水泥行業(yè)增長可期

  水泥價格:庫存回落價格趨穩(wěn)
  從短期來看,水泥庫存逐步減少,產(chǎn)品價格下降的壓力減小。目前水泥的價格已經(jīng)處于底部位置,進一步下跌的空間有限。 
  首先, 從短期來看,2005 年3 月以來, 水泥行業(yè)庫存量從高點迅速回落,到2005年9 月底,重點聯(lián)系企業(yè)的庫存已經(jīng)下降到上年同期水平。庫存的減少反映出水泥行業(yè)供需矛盾已經(jīng)得到緩解,產(chǎn)品價格下降的壓力減小。
  從長期來看,水泥的供應量與需求量之間的差距將逐步縮小,行業(yè)集中度穩(wěn)步提高,產(chǎn)品價格進一步下跌的空間有限,預計水泥價格將企穩(wěn)回升。市場供求關系、行業(yè)集中度和行業(yè)利潤率是決定水泥價格走勢的主要因素。
  從市場供求關系來看,需要對水泥需求進行預測。根據(jù)天相投顧建立的線性回歸方程,假設2005年和2006年固定資產(chǎn)投資增速均在20%的水平上,那么,2005年全國水泥需求的增長速度在17%左右;2006年水泥需求的增長速度在15%左右。而在供給方面,根據(jù)水泥行業(yè)協(xié)會提供的數(shù)據(jù),2005年,全國新建新型干法水泥生產(chǎn)線134條,新增熟料產(chǎn)能1.32 億噸,平均單線產(chǎn)能接近3200噸/天。這樣,2005年水泥總產(chǎn)能的增長速度從2004年的23%左右降至10%左右;2006年,產(chǎn)能增速可能進一步下降至5%左右。水泥行業(yè)的產(chǎn)能利用率在經(jīng)歷了2004年的低谷后,從2005年開始回升。水泥供應量與需求量之間的差距縮小,也將對水泥價格的穩(wěn)定與回升產(chǎn)生積極作用。
  從行業(yè)集中度指標來看,根據(jù)天相投顧整理和測算的數(shù)據(jù),到2005年9 月,水泥行業(yè)前10名企業(yè)的合計產(chǎn)量占到全國水泥產(chǎn)量的比重接近16%,比2004年提高3個百分點左右。行業(yè)集中度的提高使得大企業(yè)對產(chǎn)品價格的主導力增強。
  在行業(yè)利潤指標方面,能夠取得的最早數(shù)據(jù)是1998年。從這些數(shù)據(jù)中可以看出,目前水泥行業(yè)的毛利率處于8 年以來最低的區(qū)域。
  從2004年以來的月度行業(yè)數(shù)據(jù)中可以看出,水泥行業(yè)的毛利率正處于從底部穩(wěn)步回升的階段,行業(yè)利潤率將繼續(xù)提高。

  生產(chǎn)成本:煤炭價格逐步回落
  在水泥成本中,煤炭成本占到25%~30%的比重。按照新型干法水泥的能耗,假設:噸水泥煤耗150公斤標煤,電耗100千瓦時;以煤炭價格315 元(含稅)/噸、電價0.40 元(含稅)/千瓦時為基準,計算得出,煤炭價格每上漲1%,水泥的單位成本將增加0.42元左右,毛利率將下降0.17個百分點。
  根據(jù)研究,我們認為,短期內煤炭價格下跌已經(jīng)被市場所預期,而且這有可能是一個持續(xù)的過程。預計直到2007 年,煤價都將逐步回落,但是通過庫存和投資等數(shù)據(jù)的比較,此次價格回落幅度應該遠小于1997~2000年。
  煤炭價格的下跌將緩解水泥行業(yè)的成本壓力,行業(yè)利潤率將穩(wěn)步回升。

  外資出手:助推水泥行業(yè)整合
  2006年3月7日,華新水泥(600801)公告,將向Holchin 定向發(fā)行A股16000萬股,引進外國投資者。定向發(fā)行的股票每股面值1元人民幣,發(fā)行價格不低于本次董事會會議決議公告前20個交易日內公司A股股票均價的120%。同一天,冀東水泥(000401)公告,冀東集團擬將部分股權轉讓給海德堡水泥有限公司,且公司股權分置改革擬與本次股權轉讓一并進行,相關談判還在進行中。至此,已有5家外資機構直接或間接入股了4家國內水泥類上市公司。

