外資溢價55%收購海螺水泥 水泥股評級

    根據(jù)我們對水泥行業(yè)供給、需求的測算，未來兩年水泥產(chǎn)能仍然過剩，但這種狀況已經(jīng)逐漸得到改善，產(chǎn)能增長速度低于需求增長速度，產(chǎn)能利用率逐漸提高，供求關(guān)系逐漸得到好轉(zhuǎn)，同時煤炭價格已不具備上漲動力，甚至有望出現(xiàn)小幅下降。綜合分析，我們預(yù)計2006年水泥行業(yè)景氣度有所回升，但在宏觀經(jīng)濟整體降溫的背景下，我們對水泥價格及生產(chǎn)成本都持較為謹慎的態(tài) 度。在目前國內(nèi)水泥企業(yè)區(qū)域定價權(quán)尚未取得的情況下，成本控制能力成為決定水泥企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵，預(yù)計水泥行業(yè)的盈利能力將會出現(xiàn)兩極分化。
 
　　我們認為2006年水泥行業(yè)的合理動態(tài)P/E為14-16倍左右，目前主要水泥上市公司估值水平基本合理，股改使得部分上市公司的估值具備一定優(yōu)勢，但由于目前我國水泥行業(yè)上市公司中的盈利能力兩極分化較為嚴重，具備投資價值的上市公司為數(shù)還不多，鑒于此，我們維持對水泥行業(yè)“中性”評級。根據(jù)前文所述的選股思路，我們建議重點關(guān)注海螺水泥(行情,預(yù)警,軌跡,資訊)、華新水泥、冀東水泥、天山股份、賽馬實業(yè)等。
 
    從凈資產(chǎn)角度出發(fā)，近期外資的水泥收購價格普遍都在凈資產(chǎn)之上。摩根斯坦利收購海螺水泥10.51%股份作價為8.976億元，每股收購價格約6.80元，相對每股凈資產(chǎn)價格溢價約55%。由于海螺集團承諾外資股東無需在股改中支付對價，因此其所收購的股份在禁售期過后即可上市流通，收購價相對于當時10元左右的流通股價格而言還是相當優(yōu)惠的；海德堡水泥收購冀東水泥扶風公司45.77%股權(quán)作價為10330萬元，相對扶風公司凈資產(chǎn)約有680萬元的溢價；豪西盟在二級市場增持華新水泥2.67%的B股，其作價僅為0.34美元/股，相對其凈資產(chǎn)約有21%的折價，應(yīng)該是近期外資水泥收購價格最為優(yōu)惠的一筆。
 
　　從噸熟料收購價格的角度出發(fā)，由于礦山情況及運輸條件不同而使得投資成本存在較大的差距，如海螺水泥在建項目的投資情況來看，其噸熟料投資成本大致在210-360元左右，而華新水泥在建項目噸熟料投資成本大致在300-370元左右。應(yīng)該說，目前國內(nèi)新型干法窯噸熟料的平均投資成本大致在300元左右（主要是指一期項目的投資成本，二期甚至更后的項目由于有前期的公用設(shè)施可以共享，投資成本則可能大大低于此值）。
 
　　從近期幾筆收購價格來看，摩根士丹利收購海螺水泥及海德堡收購冀東扶風公司的收購價格基本合理，而豪西盟在B股市場增持華新水泥股份換算成噸熟料收購價格僅為146元，收購價格相當優(yōu)惠；拉法基瑞安收購四川雙馬的價格也較低，主要是由于四川雙馬的熟料產(chǎn)能中有50%左右是落后的濕法回轉(zhuǎn)窯的產(chǎn)能，這部分產(chǎn)能將面臨著淘汰的可能。
 
　　G華新3月7日公告，擬向其外資股東豪西盟定向增發(fā)16000萬股流通A股，成為《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》頒布以來，首家通過定向增發(fā)A股方式引入外資戰(zhàn)略投資者的G股公司。根據(jù)相關(guān)公告其收購成本在6.08元/股以上，噸熟料收購價在471元左右，遠高于前次146元/噸的收購價格。
 
　　對此，我們認為，由于是定向增發(fā)流通A股，必須考慮到廣大流通A股股東的利益，其定價依據(jù)已經(jīng)脫離了企業(yè)間大宗股權(quán)交易定價方法，只有采用二級市場定價才不至于損害到流通股東的利益。如華新水泥在1999年首次向豪西盟定向增發(fā)7700萬股流通B股，其增發(fā)價格為0.261美元/股，相對當時華新B股0.114美元/股的價格，溢價超過100%。
 
　　此外，我們預(yù)測華新水泥2006年每股收益在0.4元左右，按照16倍的合理動態(tài)市盈率計算，則其2006年的合理價格在6.4元左右，從二級市場流通股定價的角度出發(fā)，本次定向增發(fā)的價格也基本合理。
 
　　當然，投資者也會關(guān)心，如果從當日華新B股的股價來看（僅4.7元左右），豪西盟在B股市場買入豈不更合算？但我們認為這會引起B(yǎng)股股價的異常波動，而且通過這種途徑也無法取得絕對控股權(quán)。更關(guān)鍵的是，當初華新水泥在引入外資戰(zhàn)略投資者的時候，關(guān)于外資股東對公司健康發(fā)展的職責方面應(yīng)該是有所承諾的。
 
　　對于外資水泥收購內(nèi)資水泥的定價，我們認為是內(nèi)外資水泥雙方博弈的一個過程。但隨著A股市場的逐漸全流通，外資水泥進入上市公司的成本也在逐漸提升。從近期華新水泥向豪西盟定向增發(fā)的價格來看，已經(jīng)明顯高于當時流通A股的股價，可見外資十分看好中國水泥行業(yè)未來的發(fā)展，說明我國水泥行業(yè)在未來相當長的一段時間內(nèi)還是具備投資價值的。
 
　　除開價格因素，我們認為，外資水泥選擇目標公司的思路尤其值得借鑒，產(chǎn)能規(guī)模、石灰石資源及運輸條件仍是評價水泥企業(yè)競爭力的重要指標。當然區(qū)域市場的需求狀況、企業(yè)的成本控制能力及綜合管理能力也是十分重要的參考指標。綜合各方面因素，我們認為水泥區(qū)域市場的整合龍頭仍是投資首選。