鋼鐵行業(yè)：需求環(huán)境超預(yù)期惡化 回暖或待09年下半年

  1. 長(zhǎng)期前景：需求總量增長(zhǎng)的空間依然較大

    長(zhǎng)期來看，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、國際化是鋼鐵工業(yè)消費(fèi)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是決定鋼鐵需求最核心的因素，但在這過程中，高強(qiáng)度化要求（譬如建筑）、輕量化生產(chǎn)（譬如汽車），以及技術(shù)進(jìn)步、替代品的深化（譬如塑料、鋁）等會(huì)降低單位下游產(chǎn)品的耗鋼量，對(duì)鋼鐵的消費(fèi)總量有所制約。本部分我們分驅(qū)動(dòng)因素和制約因素兩方面來探討鋼鐵產(chǎn)品的長(zhǎng)期需求總量前景。

    1.1 驅(qū)動(dòng)因素：工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、國際化

    1.1.1 工業(yè)化尚處于中期的后半階段

    工業(yè)化是一個(gè)國家（地區(qū)）由傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)向工業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，由傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)文明向工業(yè)文明轉(zhuǎn)化的過程。工業(yè)化所處的階段是影響一國鋼鐵消費(fèi)前景的主要因素。

    目前世界各國分析工業(yè)化進(jìn)程使用最廣泛的指標(biāo)包括霍夫曼工業(yè)化四階段指標(biāo)，庫茲涅茨工業(yè)化五階段說和H·錢納里等人的“標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)化結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化模型”。本報(bào)告選擇了在我國較為通行的人均GDP、三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、就業(yè)結(jié)構(gòu)和城市化等指標(biāo)對(duì)目前我國所處的工業(yè)化階進(jìn)行判斷。

    按這四種指標(biāo)度量的結(jié)果均顯示，中國仍處在工業(yè)化中期階段。2007 年8 月中國社科院發(fā)布的《工業(yè)化藍(lán)皮書》也認(rèn)為，目前中國工業(yè)化進(jìn)程步入中期的后半階段，完成工業(yè)化尚需到2021 年。

    如果參照6 個(gè)發(fā)達(dá)國家在完成工業(yè)化時(shí)的人均鋼產(chǎn)量的平均值、最低值、偏高值計(jì)算，那么中國人均粗鋼產(chǎn)量（消費(fèi)量） 2007 年的基礎(chǔ)上仍分別有近50%、20%和114%的增長(zhǎng)空間。再考慮到中國的總?cè)丝跀?shù)也會(huì)小幅增加，那么中國的鋼需求量增長(zhǎng)空間應(yīng)該更大。

    1.1.2 城鎮(zhèn)化率仍有較大的提升空間

    經(jīng)濟(jì)學(xué)上從工業(yè)化的角度來定義城鎮(zhèn)化，認(rèn)為城鎮(zhèn)化是農(nóng)村經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化為城鎮(zhèn)化大生產(chǎn)的過程，城鎮(zhèn)化受工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展所帶動(dòng)，其進(jìn)程反過來也促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。由城鎮(zhèn)化引發(fā)的城鎮(zhèn)房屋建筑是鋼鐵消費(fèi)的重要組成部分，其消費(fèi)的主要是建筑鋼材，這與工業(yè)主要消費(fèi)板材不一樣。下面我們以城鎮(zhèn)化率指標(biāo)（城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋戎兀﹣砼袛嘀袊鞘谢默F(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)。

    聯(lián)合國人口司在2006 年預(yù)測(cè)，中國城市化率仍有較大的提升空間，2010 年有望達(dá)到44.9%，2020 年達(dá)到53.2%，2050 年將達(dá)到72.9%。事實(shí)上中國城市化率在2007年便達(dá)到44.94%，因此中國城市化仍有較大的提升空間，提升速度也值得期待。

    城市化對(duì)鋼材消費(fèi)的增加主要體現(xiàn)在如下幾點(diǎn)：

    （1）城鎮(zhèn)居民住宅面積增加。一方面，在目前的基礎(chǔ)上，城市化率每提升一個(gè)百分點(diǎn)，城市人口將增加1300 萬余人，按照07 年全國城鎮(zhèn)人均居住面積28 平方米（按建筑面積算）計(jì)算，這將需要增加城鎮(zhèn)居民住宅面積3.64 億平方米，假設(shè)城鎮(zhèn)居民住宅面積耗鋼量是農(nóng)村居民住宅耗鋼量的8-10 倍，為60 千克/平方米，那么僅此項(xiàng)直接凈增加的年鋼材消費(fèi)量為1800 萬噸，占全社會(huì)用鋼量的3.5%左右；另一方面盡管2007 年中國城市居民的人均居住面積已經(jīng)處于世界較高水平，但仍低于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家，這也意味著住房需求仍有進(jìn)一步增長(zhǎng)空間。

