三一重工：力爭成為工程機械龍頭

　　三一重工(行情論壇)是國內(nèi)主要的工程機械生產(chǎn)廠，憑借其研發(fā)能力、技術(shù)優(yōu)勢和完善的營銷體系，在混凝土機械以及樁工機械領(lǐng)域公司市場占有率排名第一。我們非?？春霉镜暮Ｍ鈶?zhàn)略以及公司通過收購母公司的資產(chǎn)成功轉(zhuǎn)型成為綜合性工程機械龍頭的策略。我們預(yù)計08年公司的凈資產(chǎn)收益率將達到27%的水平，首次評級給予優(yōu)于大市。

　　公司的中長期戰(zhàn)略是大力發(fā)展海外業(yè)務(wù)，目前公司主要的出口市場集中在非洲和中東地區(qū)，不過從發(fā)展的潛力來看，經(jīng)濟發(fā)展迅速且基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的印度市場能夠提供最廣闊的市場空間。因此從長遠的發(fā)展角度來看，我們認為公司在印度市場直接設(shè)廠是非常有前瞻性的。

　　目前混凝土機械、路面機械、履帶式起重機和一些配件業(yè)務(wù)資產(chǎn)已經(jīng)為上市公司所有或控股，母公司還有挖掘機、汽車起重機、煤炭機械和港口機械等機械類資產(chǎn)還沒有進入上市公司。我們認為三一重工作為集團最重要的工程機械平臺，挖掘機以及汽車起重機非常有可能在未來兩年內(nèi)注入到上市公司。

　　三一是混凝土機械和樁工機械的領(lǐng)頭羊，隨著履帶式起重機業(yè)務(wù)的快速增長、07年收購?fù)陿豆C械以及出口業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，我們認為07和08年的銷售收入增長非常強勁，預(yù)計07年銷售額能超過79億元，同比增長73%，預(yù)計08年銷售額可能達到110億元的規(guī)模，同比增長44%。

　　考慮到公司這幾年海外出口增長迅速以及未來可能的母公司資產(chǎn)注入，我們認為三一重工可以享有較高的估值水平。基于35倍的08年市盈率，我們將公司的目標(biāo)價格設(shè)為56元人民幣。首次評級為優(yōu)于大市。

　　海外業(yè)務(wù)和擴充產(chǎn)品線是公司長遠戰(zhàn)略

　　作為混凝土機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，三一的市場占有率一直排名第一，市場占有率保持在40-50%的水平，而且行業(yè)集中度非常高，前2家企業(yè)基本壟斷了整個市場。公司意識到未來很難在國內(nèi)混凝土業(yè)務(wù)上實現(xiàn)很大的突破，因此在幾年前就開始謀求出口和其他工程機械產(chǎn)品的發(fā)展。公司在2006年出口業(yè)務(wù)出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，出口規(guī)模接近5億元，同比增長160%，并且出口占公司整個銷售額的比重已經(jīng)超過10%。未來，我們認為出口業(yè)務(wù)將繼續(xù)成為公司的盈利增長點。

　　目前公司主要的出口市場集中在非洲和中東地區(qū)，不過從發(fā)展的潛力來看，經(jīng)濟發(fā)展迅速且基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的印度市場能夠提供最廣闊的市場空間。因此從長遠的發(fā)展角度來看，我們認為公司在印度市場直接設(shè)廠是非常有前瞻性的。公司現(xiàn)在主要出口印度市場的是混凝土機械，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，我們已經(jīng)可以發(fā)現(xiàn)印度的混凝土產(chǎn)量隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加速出現(xiàn)了快速增長的形勢。

　　我們會認為美國等發(fā)達國家的工程機械需求會比較低，事實上并非如此，盡管美國每年對工程機械產(chǎn)品需求增速很低，但是整個市場容量依然不容小覷，而且美國設(shè)廠的想法是通過在美國裝配來免去一部分關(guān)稅。

