經(jīng)濟穩(wěn)增長：政策重心已發(fā)生重大轉(zhuǎn)變

  今天的主題是，央行不放水了，中國怎么保增長？

  自去年年底的中央經(jīng)濟工作會議提出積極財政政策和穩(wěn)健中性貨幣政策后，2017年刺激經(jīng)濟的雙龍頭“財政和貨幣政策”就此定調(diào)了。而相對財政政策，貨幣政策因為關(guān)系到票子，來得更直接，所以關(guān)注度很高。

  2017年至今，央行兩次上調(diào)貨幣市場政策利率，包括SLF、MLF、逆回購利率。同時提出了建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架模式。新年伊始，以銀監(jiān)會為首掀起了“一行三會”金融去杠桿的監(jiān)管浪潮。于是，有了Shibor和LPR同期限的利率倒掛，國債一年期和十年期的收益率曲線罕見倒掛，股市債市雙殺，熱點城市房貸利率直線上漲，銀行停貸等現(xiàn)象。

  雖然在市場反應(yīng)過度后，貨幣政策從穩(wěn)健中性偏向中性轉(zhuǎn)向了“不松不緊”。但是，預(yù)計在全球多數(shù)發(fā)達國家QE的退出，尤其是美聯(lián)儲加息和縮表的背景下，面臨資本外流和人民幣面臨貶值壓力的雙重困境下，下半年央行的貨幣政策難以寬松。

  自金融危機以來，為了刺激經(jīng)濟，全球進入了貨幣寬松周期。中國也不例外，4萬億刺激政策一出，經(jīng)濟保持了一段時間的平穩(wěn)增長。然而好景不長，貨幣刺激后遺癥顯現(xiàn)，貨幣越發(fā)越多，GDP增速卻不斷刷新低，貨幣投入效率直線下降，這意味著靠發(fā)貨幣穩(wěn)增長老路已不能繼續(xù)維持。于是，從去年開始，發(fā)達市場經(jīng)濟體相繼轉(zhuǎn)變了貨幣政策，開始也進入新一輪緊貨幣周期。

  中國也不例外，穩(wěn)健偏中性貨幣政策拍板，金融去杠桿搞得如火如荼。在國際經(jīng)濟不確定性增加和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的大環(huán)境下，央行不放水了，而2017年第一季度中國GDP超預(yù)期，增速達到6.9%。與此同時，一些國際組織也紛紛上調(diào)了中國全年經(jīng)濟增速的預(yù)測。

  為什么？政府開始推銷另外一大不受關(guān)注的刺激利器。政策轉(zhuǎn)向了，從寬貨幣轉(zhuǎn)向了寬財政。那么，財政如何發(fā)力的？財政政策有四大法寶，主要包括財政收入(主要是稅收)、財政支出、發(fā)債和政府投資。

  1.收支

  受減稅降費的政策指引以及大宗商品價格大幅下滑影響，5月財政收入同比3.7%，較前值回落4.1個百分點，其中稅收收入同比6.4%，非稅收入首次錄得負(fù)值，同比-12.5%。財政支出同比9.2%，較4月大幅回升5.4個百分點。

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  累積來看，前5月全國一般公共預(yù)算收入77224億元，同比增長10%，支出76467億元，同比增長14.7%，仍然是收不抵支。

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  收支增速剪刀差繼續(xù)擴大，收支矛盾風(fēng)險積聚。近年來，財政收支逆差額不斷拉大，2016年12月達到了1萬億。

  值得一提的是，在5月的財政收支數(shù)據(jù)中，雖然非稅收入年內(nèi)首次錄得負(fù)增長，但2007年至今非稅收入占比從11%攀升至22%，這是否意味著減稅降費，按下葫蘆起了瓢？

  減稅降費的目的是降低企業(yè)成本，企業(yè)成本降了，投資意愿自然加強，投資加強了，經(jīng)濟自然會有起色了。然而減稅降費的關(guān)鍵在于提高供給質(zhì)量，消減政府開支為企業(yè)減費騰出空間，而當(dāng)前的政策方向還是通過通過擴大赤字、增發(fā)國債的“借錢”套路支持。

  未來隨著減稅減費政策還要進一步落實，財政的可持續(xù)性存疑。

  圖2：中國歷年財政收支情況（單位:億元） 來源:萬得資訊

  最終的結(jié)果就是，財政加杠桿，赤字率不斷擴大。數(shù)據(jù)顯示，從2003年到2016年，財政赤字一路飆升，2003年財政赤字還處于千億級，赤字規(guī)模2934億，2016年財政赤字猛增萬億級，赤字規(guī)模擴大至28289億，13年赤字?jǐn)U大了近10倍，增加了逾2.5萬億赤字。

  而政府不斷加杠桿后果是什么？將風(fēng)險繼續(xù)累積往后延，丟給下下任還本付息，最終要么經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，錢還上了，要么和銀行一起破產(chǎn)。

  2.發(fā)債

  首先看國債。

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  國債方面，截止上半年，已發(fā)國債規(guī)模達到9384億，凈發(fā)行量為4209.4億，根據(jù)國庫余額管理，按照年初計劃的中央財政赤字1.55萬的凈發(fā)行量估算，后期的凈發(fā)行量在1.18萬億左右，而去年后期凈發(fā)行量僅為8428億。