    （2）城鎮(zhèn)商品房占城市總居住面積的比重增加。中國的商品房建設(shè)是在1998年住房體制改革開始后才大規(guī)模啟動(dòng)，此前大多數(shù)城市居民住房由政府或工作單位所有，隨著時(shí)間的推移，新建住房逐步取代了老公房。如果假設(shè)1998 年后完工的全部城市住房面積均為商品房，且之前的商品房為零，那么商品房在城市總居住面積中所占比重為35%，這表示商品房開發(fā)仍存在很大的空間，也會(huì)相應(yīng)增加對(duì)鋼的消費(fèi)。

    （3）鋼結(jié)構(gòu)占房屋建筑的比重增加。目前鋼結(jié)構(gòu)年產(chǎn)量占全國鋼產(chǎn)量的比例為5%，發(fā)達(dá)國家鋼結(jié)構(gòu)用鋼量一般占鋼材產(chǎn)量的10%，而每平方米建筑鋼結(jié)構(gòu)比鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)增加用鋼40kg 左右，這也意味著鋼需求的增量。

    （4）城鎮(zhèn)化推動(dòng)的工業(yè)化、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。城鎮(zhèn)化率的提升，也將會(huì)帶來對(duì)家電、汽車、基建的需求，也會(huì)間接增加鋼的消費(fèi)。

    1.1.3 國際化長(zhǎng)期內(nèi)的深化亦方興未艾

    出口也是中國鋼鐵需求的重要驅(qū)動(dòng)因素，這一方面表現(xiàn)為鋼鐵產(chǎn)品的直接出口：從2006 年開始，中國由鋼凈進(jìn)口國轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹趪?007 年中國粗鋼凈出口量占中國粗鋼產(chǎn)量的11.27%,占全球除中國外粗鋼產(chǎn)量的6.47%，是全球除中國外粗鋼增量的1.66 倍；另一方面則表現(xiàn)為以下游產(chǎn)品的形式出口，2007 年主要工業(yè)行業(yè)出口產(chǎn)品耗鋼量占全行業(yè)耗鋼總的比重在18%-70%之間。

    長(zhǎng)期來看，國際化（尤其是重工業(yè)）的深入，將繼續(xù)支撐鋼鐵產(chǎn)品的消費(fèi)。

    1.2 制約因素：經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、技術(shù)進(jìn)步、人民幣升值

    1.2.1 經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變將減少建材的單耗鋼量

    目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然呈現(xiàn)粗放式特點(diǎn)，體現(xiàn)在鋼鐵領(lǐng)域內(nèi)便是大量低品質(zhì)的鋼種仍在被廣泛地生產(chǎn)、消費(fèi)，這不僅導(dǎo)致了能源、資源的浪費(fèi)，也使得房屋建筑抗震、抗凍強(qiáng)度偏低，造成不必要的財(cái)產(chǎn)損失、人員傷亡。高品質(zhì)鋼材消費(fèi)比重的提高是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要組成部分，同時(shí)也是減少單位下游產(chǎn)品（如房屋建筑）耗鋼量的重要推動(dòng)力。下面我們以螺紋鋼等建材為例來定量分析可能減少的鋼的消費(fèi)量。

    螺紋鋼按力學(xué)性能可劃分為一級(jí)螺紋鋼、二級(jí)螺紋鋼HRB335（老牌號(hào)為20MnSi)、三級(jí)螺紋鋼HRB400（牌號(hào)為20MnSiV、20MnSiNb、20MnTi），四級(jí)螺紋鋼HRB500 等，級(jí)別越高，抗拉、抗震強(qiáng)度越高。三級(jí)螺紋鋼是二級(jí)螺紋鋼的升級(jí)替代產(chǎn)品，是國家目前的推廣使用的產(chǎn)品，在同等的建筑質(zhì)量要求下，用三級(jí)螺紋鋼替代二級(jí)螺紋鋼可減少鋼材使用量14%左右，替代12 毫米以下的一級(jí)螺紋鋼，則可節(jié)省40%以上的鋼材，國外發(fā)達(dá)國家早就采用三級(jí)、四級(jí)，甚至五級(jí)螺紋鋼用于各種建筑，但由于歷史的原因，國內(nèi)仍然主要使用二級(jí)螺紋鋼、甚至還使用部分一級(jí)螺紋鋼，2006 年三級(jí)及以上螺紋鋼的使用比例占全部螺紋鋼產(chǎn)量的比重不到30%。根據(jù)國家發(fā)展規(guī)劃，未來三級(jí)螺紋鋼用量將達(dá)到螺紋鋼總用量的80%左右。