　　作為民營企業(yè)的工程機械廠商，管理層的戰(zhàn)略非常的積極進取，無論是出口業(yè)務(wù)上的海外設(shè)廠還是積極擴展產(chǎn)品線。目前混凝土機械、路面機械、履帶式起重機和一些配件業(yè)務(wù)資產(chǎn)已經(jīng)為上市公司所有或控股，母公司還有挖掘機、汽車起重機、煤炭機械和港口機械等機械類資產(chǎn)還沒有進入上市公司。我們認為三一重工作為集團最重要的工程機械平臺，挖掘機以及汽車起重機非常有可能在未來兩年內(nèi)注入到上市公司。從以往的歷史數(shù)據(jù)來看，上市公司收購母公司資產(chǎn)時的價格對上市公司非常有利，以收購樁工機械為例，收購價格相當(dāng)于13.5倍的06年市盈率或是大約10.3倍的07年市盈率，所以我們認為公司未來資產(chǎn)注入對于每股收益的提升非常值得期待。

　　盈利前景

　　三一重工的主導(dǎo)產(chǎn)品包括混凝土輸送泵、混凝土輸送泵車、路面機械和履帶式起重機等；其中混凝土輸送泵車和混凝土輸送泵的市場占有率均位居行業(yè)首位。06公司的主營業(yè)務(wù)收入中，混凝土機械占到公司收入超過70%，07年隨著準(zhǔn)三一集團將樁工機械注入到上市公司里，混凝土機械的比重將下滑到68%，樁工機械和履帶式起重機將分別占到銷售收入的7%和9%。并且我們預(yù)計未來大股東有可能將挖掘機和汽車起重機等工程機械注入到上市公司中。從增長速度來看，履帶式起重機和樁工機械的增長速度將遠高于混凝土機械，因此混凝土機械的比重將繼續(xù)下降，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加的合理，并具有更強的抗風(fēng)險能力。

　　混凝土機械

　　三一的混凝土業(yè)務(wù)憑借在技術(shù)和質(zhì)量上的優(yōu)勢在近五年內(nèi)取得了48%的年均復(fù)合增長率，公司的行業(yè)地位不斷得到了鞏固。不過公司從長遠的戰(zhàn)略眼光出發(fā)，考慮到國內(nèi)混凝土機械市場規(guī)模有限，公司將在未來把主要精力放在不斷豐富現(xiàn)有的產(chǎn)品線。我們預(yù)計未來幾年國內(nèi)混凝土機械業(yè)務(wù)很難繼續(xù)保持40-50%的年均增速，可能年均增速將在20-30%的水平。

　　考慮到公司的混凝土產(chǎn)品相比國外同類產(chǎn)品便宜40-50%，因此公司的出口業(yè)務(wù)發(fā)展得非常迅速，在過去的5年間出口業(yè)務(wù)翻了將近7倍，我們認為非洲、中東和印度的大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將為公司產(chǎn)品提供廣闊的市場空間，未來幾年我們相信出口業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持50-100%的增長速度?？傮w而言，混凝土機械將在未來兩年以30-50%的速度增長，我們預(yù)計到2008年，公司的混凝土機械收入將達到65億元，其中出口業(yè)務(wù)將突破17億元，占到整個混凝土機械的接近26%。

　　履帶式起重機和路面機械

　　隨著國內(nèi)履帶起重機需求的快速增長，行業(yè)增速保持在年均40-50%，并且是少數(shù)幾個沒有受到宏觀調(diào)控影響的子行業(yè)。04年之前，國內(nèi)大噸位履帶起重機全部需要進口，隨后國內(nèi)企業(yè)先后推出400噸、600噸和800噸的履帶起重機，甚至向1,000噸級履帶起重機沖刺。技術(shù)方面國內(nèi)企業(yè)依然與國外廠家有一定的差距，國外廠商最大起重量可以達到1,600噸。目前三一重工已經(jīng)具備從50噸至800噸履帶式起重機的生產(chǎn)能力，目前正在進行1,200噸履帶式起重機的研發(fā)工作，目標(biāo)是在08年形成從50噸至1,200噸履帶式起重機的產(chǎn)品系列。06年履帶起重機的銷售收入2.6億，同比增長500%，我們預(yù)計07年履帶起重機的銷售收入可以增長150%，達到6.5億元，08年銷售收入將可能超過11億元，未來公司的目標(biāo)是把起重機的銷售規(guī)模做成第二個混凝土機械。

