G隧道：各項業(yè)務處于上升期

      調(diào)研目的

　　1、實地調(diào)研公司盾構產(chǎn)品生產(chǎn)基地，了解目前我國盾構生產(chǎn)制造的發(fā)展水平及與國外的發(fā)展差距；

　　2、了解公司盾構產(chǎn)品的訂單情況以及對未來的盈利貢獻；

　　3、了解公司
 
施工業(yè)務、投資業(yè)務的盈利情況以及公司未來的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。

　　盾構訂單飽滿，各項業(yè)務發(fā)展處于上升期

　　未來五年上海市軌道交通建設處于高速增長期，施工業(yè)務明顯受益

　　2006-2010年，上海市計劃建設6條城市軌道交通線路，全長406公里，2010-2016年上海市城市軌道交通里程數(shù)計劃再建設125公里，到2025年，城市軌道交通里程總數(shù)達到987公里。由于公司是專業(yè)地下施工企業(yè)，同時大股東上海城建集團也是上海市重點扶持的企業(yè)集團。我們預計未來五年上海市軌道交通施工工程量在600-800億元，相對于目前上海市100多公里的軌道交通里程數(shù)，施工工程量大幅增加，公司豐富的地下施工經(jīng)驗將為公司贏得較大的市場分額。

　　從全國范圍來看，2010年前全國有13個城市規(guī)劃建設26條軌道交通線路，總里程數(shù)達到1200公里。公司坦言，作為專業(yè)的地下施工企業(yè)，公司承接了國內(nèi)多數(shù)城市的第一條地鐵線路的施工，但同時也為當?shù)氐氖┕て髽I(yè)進行培訓，傳授相關施工技術。由于地方保護的存在，我們對公司滬外城市軌道交通工程量的增長持謹慎樂觀態(tài)度，相比較而言，我們認為由于地緣優(yōu)勢的原因，公司在蘇浙兩省城市軌道交通施工業(yè)務的開發(fā)更為樂觀，未來幾年，杭州、南京地鐵的陸續(xù)建設將有助于公司工程量的增長。同時公司在新加坡以及香港的子公司也將承攬部分地鐵隧道工程。

　　另外，越江隧道的建設也會帶來公司施工工程量的增長。從公司了解到，未來幾年上海市將建設五個越江隧道，全國將有30條越江隧道全長66公里開工建設。電廠取排水隧道以及污水、引水隧道的施工也會帶來業(yè)務量的增加。因此，從施工業(yè)務看，公司未來幾年面臨地下施工工程量快速放大的有利市場環(huán)境，隨著建材價格的高位回落，施工業(yè)務的毛利率將穩(wěn)中有升。

　　盾構產(chǎn)品競爭優(yōu)勢突出，訂單飽滿

　　目前，市場對公司的盾構產(chǎn)品較為關注。我們對公司外高橋的盾構生產(chǎn)基地進行了實地調(diào)研。該生產(chǎn)基地是目前全球最大的專業(yè)盾構生產(chǎn)加工基地，盾構年產(chǎn)能達到15臺，鋼模產(chǎn)能100多套。公司至今加工制造了100多臺直徑0.6m-15.4m盾構掘進機。公司具有自主知識產(chǎn)權的“先行號”盾構國產(chǎn)化率達到70%。目前，公司已經(jīng)掌握土壓盾構的關鍵技術并能進行批量生產(chǎn)，公司正在研制復合型盾構來適應軟土以及硬巖地質(zhì)的隧道施工。公司計劃未來五年提高盾構產(chǎn)能至30臺，2008年盾構產(chǎn)品進入東南亞市場，2010年市場占有率達到30%。由于多年來專業(yè)從事盾構的加工以及實際操作，同時公司具備很強的研發(fā)實力，我們對公司新型盾構產(chǎn)品的開發(fā)持樂觀態(tài)度。

　　從盾構需求看，目前上海盾構存量約60臺，未來五年的新增需求在30-40臺，而全國盾構的需求則能達到100臺左右，越江隧道的施工對盾構的需求在28臺。隨著盾構法施工的普及，盾構的需求量可能要大于上述數(shù)據(jù)。目前公司盾構產(chǎn)品的價格約為日本同類產(chǎn)品的2/3左右，達到法國和德國同類產(chǎn)品價格的1/2左右，競爭優(yōu)勢突出。從公司了解到，目前公司已經(jīng)有22臺地鐵盾構的訂單，明年五月份交貨，業(yè)務量非常飽滿。公司近日發(fā)布了對AECOM公司定向增發(fā)的公告，公司計劃投資2億元募集資金到機械制造廠來擴充盾構產(chǎn)能。我們認為，由于公司盾構產(chǎn)品競爭優(yōu)勢突出，同時公司具備豐富的盾構操作經(jīng)驗，我們對盾構業(yè)務的前景非常看好。由于盾構產(chǎn)品的毛利率遠高于施工業(yè)務，同時盾構的維修保養(yǎng)將開拓盾構銷售外新的盈利渠道，預計盾構產(chǎn)品將成為公司盈利增長的亮點。

　　擴大投資項目比重，增加穩(wěn)定收益

　　對于公司的投資業(yè)務，由于回報率高，收益穩(wěn)定，公司計劃將繼續(xù)尋找盈利較好的項目進行投資。公司正在接洽多個項目，預計今年完成30億元的投資，明年投資總額達到100億元。投資項目的增加可能會增加公司的資產(chǎn)負債率和財務費用，但穩(wěn)定的收益將平抑公司施工業(yè)務波動的風險。公司表示未來會考慮出售部分投資項目來變現(xiàn)。

　　盈利處于持續(xù)上升期，維持增持評級

　　根據(jù)調(diào)研情況我們上調(diào)公司明年盾構的銷量至22臺，毛利率水平提升至25%（準確數(shù)據(jù)尚無法取得）。根據(jù)調(diào)整我們預計公司今明兩年凈利潤分別增長28.71%和27.91%，實現(xiàn)eps0.229元和0.293元。公司各項業(yè)務盈利均處于上升期，定向增發(fā)完成后公司不但盾構擴產(chǎn)的資金得到解決，公司還可以利用AECOM的平臺開拓海外市場。我們維持對公司增持的投資評級，目標價提升至5.27元（按07年收益測算市盈率18倍）。