    如果2006 年國內(nèi)一、二級(jí)螺紋鋼全面被三級(jí)螺紋鋼替代，那么將能減少鋼材的消耗量約1129 萬噸；06 年除螺紋鋼以外的主要建筑用鋼約為15017 萬噸，如果這部分鋼材中的50%提高用鋼級(jí)別，又可以減少消耗1051 萬噸鋼材，由此總共可節(jié)約2180萬噸鋼材，占當(dāng)年鋼材消費(fèi)總量的4.80%左右，但預(yù)計(jì)這將是一個(gè)漸進(jìn)的過程。

    1.2.2 技術(shù)進(jìn)步制約機(jī)電產(chǎn)品的板材單耗量

    技術(shù)進(jìn)步也是鋼鐵消費(fèi)的重要減量因素之一，主要體現(xiàn)在下游產(chǎn)品（如汽車）輕量化技術(shù)的進(jìn)步，以及替代品的成功研發(fā)。下面我們主要以汽車和家電兩個(gè)行業(yè)對(duì)鋼的消費(fèi)來說明。

    歐洲鋁協(xié)公布的材料表明，汽車重量每降低100kg，每百公里可節(jié)約0.6L 燃油（轎車百公里耗油在5L—20L 左右不等）。根據(jù)科技部組織的“汽車輕量化聯(lián)盟”要求，不難預(yù)測(cè)，未來汽車鋼材單耗量將會(huì)下降，事實(shí)上中國汽車用鋼單耗水平已經(jīng)由2002 年的平均2.2-2.3 噸下降到2007 年的1.8-1.9 噸。

    節(jié)約資源與合理用材也成為影響家電用材的重要指導(dǎo)思想，推動(dòng)著相關(guān)的材料技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新：近年家電業(yè)獲得成功的材料替代領(lǐng)域包括滾筒洗衣機(jī)外筒中PP 板替代不銹鋼；波輪洗衣機(jī)箱體中PP 板替代鋼板；微波爐爐腔中冷軋板替代不銹鋼板。2003 年-2007 年,家電產(chǎn)品鋼材單耗也普遍下降了8%-16%。

    1.2.3 人民幣升值抑制鋼鐵出口需求

    人民幣持續(xù)升值有利于鋼鐵及耗鋼產(chǎn)品的進(jìn)口而不利于出口，這將在一定程度上抑制鋼材國內(nèi)外消費(fèi)，不過人民幣升值是一個(gè)較為緩慢的過程，我國機(jī)電產(chǎn)品國際競(jìng)爭(zhēng)力繼續(xù)提高，能在很大程度上抵消這一不利因素。

    此外，國家外貿(mào)政策調(diào)整，既有促進(jìn)高附加值裝備產(chǎn)品出口促進(jìn)鋼材消費(fèi)的作用，也會(huì)限制低附加值鋼鐵制品的出口從而減少鋼材消費(fèi)。

    2. 中短期前景：回暖或待09 年下半年

    2.1 需求增速放緩跡象顯著

    華北地區(qū)生產(chǎn)全國40%以上的粗鋼，如果在需求保持基本不變的情況下，華北粗鋼產(chǎn)量下降應(yīng)會(huì)引發(fā)鋼價(jià)上漲，這也是07 年11 月全國鋼鐵行業(yè)的真實(shí)寫照——當(dāng)月唐山限電，國內(nèi)鋼產(chǎn)量環(huán)比回落，鋼價(jià)應(yīng)聲大漲5%。然而奧運(yùn)期間，華北鋼企限產(chǎn)，國內(nèi)鋼產(chǎn)量環(huán)比回落，但鋼價(jià)卻大幅下跌——合理解釋是08 年下半年鋼鐵行業(yè)需求出現(xiàn)了我們預(yù)期之外的顯著惡化。

