50%高增長可期。從中長期來看，我們判斷通過技術(shù)進(jìn)步，市場培育、份額提高和開拓海外市場可使公司混凝土機(jī)械、履帶吊、零部件等業(yè)務(wù)仍可保持20%或30%以上的增長。而挖掘機(jī)、汽車起重機(jī)（擬裝入）兩大產(chǎn)品由于市場空間廣闊（公司份額仍較低）則可保持?jǐn)?shù)年的50%以上的高增長。再考慮集團(tuán)仍在培育的其他高成長性工程機(jī)械資產(chǎn)（如攪拌車、底盤、礦用車等）的注入預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司未來數(shù)年保持30-50%的高增長值得期待，公司高管也對此充滿信心。

　　提高盈利預(yù)測和目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)。根據(jù)此次調(diào)研了解，考慮混凝土機(jī)械、挖機(jī)和出口業(yè)務(wù)可能超預(yù)期，我們再次提高公司2010年和2011年盈利預(yù)測，由此前的每股收益2元和2.45元分別提高至2.2元和2.85元（含挖掘機(jī)，但不包含收購起重機(jī)和攪拌車資產(chǎn)）。按目前股價(jià)，公司2010年和2011年P(guān)E僅為15倍和12倍。該估值水平明顯低于公司中長期增速水平，再考慮公司資產(chǎn)注入預(yù)期，我們認(rèn)為此估值明顯低估，屬于市場短期被錯(cuò)殺的典型品種。因此繼續(xù)維持公司“買入”投資評(píng)級(jí)，并提高目標(biāo)價(jià)至55-60元。

　　聲明：文章、數(shù)據(jù)等內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。