中材國(guó)際：營(yíng)收步入高速增長(zhǎng)階段

公司的主要業(yè)務(wù)鏈條：從工程研發(fā)、設(shè)計(jì)、裝備制造及設(shè)備安裝能力，形成了水泥生產(chǎn)線建設(shè)完整的業(yè)務(wù)鏈。從公司的業(yè)務(wù)模式來(lái)看，主要有工程總承包和單項(xiàng)業(yè)務(wù)承包的模式。

根據(jù)公司前幾年的業(yè)務(wù)收入統(tǒng)計(jì)，總承包收入占了近60％，但公司大量國(guó)內(nèi)合同訂單主要還是以單項(xiàng)業(yè)務(wù)承接方式。公司的總承包在國(guó)內(nèi)具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，占國(guó)內(nèi)總承包市場(chǎng)的90％左右，總承包的優(yōu)勢(shì)來(lái)源于公司具有很強(qiáng)的設(shè)計(jì)、安裝配套能力。我國(guó)水泥建設(shè)市場(chǎng)的總承包方式較少，主要還是單項(xiàng)業(yè)務(wù)承包模式?？偝邪木唧w方式可分為：設(shè)計(jì)采購(gòu)施工（EPC）/交鑰匙總承包；設(shè)計(jì)—施工總承包（D-B）；設(shè)計(jì)—采購(gòu)總承包（E-P）、采購(gòu)—施工總承包(P-C)等方式。中材國(guó)際過(guò)去幾年中簽訂的總承包有44家，但EPC項(xiàng)目?jī)H幾家。

在水泥生產(chǎn)線設(shè)計(jì)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)有五家較大的設(shè)計(jì)院：南京水泥設(shè)計(jì)院、天津水泥設(shè)計(jì)院、合肥院、成都院、凱盛院，其中以天津院和南京院能力最強(qiáng)。

中材國(guó)際下屬南京院和成都院，合肥院和凱盛院隸屬于中國(guó)建筑材料集團(tuán)公司，而天津院最近已經(jīng)劃歸到中材國(guó)際的大股東中材科工集團(tuán)。目前中材國(guó)際的設(shè)計(jì)市場(chǎng)份額大約為50％，一旦天津院注入上市公司，公司在水泥生產(chǎn)線設(shè)計(jì)領(lǐng)域的市場(chǎng)份額將達(dá)到90％以上，幾乎處于壟斷地位。

公司在設(shè)備安裝方面也占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，占有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)90％的份額。公司的裝備制造屬于弱項(xiàng)，僅有20％的市場(chǎng)份額。公司在IPO募集資金中主要是提高公司的技術(shù)裝備水平。IPO項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司的裝備制造量將由目前的3萬(wàn)噸/年上升到7萬(wàn)噸/年，市場(chǎng)份額將達(dá)到40％左右。這樣公司的一體化能力更強(qiáng)，綜合競(jìng)爭(zhēng)力有很大的提高。

國(guó)際業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

根據(jù)中材國(guó)際公司網(wǎng)站上的統(tǒng)計(jì)資料，我們大體上可以看到公司近幾年的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)。（據(jù)了解，總承包的產(chǎn)能計(jì)算不精確，因?yàn)楣玖谐龅目偝邪こ毯芏嗖⒎荅PC工程。而且2005年7月之前的數(shù)據(jù)有遺漏之處，特別是合同價(jià)值較小的設(shè)計(jì)訂單和安裝訂單。）我們可以粗略地看到，2003年、2004年是公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)高峰，這基本上與水泥行業(yè)的產(chǎn)能增長(zhǎng)相一致。我們預(yù)計(jì)2005年，國(guó)內(nèi)的設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)及單項(xiàng)安裝業(yè)務(wù)都將面臨一定程度的下滑。由于總承包在國(guó)際市場(chǎng)上開(kāi)拓得力，未來(lái)國(guó)外總承包的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將能夠部分的抵消國(guó)內(nèi)水泥生產(chǎn)線建設(shè)市場(chǎng)短期的萎縮。