    這種惡化一方面表現(xiàn)為國際市場(chǎng)鋼市需求疲軟，美國鋼材產(chǎn)能利用率急劇下降是一個(gè)典型的例證，另一方面表現(xiàn)為內(nèi)需萎縮，這從銅、鋁的產(chǎn)量增速數(shù)據(jù)也可以看出。

    內(nèi)需占中國鋼鐵需求比重的90%左右，下面我們從細(xì)分領(lǐng)域來分析鋼鐵的內(nèi)需。

    2.1.1 建筑地產(chǎn)業(yè)——商品房銷售面積持續(xù)8 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)

    建筑地產(chǎn)業(yè)占國內(nèi)鋼鐵需求的50.5%，其中城鎮(zhèn)居民住宅占建筑地產(chǎn)業(yè)耗鋼量的34%，并能在一定程度上影響和反映其他房屋用鋼的需求。

    07 年9 月商品房銷售面積增速觸及50.95%的峰值后，急轉(zhuǎn)直下，08 年3 月后持續(xù)加速負(fù)增長(zhǎng)，這必然會(huì)影響到房地產(chǎn)行業(yè)的投資增速，事實(shí)上從07 年11 月開始，該項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)開始高位回落，預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)下行。

    2.1.2 機(jī)械業(yè)——企業(yè)增加值增速持續(xù)3 個(gè)月大幅下滑

    機(jī)械業(yè)耗鋼量占國內(nèi)鋼鐵需求的16.2%，主要消耗板材。

    自08 年5 月開始，全國機(jī)械工業(yè)企業(yè)增加值名義增速持續(xù)下滑，剔除價(jià)格因素，實(shí)際增速下滑的態(tài)勢(shì)更加明確。根據(jù)天相機(jī)械行業(yè)分析師的判斷，09 年中國機(jī)械行業(yè)面臨內(nèi)需、外需同時(shí)放緩的雙重壓力，景氣度將進(jìn)一步回落。

[Page]    2.1.3 輕工業(yè)——實(shí)際總產(chǎn)值增速低位回落

    輕工業(yè)耗鋼量占國內(nèi)鋼鐵需求的7.89%，消耗的品種鋼中，長(zhǎng)材占43%左右，板材占51%左右，管材占4%。

    07 年12 月以來，全國輕工業(yè)實(shí)際產(chǎn)值及主要家電產(chǎn)品產(chǎn)量3 個(gè)月移動(dòng)平均增速持續(xù)下滑，其中三種主要耗鋼的家電產(chǎn)品8 月增速已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)天相家電行業(yè)分析師的觀點(diǎn)，09 年受收入預(yù)期、地產(chǎn)調(diào)整的影響，家電行業(yè)的產(chǎn)銷量增速將可能由兩位數(shù)回落至個(gè)位數(shù)，輕工行業(yè)的景氣度也將受到波及。

    2.1.4 汽車業(yè)——整車用鋼量連續(xù)3 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)

    汽車業(yè)耗鋼量占國內(nèi)鋼鐵需求的3.62%，主要消耗板材，也消耗少量特鋼和鋼管。08 年3 月份，全國汽車整車業(yè)耗鋼量增速觸及峰值，之后持續(xù)回落，其中7、8、9 三月連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)天相汽車行業(yè)分析師的預(yù)測(cè)、09 年中國轎車、重卡銷量增速為10%和0%，那么汽車用鋼09 年的增速預(yù)計(jì)為5.61%，較08 年12%、07 年的32%的增速有較大回落。

    2.2 宏觀經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整波及鋼鐵行業(yè)

    2.2.1 宏觀經(jīng)濟(jì)增速09 年預(yù)計(jì)低于9%

    通過上文對(duì)各行業(yè)的分析，可以認(rèn)為，本次宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑的主要原因不在于奧運(yùn)因素，而可能在于周期性因素。

    從08 年3 月起，國家統(tǒng)計(jì)局公布的中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)增速直線下滑，截止7 月已經(jīng)連續(xù)4 個(gè)月加速負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)研究，歷史上中國領(lǐng)先指數(shù)同比波谷平均領(lǐng)先累計(jì)GDP 同比波谷8 個(gè)月左右，這么來看，未來一年左右，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不樂觀。

    從地產(chǎn)行業(yè)也可以得出相似的結(jié)論，由商品房銷售的低迷傳導(dǎo)過來的房地產(chǎn)投資額的低迷將在08 年底、09 年延續(xù)，而房地產(chǎn)行業(yè)投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的25%左右，房地產(chǎn)的投資也帶動(dòng)了其他一些行業(yè)（譬如建材、建筑、機(jī)械等）的投資，對(duì)固定資產(chǎn)投資的全面影響可能更大，因此中國經(jīng)濟(jì)在09 年面臨進(jìn)一步調(diào)整。