  外資為何選擇此時展開收購
  外資為何選擇這個時機展開對水泥企業(yè)的收購,主要有三方面的原因:
  首先,國內固定資產(chǎn)投資保持高增長。
  2005年,全國全社會固定資產(chǎn)投資88604億元,比上年增長25.7%。根據(jù)國家統(tǒng)計局提供的數(shù)據(jù),2005年,全國水泥產(chǎn)量達到10.6億噸,同比增長10%。假設產(chǎn)銷率為99%,則全年水泥消費量在10.49 億噸左右,比上年增長近13%。2001~2005年的5年間,國內水泥消費的年均增長率達到12.6%左右,而有關數(shù)據(jù)顯示,近年來全球水泥消費量的增長率只有6%左右。中國宏觀經(jīng)濟的持續(xù)繁榮,特別是固定資產(chǎn)投資的高速增長,使外資水泥企業(yè)看到了中國水泥行業(yè)良好的發(fā)展前景。
  從水泥行業(yè)結構調整的角度來看,2005年,非新型干法水泥的淘汰略有起色。根據(jù)我們的估算,2005年,新型干法水泥在水泥總產(chǎn)量中的比重達到41.5%,比上年提高近9個百分點,而非新型干法水泥的產(chǎn)量比上年減少2900萬噸左右,同比下降5.5%左右。
  其次,水泥類企業(yè)估值下降創(chuàng)造投資機會。
  2004年開始,水泥行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題日漸突出。根據(jù)我們的估算,2004年和2005年,全國水泥行業(yè)的產(chǎn)能利用率均在78%左右,處于歷史低位。供需矛盾加劇導致產(chǎn)品價格下滑,加之煤炭價格高漲,水泥行業(yè)經(jīng)濟效益大幅下降,行業(yè)進入景氣低谷。
  作為行業(yè)中代表,在水泥行業(yè)景氣度下降過程中,水泥類上市公司的估值水平隨著業(yè)績水平的下降而降低。2005年三季度末,水泥類上市公司加權平均市凈率水平由上年同期2.18倍降至1.27倍。上市公司股票估值水平下降為外資收購上市公司股權創(chuàng)造了機會。
  第三,股權分置改革與會計準則變革為外資入股創(chuàng)造條件。
  在已有外資入股的4家上市公司中,MS和IFC是在海螺水泥股改前夕收購了公司股權;華新水泥完成股改后,以定向增發(fā)方式引進外資;冀東水泥將把股改與股權轉讓一并進行。股權分置改革使得外資機構能夠更加充分地利用資本市場,實現(xiàn)股權收購。
  2007年,新會計準則將率先在上市公司中啟用。新頒布的會計準則在更多方面與國際會計準則接軌,使得利用中國會計準則的中國公司與國外公司更具有可比性。外資機構在進行國際估值比較時更有意義。

  外資青睞哪類企業(yè)

  第一,擁有石灰石礦產(chǎn)資源。
  石灰石是水泥制造過程中重要的原材料。石灰石礦資源在中國分布不均勻,那些擁有石灰石礦產(chǎn)資源的上市公司受到外資機構的關注。目前水泥類上市公司大多擁有自有礦山,但儲量和品位不盡相同。

  第二,擁有區(qū)域市場地位和相當產(chǎn)銷規(guī)模。
  從已有外資參股的水泥類上市公司情況看,都是在區(qū)域市場上擁有一定市場份額、產(chǎn)銷規(guī)模較大的龍頭公司。在水泥行業(yè)的整合過程中,水泥企業(yè)的競爭仍集中在規(guī)模競爭上。另一方面,由于水泥產(chǎn)品的運輸限制和水泥產(chǎn)業(yè)的區(qū)域性特征,參股或控股在區(qū)域市場上具有龍頭地位的上市公司,將有利于外資水泥集團進入?yún)^(qū)域市場,甚至主導區(qū)域內的行業(yè)整合。

  第三,大股東持股比例較高,國有資本有意退出。
  水泥產(chǎn)業(yè)是一個相對成熟的產(chǎn)業(yè),國有資本持有意愿不強。從已有外資參股的水泥類上市公司情況來看,冀東水泥和四川雙馬的大股東持股比例都比較高,通過轉讓一部分股權,大股東的持股比例下降。而代替原來的大股東取得控股地位,則是外資爭取的目標。
  這些上市公司的每股凈資產(chǎn)與市凈率并不低。從股權收購價格來看,拉法基相當于以每股1.435 元的價格間接控股四川雙馬,略低于公司凈資產(chǎn);MC和IFC以每股6.80元的價格收購海螺水泥的股權,在凈資產(chǎn)基礎上溢價55%左右;Holchin可能以6.14元以上的價格收購參與定向增發(fā),在公司凈資產(chǎn)基礎上溢價66%左右。由此可見,外資機構愿意在公司凈資產(chǎn)上給予相當幅度的溢價,來參股或控股水泥類上市公司,而每股凈資產(chǎn)的高低并不是決定股權定價的重要因素。

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