　　公司路面機械產(chǎn)品增長非常迅速，除了在05年受宏觀調(diào)控影響出現(xiàn)下滑，其余的時間內(nèi)都保持在40%的年均增長速度，并且增速高于行業(yè)的平均水平。不過該行業(yè)的市場容量不大且行業(yè)龍頭徐工的地位非常牢固，因此很難出現(xiàn)爆發(fā)式的增長，未來可能更多地面向出口市場，我們預(yù)計未來幾年的增速在20-30%的水平。

　　樁工機械

　　目前公司的樁工機械產(chǎn)品中主要以生產(chǎn)銷售旋挖鉆機為主。旋挖鉆機價格昂貴(國外產(chǎn)品近千萬，國內(nèi)也在300~500萬/臺)，過去在我國應(yīng)用很少。青藏鐵路工程的開工成為國內(nèi)旋挖鉆機市場重要轉(zhuǎn)折點，由于在施工質(zhì)量以及施工效率方面具有巨大優(yōu)勢，市場需求出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。由于旋挖鉆機屬于傳統(tǒng)打樁設(shè)備的替代性產(chǎn)品，相比傳統(tǒng)設(shè)備，效率可以大幅提高并有助于縮短工期，并且控制施工噪音和污染很有效，因此旋挖鉆機不僅可以廣泛應(yīng)用于大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大型工程項目，還適合在城市中的大型工程和房地產(chǎn)建設(shè)。隨著十一五期間國家大型工程項目的開工，特別是高速鐵路的開工為旋挖鉆機產(chǎn)品創(chuàng)造了廣闊的需求空間，未來幾年該產(chǎn)品的需求將保持高速增長。

　　從03年開始，三一重機和徐工集團開始學(xué)習(xí)國外技術(shù)自主進行產(chǎn)品研發(fā)，并逐步將之推向市場。近幾年國內(nèi)旋挖鉆機需求旺盛，國內(nèi)品牌也逐漸取代了國外品牌,特別是三一重機通過在產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷和品牌樹立等方面進行了積極的開拓，在較短時期內(nèi)就迅速占據(jù)了國內(nèi)市場的40%的市場份額。公司05年樁工機械銷量為45臺，銷售收入接近1.4億元；06年銷量超過80臺，實現(xiàn)銷售收入2.5億元。我們認為07年隨著各類新產(chǎn)品的投入市場，樁工機械將出現(xiàn)飛速的增長，預(yù)計樁工機械銷量將達到160臺，銷售額有望超過5億元，同比增長87%，08和09年將分別有40%和28%的增長速度。

　　總體而言，隨著履帶式起重機業(yè)務(wù)的快速增長、07年收購?fù)陿豆C械推土機以及出口業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，我們認為07和08年的銷售收入增長非常強勁，預(yù)計07年銷售額能超過79億元，同比增長73%，預(yù)計08年銷售額可能達到110億元的規(guī)模，同比增長44%。

　　利潤率分析

　　公司混凝土機械的毛利率在過去幾年中非常的穩(wěn)定，并且還有小幅的上升，主要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，通過不斷研發(fā)投入高端產(chǎn)品的銷售比重不斷提高，未來我們預(yù)計混凝土機械毛利率可以維持在36%的水平。履帶式起重機業(yè)務(wù)隨著產(chǎn)能產(chǎn)量的不斷擴大，單位成本將有所下降，毛利率將繼續(xù)有小幅提升的空間，我們預(yù)測可能從06年的29%提高到08年31%。路面機械我們認為毛利率不會有很大的變動，保持在26-27%的水平。三一從母公司收購樁工機械后，樁工機械屬于附加值比較高的產(chǎn)品，因此毛利率相當(dāng)?shù)母?，大概?9-40%的水平，我們預(yù)計07年并表之后對公司的整體毛利率水平略有提升?？傮w來看，我們估計未來兩年公司的整體毛利率水平保持平穩(wěn)，綜合毛利率維持在35-36%的水平。