    國際貨幣基金組織、摩根斯坦利、高盛10 月份發(fā)布的最新預(yù)測(cè)顯示，09 年中國GDP 增速將會(huì)回落，簡(jiǎn)單平均來看，09 年增長(zhǎng)8.73%，較08 年回落1 個(gè)百分點(diǎn)。

    08 年上半年的高基數(shù)效應(yīng)可能導(dǎo)致09 年上半年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況尤其不容樂觀，而目前中國政府的從緊政策有所松動(dòng)，這將會(huì)滯后6 個(gè)月左右產(chǎn)生效應(yīng)，因此09 年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)比應(yīng)會(huì)有所好轉(zhuǎn)。

    2.2.2 中國鋼鐵業(yè)09 年周期性向下，但下半年會(huì)好于上半年，關(guān)注行業(yè)先行指標(biāo)

    由于美國金融危機(jī)致使全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化莫測(cè)，國際鋼協(xié)在10 月6 日召開的42屆年會(huì)上首次未像往常一樣對(duì)下一年鋼市作出預(yù)測(cè)，只是認(rèn)為，2008 年是鋼鐵行業(yè)的又一增長(zhǎng)年，對(duì)2009 年鋼需求增長(zhǎng)超過世界GDP 增長(zhǎng)亦充滿信心。IMF 認(rèn)為09 年世界GDP 增長(zhǎng)3%，部分參加國際鋼鐵年會(huì)的代表估計(jì)，同年全球鋼需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在2-3%以上，這較07、08 年均有較大幅度的回落。

    2002 年以來，國內(nèi)粗鋼表觀消費(fèi)量相對(duì)于實(shí)際GDP 的彈性系數(shù)一直高于1，這是在重工業(yè)化進(jìn)程加速的背景下取得的，這是否預(yù)示著09 年這一彈性系數(shù)仍高于1 呢？

    我們通過回顧一下美、日等國工業(yè)化完成前夕粗鋼表觀消費(fèi)量相對(duì)于實(shí)際GDP 的彈性，可以看到，該系數(shù)缺乏規(guī)律性，甚至出現(xiàn)過負(fù)值，因此我們不再堅(jiān)持粗鋼表觀消費(fèi)量相對(duì)于實(shí)際GDP 的彈性系數(shù)大于1 的觀點(diǎn)。

    通過對(duì)下游細(xì)分領(lǐng)域的耗鋼增速預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)09 年中國粗鋼消費(fèi)同比增長(zhǎng)5.45%，這意味著粗鋼真實(shí)性消費(fèi)量相對(duì)實(shí)際GDP 的彈性系數(shù)為0.71。

    09 年全國粗鋼產(chǎn)能增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在7%左右，即便該年全國鋼產(chǎn)能利用率與08 年持平，可釋放出的鋼產(chǎn)量也將超過同期的需求，這表明鋼鐵行業(yè)即將告別06 年以來的持續(xù)繁榮，重現(xiàn)其周期性的特征。

    通過比較鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速與GDP 累計(jì)增速的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)增速波幅遠(yuǎn)高于實(shí)際GDP 增速波幅，這也表明了鋼鐵行業(yè)的周期性。

    與上面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷相對(duì)應(yīng)，預(yù)計(jì)09 年上半年鋼鐵行業(yè)形勢(shì)不會(huì)樂觀，但下半年會(huì)略又好轉(zhuǎn)，微觀方面的主要原因包括：（1）鋼廠大幅減產(chǎn)；（2）隨著鋼價(jià)的深度下跌（當(dāng)前鋼價(jià)已創(chuàng)近10 年來最大跌幅），鋼材需求開始回升；（3）部分鋼材購買商補(bǔ)充庫存。

    根據(jù)上周我們?cè)谏钲跈C(jī)構(gòu)路演的反饋，目前投資者普遍對(duì)周期性行業(yè)的先行指標(biāo)有濃厚興趣，下文我們直接引用中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)信息統(tǒng)計(jì)部副主任劉玉與吉林大學(xué)、東北財(cái)經(jīng)大學(xué)教授在2004 年合著論文《中國鋼鐵工業(yè)景氣指數(shù)研究》中的研究成果，供投資者參考。