我們預(yù)計(jì)，宏觀調(diào)控下水泥行業(yè)整體投資風(fēng)險(xiǎn)加大，但是水泥行業(yè)的替代需求還是沒(méi)有改變，而且投資企業(yè)可能傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較小EPC 工程。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，公司國(guó)際總承包業(yè)務(wù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)很好，而且獲得高產(chǎn)能的生產(chǎn)線越來(lái)越多，表明公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。

未來(lái)主要業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)

公司的水泥生產(chǎn)線安裝、機(jī)械裝備制造及設(shè)計(jì)三項(xiàng)業(yè)務(wù)占了公司總收入的95％以上。水泥生產(chǎn)線安裝占60％以上，機(jī)械裝備制造份額逐年擴(kuò)大，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定。

在公司主要三大業(yè)務(wù)收入的銷(xiāo)售毛利率及收入增長(zhǎng)比較中，從毛利率的指標(biāo)來(lái)看，綜合毛利率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，從2001年的20.59％下降到2004年的14.57％。根據(jù)公司分析，綜合毛利率下降的主要原因有三方面：第一是公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司總承包業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)比重逐年上升，由于總承包中包含毛利率較低的土建工程，導(dǎo)致總承包毛利率較低；第二是公司部分合同為閉口價(jià)合同，由于鋼材價(jià)格的持續(xù)上升侵蝕了公司的部分毛利率；第三是人力成本的上升。對(duì)于分項(xiàng)業(yè)務(wù)來(lái)看，水泥生產(chǎn)線毛利率下降，我們認(rèn)為主要是總承包業(yè)務(wù)上升造成的。從2001年的18.3％降到2004年的12.75。機(jī)械裝備制造毛利率除2002年波動(dòng)很大外，其他三年毛利率比較穩(wěn)定，在10％左右。而設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的毛利率波動(dòng)較大，在2003年的20.27％為底點(diǎn)外，其余各年度的毛利率均較高。

從增長(zhǎng)率指標(biāo)來(lái)看，各項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)歷了2002年、2003年的持續(xù)高增長(zhǎng)后，2004年出現(xiàn)了明顯的回落。我們認(rèn)為，固然與2004年一季度國(guó)家開(kāi)始的宏觀調(diào)控有主要關(guān)系，另一方面也與投資人對(duì)水泥行業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張保持一份警惕有關(guān)。我們認(rèn)為，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨勢(shì)的快速回落與行業(yè)相一致，同時(shí)也與公司歷年的訂單增長(zhǎng)保持一致。

我們認(rèn)為從各項(xiàng)業(yè)務(wù)的趨勢(shì)來(lái)看，公司在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)高峰期已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)將進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，有些業(yè)務(wù)在甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)率。而2005年公司獲得大量的國(guó)際總承包訂單是我們應(yīng)當(dāng)著重關(guān)注的公司增長(zhǎng)亮點(diǎn)所在。

境外收入比重加速

2004年起境外收入開(kāi)始進(jìn)入加速期而且收入比例大幅提升，境外收入占比從2003年的2.9％上升到2004年的17.36％。截至2005年7月31日止，境外合同訂單折合人民幣達(dá)到76億元。我們認(rèn)為2005年境外收入能夠基本上與國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入持平，2006年以后境外收入將逐步超過(guò)國(guó)內(nèi)收入。

我們要提醒投資者注意的是，國(guó)內(nèi)與國(guó)外總承包合同金額與公司實(shí)際確認(rèn)的收入有差別。國(guó)內(nèi)的總承包合同中，對(duì)于不需要公司加工的采購(gòu)設(shè)備，一般直接由設(shè)備生產(chǎn)單位開(kāi)征值稅發(fā)票給業(yè)主單位。因此，中材國(guó)際的收入中不包括這部分設(shè)備的價(jià)值，因而公司實(shí)際確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入會(huì)少于公司簽訂的承包合同金額。而在境外收入中，中材國(guó)際作為總承包商，設(shè)備采購(gòu)的收入也計(jì)入公司的收入。由于直接外購(gòu)的設(shè)備中材國(guó)際并沒(méi)有提供多少附加值，所以境外公司的收入毛利率肯定低于國(guó)內(nèi)的毛利率。