　　主要風(fēng)險

　　宏觀政策的影響作

　　為與固定資產(chǎn)投資相關(guān)性比較高的工程機械行業(yè)，宏觀經(jīng)濟的波動必然對公司的業(yè)績產(chǎn)生比較大的影響，如果政府認為投資過熱，那么宏觀調(diào)控以及固定資產(chǎn)投資的下滑都會對公司的下游行業(yè)產(chǎn)生比較大的負面影響。盡管宏觀經(jīng)濟的起伏可能會影響到公司短期的盈利水平，但是在同樣的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，作為行業(yè)龍頭以及有一定出口能力的三一重工，其增長速度可能遠高于其競爭對手。此外中國仍然處于城市化的進程中，我們認為工程機械行業(yè)將在中長期保持穩(wěn)步的發(fā)展水平。

　　開拓海外市場的風(fēng)險

　　三一重工在國內(nèi)混凝土機械市場處于絕對的領(lǐng)先地位，目前公司的中長期計劃是積極開拓海外的印度以及美國市場，公司將在印度和美國相繼設(shè)廠并直接面對國際品牌的競爭。盡管公司有著國內(nèi)市場的成功經(jīng)驗，但是由于海外商業(yè)環(huán)境不同以及公司國際化的經(jīng)驗不足，公司將很難在海外全面執(zhí)行其國內(nèi)的成功經(jīng)營模式，并向海外市場提供同樣的服務(wù)。

　　人民幣升值的壓力

　　人民幣升值將對公司產(chǎn)生一定的影響，不過我們認為公司目前的出口比重大概只有10%左右，出口產(chǎn)品價格依然比國際品牌低40-50%，因此公司產(chǎn)品的競爭力非常強，小幅升值對公司的競爭力影響不大。此外我們發(fā)現(xiàn)美元相對其它貨幣的不斷貶值其實對公司出口產(chǎn)品的影響比想象中的要小很多。

　　財務(wù)狀況

　　公司的財務(wù)狀況一直以來都比較穩(wěn)健，凈負債率一直保持在合理的范圍內(nèi)。由于未來幾年公司將在印度和美國有比較大的投入，因此我們認為在未來3年內(nèi)公司的資本開支將保持在比較高的水平，我們預(yù)計07年收購樁工機械資產(chǎn)的費用在10億元左右，因此直接導(dǎo)致07年的資本開支非常大，預(yù)計可能達到13-14億元，08年資本開支恢復(fù)正常水平，大約為4億元，09年資本開支依然在3.7億元左右。不過公司的現(xiàn)金流管理一直做得比較好，并且公司的現(xiàn)金儲備非常充裕，我們預(yù)計公司的凈負債比率將有所下降，07年的凈負債比率從06年的23%下降到5%，08年和09年公司將保持凈現(xiàn)金的水平。

　　估值

　　三一重工是混凝土機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，經(jīng)過公司不斷的技術(shù)創(chuàng)新和改進，公司在混凝土機械市場的行業(yè)地位非常穩(wěn)固，并且憑借價格上的優(yōu)勢公司的出口業(yè)務(wù)增長非?？焖?，公司的中長期戰(zhàn)略就是在印度以及美國設(shè)廠并且目標(biāo)全面進入主要的海外市場，我們認為印度、中東和非洲等發(fā)展中地區(qū)的大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)將為公司提供廣闊的市場。此外，管理層一直在努力擴展公司的產(chǎn)品線，從單一的混凝土機械擴展到樁工機械、履帶式起重機和路面機械，從未來看，我們認為母公司還有可能繼續(xù)把工程機械類產(chǎn)品如挖掘機和汽車式起重機注入上市公司。

　　我們預(yù)測公司未來兩年凈利潤的增長率分別超過80%和40%，08年公司的凈資產(chǎn)收益率預(yù)計將達到27%的水平。憑借著公司產(chǎn)品線的不斷豐富，經(jīng)營風(fēng)險將顯著下降，此外作為民營企業(yè)公司管理層進取的策略保證了公司飛速的發(fā)展，從估值的角度來看，我們認為三一重工的估值相對其他機械類上市公司應(yīng)該有一定的溢價。

　　目前，三一08年預(yù)期市盈率是28倍，我們認為公司的價值被低估了?？紤]到公司這幾年通過海外出口以及公司不斷擴充產(chǎn)品線和未來可能的母公司資產(chǎn)注入，我們認為三一可以享有較高的估值水平。基于35倍的08年市盈率，我們將公司的目標(biāo)價格設(shè)為56元人民幣。首次評級為優(yōu)于大市。