    3. 可能出臺(tái)的政策及對(duì)鋼鐵需求的影響

    3.1 財(cái)稅政策：基建及農(nóng)村地區(qū)投資對(duì)鋼消費(fèi)的拉動(dòng)有限

    根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在出口低迷的時(shí)期，中國政府會(huì)加大固定投資額，目前最可能采取的方案是加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和農(nóng)村地區(qū)投資的力度，我們認(rèn)為這將對(duì)鋼鐵需求的好轉(zhuǎn)起到一定的作用，但效用不可高估，因?yàn)榉课萁ㄖ攀卿撹F消費(fèi)的主力軍，其耗鋼量是基礎(chǔ)建設(shè)與農(nóng)村地區(qū)用鋼的2.56 倍左右。

    當(dāng)然，如果政府出臺(tái)的刺激政策速度較快、幅度較大，對(duì)鋼需求的支撐也將較大。

    此外我們認(rèn)為，也不排除政府繼續(xù)出臺(tái)鼓勵(lì)機(jī)電產(chǎn)品出口的政策，機(jī)械及家電產(chǎn)品耗鋼量占鋼鐵消費(fèi)總量近20%，出口產(chǎn)品耗鋼量占總產(chǎn)量耗鋼量近20%，因此機(jī)電產(chǎn)品出口量加大對(duì)鋼鐵行業(yè)，尤其是板材形成一定利好。

    3.2 貨幣政策：M3 供應(yīng)量如加大可能會(huì)刺激鋼價(jià)回暖

    近期央行決定從2008 年10 月9 日起，下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各0.27個(gè)百分點(diǎn)；從2008 年10 月15 日起，下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5 個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整。

    這是央行在中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)降溫信號(hào)更加明顯、全球金融市場(chǎng)可能面臨巨大動(dòng)蕩下做出的全面放松緊縮貨幣政策的又一步。

    我們認(rèn)為，后續(xù)央行可能繼續(xù)放松信貸，加大貨幣供應(yīng)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，M3 供應(yīng)量的增加將會(huì)刺激鋼價(jià)的走高，時(shí)滯期為7-13 個(gè)月。

    3.3 行業(yè)政策：繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)政策

    地產(chǎn)占鋼消費(fèi)的36.3%，是耗鋼的最大戶，與其有關(guān)的政策尤其值得鋼鐵業(yè)關(guān)注。10 月22 日，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)預(yù)期中的松動(dòng)：財(cái)政部決定從11 月1 日起,對(duì)個(gè)人購買、銷售普通住房的稅費(fèi)政策有所調(diào)低；人民銀行決定自10 月27 日起，下調(diào)商業(yè)性個(gè)人住房的貸款利率、最低首付款比例等。

    降低相關(guān)契稅、首付比例以及按揭利率等措施旨在降低購房成本，粗略測(cè)算，上述政策完全得以執(zhí)行，能夠降低首次購房成本、降低二手房購房成本均在10%左右。因此，上述政策有利于促進(jìn)房地產(chǎn)需求，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，促進(jìn)成交量回暖。

    但房地產(chǎn)政策松動(dòng)的實(shí)際效果要取決于購房意愿是否恢復(fù)以及銀行是否有貸款意愿。在經(jīng)濟(jì)前景持續(xù)惡化、收入增長(zhǎng)減緩以及房地產(chǎn)價(jià)格前景不明的情況下，我們相信購房者意愿雖然可能有一定程度的恢復(fù)，但總體幅度應(yīng)該有限。而在同樣的經(jīng)濟(jì)背景下，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，是否愿意大幅增加房貸也具有不確定性。因此，房地產(chǎn)政策松動(dòng)的效果還有待觀察，對(duì)鋼鐵消費(fèi)的刺激也有待關(guān)注。

    如果上述政策對(duì)地產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)的提振效果有限，不排除政府繼續(xù)出臺(tái)地產(chǎn)政策的可能性，對(duì)此我們將繼續(xù)關(guān)注。

 [Page]   3.4 其他政策：中小企業(yè)政策對(duì)鋼消費(fèi)影響輕微

    除上述政策外，我們認(rèn)為政府也可能專門針對(duì)中小企業(yè)出臺(tái)政策，因?yàn)樵谥袊€(wěn)定壓倒一切，而中小企業(yè)吸納了大量的低收入的就業(yè)人口。政府的可行方案包括加大對(duì)中小企業(yè)的信貸扶持力度，按照員工人數(shù)來滿足中小企業(yè)貸款需求，甚至財(cái)政貼息。