財(cái)務(wù)狀況良好

盈利能力

公司的銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售凈利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率經(jīng)過(guò)2001年到2003年的逐年下滑以后，在2004 年有企穩(wěn)的趨勢(shì)。由于2005年以后公司國(guó)外總承包業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，公司主營(yíng)收入中總承包收入的比例將進(jìn)一步增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，公司的盈利能力仍然面臨一定程度的下滑。只有在國(guó)外業(yè)務(wù)的毛利率水平穩(wěn)定以后，公司的增長(zhǎng)盈利能力才能穩(wěn)定。從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)來(lái)看，與建筑業(yè)其他公司相比明顯高出許多。主要是由于公司存在大量的預(yù)收帳款導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)造成的。

經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力

公司的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)發(fā)展指標(biāo)均較好，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率及股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率指標(biāo)逐年向好，只是存貨周轉(zhuǎn)率2004年有所下降。主要由于公司水泥生產(chǎn)線在產(chǎn)品項(xiàng)目大量增加。

償債能力

公司的流動(dòng)及速動(dòng)比例較低，資產(chǎn)負(fù)債率也較高，即使在IPO資金到位后也還在75％以上，但是公司的利息保障倍數(shù)非常高，2004年達(dá)到近300倍，表明公司的有息負(fù)債很低。公司的償債能力不存在問(wèn)題。主要原因是公司具有非常高的預(yù)收帳款。

應(yīng)收及其它應(yīng)收帳款分析

公司的應(yīng)收帳款68％為一年以內(nèi)，其他應(yīng)收款更是95％在一年以內(nèi)。應(yīng)收帳款壞帳準(zhǔn)備計(jì)提也較為充分，風(fēng)險(xiǎn)較小。

公司的應(yīng)收及其他應(yīng)收款的壞帳計(jì)提比例與同行業(yè)公司相比，處于中間水平。計(jì)提比例最小的海油工程僅0.43％，計(jì)提最高的為上海建工達(dá)到11.01％。我們認(rèn)為由于中材國(guó)際的應(yīng)收帳款與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相比處于較低水平，所以壞帳計(jì)提比例還算合理。

重組天津水泥設(shè)計(jì)院

2005年4月20日,中國(guó)材料工業(yè)科工集團(tuán)、天津水泥工業(yè)設(shè)計(jì)研究院接到國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于中國(guó)材料工業(yè)科工集團(tuán)與天津水泥工業(yè)設(shè)計(jì)研究院重組的通知》，通知要求：（1）天津水泥工業(yè)設(shè)計(jì)研究院并入中國(guó)材料工業(yè)科工集團(tuán)，與材料科工集團(tuán)所屬企業(yè)中材國(guó)際工程股份有限公司進(jìn)行整合，通過(guò)整合進(jìn)一步鞏固和提高在國(guó)內(nèi)外大型水泥工程總承包上的技術(shù)領(lǐng)先水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。（2）天津水泥院與中材國(guó)際工程股份有限公司重組整合后更名為中國(guó)中材國(guó)際工程股份有限公司。

據(jù)了解，2004年天津水泥工業(yè)設(shè)計(jì)院的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)為：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入15億元左右，總資產(chǎn)18億元，所有者權(quán)益2億元，凈利5500萬(wàn)元左右。我們認(rèn)為，天津院并入中材國(guó)際的兩個(gè)好處是：第一，能夠大大增強(qiáng)中材國(guó)際在新型干法水泥生產(chǎn)線設(shè)計(jì)的能力，并入以后中材國(guó)際能夠占有國(guó)內(nèi)設(shè)計(jì)市場(chǎng)近90％的市場(chǎng)份額。第二，天津院下屬的中天仕名機(jī)械具有很強(qiáng)的裝備制造能力，能夠彌補(bǔ)中材國(guó)際原有的裝備制造能力不足，迅速提高公司的裝備配套能力。