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  地方債方面，自2015年，新《預(yù)算法》實施，地方政府被賦予舉債融資職能。根據(jù)國務(wù)院規(guī)定，自2015年起將14.34萬億(15.4萬億債務(wù)存量減去1.06萬億元是過去批準(zhǔn)發(fā)行債券）地方存量債務(wù)3年內(nèi)置換完畢的政策要求，2016年中國地方債置換進程明顯加速。2016年，地方置換債券規(guī)模就有超過4.8萬億元，地方專項債券發(fā)行505期，發(fā)行規(guī)模25,197.97億元，同比增長2512.04%。

  據(jù)悉，原定于2018年8月份結(jié)束的債務(wù)置換工作，將在2017年加快推進。預(yù)計今年下半年地方債券發(fā)行接近5.1萬億，高于去年的3.14萬億。

  此外，雖然多部委在政治地方政府違規(guī)舉債行為。但財政部并未把門堵死，2017年6月份財政部和國土部聯(lián)合開發(fā)了一個地方債新品種，允許地方發(fā)行土地專項債券。之后，財政部與交通部聯(lián)合制定的收費公路專項債也已經(jīng)將額度下發(fā)的各省。

  財政收不抵支，但發(fā)債熱情卻很高漲，結(jié)果是什么？違約破產(chǎn)？應(yīng)該說，穆迪下調(diào)中國主權(quán)評級，以及對中國債務(wù)情況的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。

  3.投資

  為了刺激經(jīng)濟，貨幣放水和鐵公基是政府的慣用伎倆。貨幣沒戲了，“鐵公基”再次被委以重任。2016年，中國全社會固定資產(chǎn)投資完成60.65萬億，按照發(fā)改委的表述，2017年全國32個省級單位(含新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團)固定資產(chǎn)投資規(guī)模將會達到65萬億左右。

  從年初各省發(fā)布的政府工作報告來看，多省上調(diào)投資目標(biāo)。其中，新疆投資增速目標(biāo)從12%大幅提高到50%，而遼寧從6%上調(diào)到12%。

  今年1—2月，按照慣常應(yīng)該是投資淡季，而全國基建投資增速達27.3%，比去年同期加快12.3個百分點。在今年兩會上，總理就表示，預(yù)計今年要完成鐵路建設(shè)投資8000億元、公路水運投資1.8萬億元，再開工15項重大水利工程。中央預(yù)算內(nèi)投資安排5076億元。不過鐵路的投資計劃與近年投資幾近持平（2014年-2016年，分別完成8088億元、8238億元和8015億元）。

  不過，厲害的是公路投資的進度。2015-16年公路投資增速僅保持個位數(shù)增長，而2017年1-5年公路累計投資增速已達32.7%，高于近年同期增速水平超20多個百分點。

  有分析稱，如果今年中國想要達到GDP6.5%增長，那么基建投資必須要達到20%以上的增長。再次扮演基建狂魔？

  年初說好的，不搞“大水漫灌”式的強刺激呢？

  除了國內(nèi)投資的加快，中國對外投資的步伐更加急促。雖然對于發(fā)達市場經(jīng)濟體的跨境投資，外管局是謹(jǐn)慎又謹(jǐn)慎的，但對于“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的投資，外管局是開放的。中國國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行將提供合計3800億元等值人民幣專項貸款，支持“一帶一路”建設(shè)。同時發(fā)改委官員表示，預(yù)計下一個五年計劃“一帶一路”PPP投資或超20萬億元。

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  除了中央和地方政府自導(dǎo)自演的基建投資，當(dāng)下最燒錢的火熱投資模式莫過于PPP。PPP為政府和民間資本雙向參與提供了平臺，政府減去了不少資金壓力，民間資本也多了投資渠道，何樂而不為？PPP融來的資金做什么？仍是“鐵公基”，而且地方政府為了追求GDP業(yè)績，許多PPP項目被異化，明股實債。

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  2014年，PPP模式概念框架初步形成，2016年P(guān)PP迎來發(fā)展大潮。截止2016年12月31日，財政部PPP入庫項目已達11260個，總投資額達13.5萬億。其中，執(zhí)行階段1351個，總投資2.2萬億元。預(yù)計，2017年項目落地額為2.4萬億，實際投資額將達1.5萬億；2018年P(guān)PP實際投資額有望突破2萬億；2019年P(guān)PP迎來投資高峰期，實際投資金額將達2.6萬億。

  除了以上種種，為了助力企業(yè)“起死回生”、騰挪資金和經(jīng)濟復(fù)蘇。2016年，政府還推出了債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化，而具備資格的資產(chǎn)和需要“包裝”的資產(chǎn)大多來源于產(chǎn)能過剩的國企。近日，財政部、央行和證監(jiān)會還聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》，明確3類基礎(chǔ)資產(chǎn)可開展PPP資產(chǎn)證券化，亮點之一是符合標(biāo)準(zhǔn)的PPP項目在建設(shè)期也可探索進行資產(chǎn)證券化。

  杠桿越來越高，雪球越來越大。

  寫在最后的話。同樣是放水？為什么政府重心從貨幣轉(zhuǎn)向了財政。因為放水的貨幣并沒有用在投資和消費，刺激經(jīng)濟，而是搞投機了。舉國加杠桿炒股票和房地產(chǎn)，錢趴在金融市場里循環(huán)，結(jié)果不僅經(jīng)濟沒搞活，金融風(fēng)險倒與日俱增，甚至一不小心還面臨崩盤。與其再對市場放水，不如政府靠發(fā)債把錢拿回來，搞投資，達到GDP目標(biāo)，穩(wěn)定就業(yè)，社會也就不會發(fā)生動蕩。