    但由于中小企業(yè)主要是一些輕工業(yè)，剔除家電業(yè)以外的輕工業(yè)占全國用鋼量的比重在4%左右，因此預(yù)計(jì)該項(xiàng)政府對(duì)鋼鐵行業(yè)需求的提振作用有限。

    此外，政府也可能放緩人民幣的升值速度，這無疑將又利于鋼鐵產(chǎn)品的出口，對(duì)沖部分惡化了的出口環(huán)境，但由于中國的匯率改革基調(diào)是“漸進(jìn)性”，因此人民幣升值速度放緩的步伐不會(huì)過大，對(duì)鋼出口的影響預(yù)計(jì)也將較小。

    4. 鋼鐵行業(yè)盈利、估值和投資建議

    4.1 鋼鐵行業(yè)盈利下降，中短期重點(diǎn)關(guān)注取向硅鋼

    我們?cè)? 月28 日的天相中期策略會(huì)上曾經(jīng)指出，需求是鋼鐵行業(yè)最大的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。下半年宏觀經(jīng)濟(jì)及需求超預(yù)期下滑，使得鋼價(jià)及鋼鐵業(yè)的盈利水平大幅走低，目前市場(chǎng)幾乎一致預(yù)期09 年中國鋼鐵業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，這與05 年鋼價(jià)走低，行業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的情況也相符。

    05 年的鋼價(jià)下降是由產(chǎn)能集中釋放引起的，該輪全行業(yè)的盈利低點(diǎn)出現(xiàn)在06 年1 月份，稅前利潤(rùn)率為1.94%，虧損面積為35%。那么由需求惡化引起的09 年鋼價(jià)下跌，鋼鐵行業(yè)的盈利會(huì)呈現(xiàn)怎樣的格局呢？

    觀察近10 年來中國鋼鐵業(yè)及近50 年來日本鋼鐵業(yè)盈利情況，可以看到全行業(yè)出現(xiàn)過單月虧損，但未曾全年虧損，因此可以認(rèn)為，09 年鋼鐵行業(yè)亦不會(huì)全年虧損。

    假設(shè)08 年9-12 月及09 年鋼鐵業(yè)盈利水平均與08 年8 月持平，再考慮到鋼材產(chǎn)量6%左右的增速，那么09 年鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)總額同比下滑23.44%。

    那么在鋼價(jià)和原燃料價(jià)格同時(shí)下滑的情況下，成本彈性大的小鋼企和具備技術(shù)、差異化優(yōu)勢(shì)的大企業(yè)哪一個(gè)會(huì)勝出呢？

    小鋼企以生產(chǎn)長(zhǎng)材為主，長(zhǎng)材絕大部分直接應(yīng)用于建筑地產(chǎn)領(lǐng)域；大鋼廠以生產(chǎn)板材為主，板材30%直接用于建筑地產(chǎn)領(lǐng)域。由于需求是未來的最大機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，鋼鐵下游領(lǐng)域中，地產(chǎn)業(yè)調(diào)整的深度預(yù)計(jì)最大，這么來看，在經(jīng)濟(jì)下行的當(dāng)前，板材類大公司風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏低，待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期明朗后，再重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)材類公司。

    但目前板材中的熱軋板，還面臨產(chǎn)能集中釋放的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)WSD 統(tǒng)計(jì)，2008 年中國熱軋板產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到2.15 億噸，較2007 年的1.83 億噸增加17%，2009 年預(yù)計(jì)將再增加2350 萬噸新產(chǎn)能，這將對(duì)熱軋及其加工產(chǎn)品價(jià)格形成抑制。

    取向硅鋼由于主要應(yīng)用于變壓器領(lǐng)域，且進(jìn)入的技術(shù)壁壘較高，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度相對(duì)較小，值得看好。

 [Page]    4.2 股票投資建議：下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“中性”，仍首選武鋼股份

    從一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的周期來看，目前鋼鐵板塊已經(jīng)超跌，中長(zhǎng)期投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，但從中短期來看，鋼鐵行業(yè)的需求面繼續(xù)承壓，因此我們將行業(yè)評(píng)級(jí)由“增持”下調(diào)至“中性”。