我們認(rèn)為，天津水泥設(shè)計(jì)院的重組對(duì)中材國(guó)際的未來(lái)發(fā)展是中性偏好的消息。重組的核心問(wèn)題是中材國(guó)際對(duì)天津院收購(gòu)價(jià)格的確定，假如收購(gòu)價(jià)格溢價(jià)過(guò)高，重組不見(jiàn)得會(huì)給中材國(guó)際帶來(lái)多大的利益。假如天津水泥設(shè)計(jì)院能夠剝離非主業(yè)資產(chǎn)，且中材國(guó)際能夠以凈資產(chǎn)或者溢價(jià)很小的資金收購(gòu)，無(wú)疑能夠增厚中材國(guó)際的價(jià)值。我們認(rèn)為最終公司以改變部分募集資金來(lái)收購(gòu)天津院的可能性較大。收購(gòu)天津院后，完整的會(huì)計(jì)年度能夠給公司增加0.25 元左右的每股收益。

公司的大股東科工集團(tuán)正在著手重組事宜，我們認(rèn)為今年報(bào)收重組方案，在2006年上半年之前應(yīng)當(dāng)能夠完成重組。在重組完成后，公司才考慮股權(quán)分置改革方案的事宜。

主要不確定因素

1.匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

公司境外業(yè)務(wù)的收入比重逐年上升，2004年境外收入占到公司總收入的近20％，預(yù)計(jì)2005年起將占到近50％。2005年7月21日起，我國(guó)的匯率機(jī)制由盯住美元該為盯住一籃子貨幣，同時(shí)調(diào)升了人民幣對(duì)美元的匯價(jià)。中材國(guó)際公司的境外合同以美元和歐元計(jì)價(jià)，我們認(rèn)為匯率變動(dòng)對(duì)公司有兩方面影響：

第一、通過(guò)境外總承包帶動(dòng)的機(jī)械設(shè)備出口部分和外派人員收入有影響，這部分影響到境外收入的毛利率；第二、公司現(xiàn)匯的匯兌損益。預(yù)計(jì)這兩部分的收入占到總承包合同金額的四分之一左右，以下我們估算匯率變動(dòng)對(duì)公司的收益影響。

2.境外毛利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)，境外業(yè)務(wù)的毛利率波動(dòng)較大，從公司2005年中報(bào)來(lái)看，境外收入毛利率不到4％。雖然公司新增訂單的毛利率充分考慮各種風(fēng)險(xiǎn)因素，但我們認(rèn)為境外業(yè)務(wù)的毛利率波動(dòng)仍然是公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

從境外毛利率波動(dòng)的靜態(tài)敏感性分析來(lái)看，毛利率波動(dòng)對(duì)公司的估值及每股收益均造成很大的影響。以2005年為例，境外毛利率下降一個(gè)百分點(diǎn)，DCF估值下降8.4％，每股收益下降10.8％；上升一個(gè)百分點(diǎn)，DCF估值上升8.42％，每股收益上升10.61％；上升二個(gè)百分點(diǎn)，每股收益上升21.44％。

3.股權(quán)分置改革

據(jù)了解，公司將在完成天津水泥設(shè)計(jì)院的重組以后再考慮推出公司的股權(quán)分置改革方案。預(yù)計(jì)到天津院的重組工作明年上半年才能順利完成，因此近半年內(nèi)可以不考慮公司股權(quán)分置的影響。

我們認(rèn)為，股權(quán)分置方案有助于提高公司的估值吸引力。假如公司對(duì)天津院的重組進(jìn)程比預(yù)計(jì)快，而且公司股權(quán)分置改革方案參照試點(diǎn)公司來(lái)設(shè)計(jì)對(duì)價(jià)，如10送3的方案。在同等條件下，股權(quán)分置方案的實(shí)施將使公司的動(dòng)態(tài)市盈率降低約23％。

投資評(píng)級(jí)“中性”

綜合DCF 估值及同行業(yè)相對(duì)估值法，中材國(guó)際的價(jià)值區(qū)間在12-17元之間。我們認(rèn)為公司的合理價(jià)值在14-15元左右，目前的股價(jià)水平已經(jīng)反映了公司合理預(yù)期的基本面因素。假如公司以當(dāng)前試點(diǎn)公司的股權(quán)分置改革方案的平均水平10送3來(lái)設(shè)計(jì)補(bǔ)償對(duì)價(jià)，能夠使公司的市盈率降低約23％，明顯提高公司的估值吸引力。當(dāng)前的股價(jià)水平給予公司中性的投資評(píng)級(jí)。 （中國(guó)水泥網(wǎng)  轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處）