海螺水泥通過與混凝土攪拌站合作擴大市場

　　2007年4月27日，我們對海螺水泥(行情論壇)進行了實地調研，針對公司的發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域水泥市場發(fā)展及其競爭情況等問題，進行了了解。

　　1.公司面臨大好發(fā)展機遇。我們認為，水泥行業(yè)的結構調整加速和新農村建設等因素使得公司正面臨難得的發(fā)展機遇。水泥行業(yè)的結構性調整由于行政力量的介入，將加快速度，小水泥有望徹底退出市場，這部分產能的替代需求為龍頭公司新增產能的消化創(chuàng)造了空間。另外，新農村建設也為水泥行業(yè)創(chuàng)造了較大的成長空間。

　　2.華南市場開拓初見成效。2006年，公司在華南地區(qū)實現(xiàn)的主營業(yè)務收入同比增長253%，華南地區(qū)實現(xiàn)的收入在公司合并主營業(yè)務收入中的比重也從上年的6.99%提高至17.51%。2005年底和2006年初，海螺水泥(行情論壇)在廣東英德地區(qū)陸續(xù)投產了4條熟料生產線和6個粉磨站，增加熟料產能720萬噸，水泥產能480萬噸。

　　公司通過爭取重點工程、與大型混凝土攪拌站合作、積極開拓農村市場等手段，逐步在華南地區(qū)擴大市場份額，使得這一地區(qū)成為新的收入和利潤增長點。根據(jù)我們的估算，2006年，廣東、廣西和湖南三省的固定資產投資增速和水泥產量增速平均達到17%左右，而到2006年底，上述三省的新型干法水泥占地區(qū)水泥總產量的比重只有35%左右，遠遠低于全國50%左右的平均水平。根據(jù)發(fā)改委發(fā)出的《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》，2007～2010年，上述三省需要淘汰的落后產能合計達到5000萬噸，這些地區(qū)的水泥行業(yè)結構調整仍有相當大的空間，從而為海螺水泥在華南區(qū)域的發(fā)展創(chuàng)造了機遇。3.出口業(yè)務是調節(jié)國內和國外兩個市場的閥門。2006年，公司的出口業(yè)務實現(xiàn)的主營業(yè)務收入同比增長79%。據(jù)我們了解，公司產品主要出口到北美、歐洲、中亞、東南亞等地區(qū)，出口產品以熟料為主。從報表數(shù)據(jù)來看，出口業(yè)務的產品價格和毛利率都明顯高于內銷業(yè)務。在公司整體的經(jīng)營規(guī)劃中，將出口業(yè)務作為調節(jié)國內和國外兩個市場的閥門。我們預計，2007年，公司產品的出口銷量（統(tǒng)計口徑）在1400～1500萬噸，基本維持在2006年的水平。

　　公司將積極參與水泥行業(yè)整合。作為國內水泥行業(yè)的龍頭企業(yè)，在此輪行業(yè)結構調整中，海螺水泥表現(xiàn)出了積極參與行業(yè)整合的態(tài)度。在未來2～3年內，公司的重點市場區(qū)域仍然會放在華東和華南，目前公司在華東地區(qū)（不含山東）的市場占有率估計在20%左右，在廣東、廣西和湖南三省的平均市場占有率約在10%左右，在更加細分的區(qū)域市場上，這個比例更高。我們預計，公司還有可能通過參股、控股上市公司的方式參與水泥行業(yè)的整合。

　　未來2～3年，公司仍將保持較快的規(guī)模擴張速度。預計2007～2009年，公司將以每年新增熟料銷量1000萬噸左右的速度快速擴張，水泥的產銷量增長可能更多。市場仍以華東和華南為主，出口將保持穩(wěn)定。

　　余熱發(fā)電項目預計在2007年全部投產。2007年年底前，公司余熱發(fā)電項目一期工程將全部投產，預計全年發(fā)電10億千瓦時。根據(jù)我們的預測，預計2007年，公司水泥和熟料的合計銷量將達到8704萬噸，預計全年耗電量在78～80億千瓦時。按照外購電力價格0.58元/千瓦時（含稅），余熱發(fā)電成本0.10元/千瓦時（不含稅）進行估算，預計公司2007年電力的綜合成本在0.45元/千瓦時（不含稅），每噸產品（水泥與熟料綜合平均）的平均電力成本在40～42元，占到公司綜合平均成本的28%～30%。與全部外購電力相比，余熱發(fā)電項目的投產，預計將使公司的電力成本節(jié)約10%左右。

　　定向增發(fā)將解決關聯(lián)交易問題。2007年4月30日，公司公告稱，公司關于向海螺集團及海螺創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司發(fā)行股份購買資產的申請已經(jīng)獲得中國證監(jiān)會核準。在此次定向增發(fā)完成后，公司的關聯(lián)交易將進一步減少，公司治理結構將更加合理。2006年，公司合并利潤表中，“少數(shù)股東損益”的金額達到3.77億元，占到公司利潤總額的15%左右。在增發(fā)完成后，這部分少數(shù)股東損益將大大減少，歸屬于普通股股東的每股收益將增厚。

　　維持盈利預測。從調研的情況看，公司的規(guī)模擴張計劃、產品價格走勢、成本水平等均與我們原先的預期較為符合。因此，我們維持公司2007年每股收益1.74元、2008年每股收益2.39元、2009年每股收益2.98元的業(yè)績預測，三年凈利潤的年均增長率接近38%。在上述預測中，我們沒有考慮定向增發(fā)帶來的股本擴張和利潤增厚因素。

　　重申“增持”評級。截至2007年5月10日，海螺水泥收盤價39.50元。按照我們預測的2008年每股收益，市盈率在16.5倍左右，PEG指標在0.42倍左右。公司估值水平明顯低于行業(yè)平均水平。公司每噸水泥產能對應的EV值在934元左右，略低于板塊平均水平。按照2008年預測每股收益，我們給予公司22～25倍的市盈率水平，公司股票的估值區(qū)間在52～67元。我們認為，作為水泥行業(yè)中的龍頭企業(yè)，公司在水泥行業(yè)的整合中將大大受益，而公司在華南地區(qū)的擴張也有著樂觀前景。我們重申對公司的“增持”評級。

　　.風險提示。我們認為，公司主要有兩方面的風險。一是在公司積極參與行業(yè)整合的過程中，可能會導致資本性支出和管理費用支出增加；二是公司向海螺集團和海創(chuàng)公司的定向增發(fā)可能導致公司總股本擴張，從而攤薄每股收益。根據(jù)我們的測算，在綜合考慮定向增發(fā)帶來的利潤增厚和股本擴張效應后，公司2007～2009年的每股收益將分別達到1.61元、2.10元和2.56元。如果按照這樣的預測，公司股票按照2008年每股收益計算的動態(tài)市盈率在19倍左右，估值仍有吸引力。