    從鋼價(jià)與鋼鐵股走勢(shì)之間的相關(guān)關(guān)系也能支撐這一觀點(diǎn)。我們選取Myspic 代表國內(nèi)鋼價(jià)、天相鋼鐵指數(shù)與上證指數(shù)的比值代表鋼鐵股的相對(duì)收益情況，2000 年以來的數(shù)據(jù)表明：鋼價(jià)的低點(diǎn)領(lǐng)先于鋼鐵股相對(duì)收益的低點(diǎn)8 個(gè)月，鋼價(jià)的高點(diǎn)滯后于鋼鐵股相對(duì)收益的高點(diǎn)3 個(gè)月。對(duì)于這一規(guī)律，我們的解釋是：資本市場(chǎng)通常需要8 個(gè)月左右的時(shí)間確認(rèn)鋼價(jià)、鋼鐵企業(yè)盈利的波谷，以決定鋼鐵股系統(tǒng)的投資機(jī)會(huì)，但資本市場(chǎng)通?？梢蕴崆? 個(gè)月判斷鋼價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前國內(nèi)鋼價(jià)尚未企穩(wěn)反彈，如果歷史規(guī)律繼續(xù)發(fā)生作用，鋼鐵股獲得系統(tǒng)性的超額收益尚得等待。

    我們?cè)? 月5 日的深度報(bào)告《上市公司盈利水平在行業(yè)內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先——鋼鐵業(yè)2008 年中報(bào)綜述》中，已經(jīng)將重點(diǎn)關(guān)注的鋼鐵公司集中在三家龍頭普鋼企業(yè)。其中，我們?nèi)匀粓?jiān)持首推武鋼股份（600005）。取向硅鋼業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司48%的毛利，其主要應(yīng)用于變壓器領(lǐng)域，在全球范圍內(nèi)僅有不超過17 家企業(yè)能夠生產(chǎn)，國內(nèi)自給率為50%，在需求相對(duì)堅(jiān)挺，生產(chǎn)集中度高的背景下，其價(jià)格下跌空間有限，且有潛力實(shí)施進(jìn)口替代。盡管其10 月20 日PB 在1.54 倍，遠(yuǎn)高于鞍鋼0.84、寶鋼1.04倍PB 水平，但我們認(rèn)為在盈利能力相對(duì)堅(jiān)挺的背景下，估值也應(yīng)該相對(duì)堅(jiān)挺。

    寶鋼股份（600019）有20%的營業(yè)收入來自于不銹鋼及特鋼業(yè)務(wù)，下半年該塊業(yè)務(wù)的盈利能力仍難以樂觀，我們次選寶鋼股份。

    根據(jù)向集團(tuán)采購的鐵礦定價(jià)模式，鞍鋼股份（000898）下半年成本環(huán)比增幅高出其他兩大鋼150 元/噸左右，且500 萬噸鲅魚圈項(xiàng)目可能拖累公司08、09 年盈利，因此末選鞍鋼股份，但鞍鋼股份目前PB 已處于歷史最低水平附近，有一定的安全邊際。如果行業(yè)持續(xù)長(zhǎng)期間低迷，將會(huì)引發(fā)大規(guī)模的并購潮，屆時(shí)將會(huì)帶來被并購公司的投資機(jī)會(huì)，對(duì)此我們也將會(huì)保持跟蹤。

   4.3 風(fēng)險(xiǎn)提示

    （1）國內(nèi)宏觀政策繼續(xù)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)

    如果國家出臺(tái)較為激進(jìn)的政策，刺激包括房地產(chǎn)投資在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資，這將可能帶來鋼鐵公司，尤其是長(zhǎng)材類上市公司帶來階段性的交易機(jī)會(huì)，但只要09 年鋼消費(fèi)增速低于7%，鋼鐵行業(yè)仍將是供過于求，行業(yè)趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)難以確立。

    （2）國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

    影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，如果國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，將尤其會(huì)刺激長(zhǎng)材的消費(fèi)，對(duì)長(zhǎng)材類公司構(gòu)成利好。

    （3）國內(nèi)熱軋產(chǎn)能釋放制約武鋼的普通板材業(yè)務(wù)盈利的風(fēng)險(xiǎn)

    包括熱、冷軋板在內(nèi)的普通鋼板并不是武鋼股份的強(qiáng)項(xiàng)，未來國內(nèi)熱軋產(chǎn)能的釋放可能制約公司的綜合盈利能力，對(duì)公司構(gòu)成負(fù)面影響。此外，我們?cè)?0 月20 日的報(bào)告中指出，武鋼取向硅鋼價(jià)格或面臨微調(diào)壓力，預(yù)計(jì)這也將會(huì)對(duì)武鋼的短期股價(jià)構(gòu)成抑制。


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