國(guó)泰君安：千億級(jí)公司尋寶 首選海螺水泥

  摘要：

  千億市值公司尋寶，比較發(fā)現(xiàn)價(jià)值，首選海螺水泥。我們從A股千億市值（2000億以內(nèi)）的“強(qiáng)周期”和“弱周期”行業(yè)中選取公司行業(yè)龍頭地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市值與海螺水泥類似的6家龍頭企業(yè)（家電龍頭格力電器、安防電子龍頭的?？低?、農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖龍頭溫氏股份、鋼鐵龍頭寶鋼股份以及食品飲料中的伊利股份），橫向比較，以圖發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為海螺水泥或擁有最低的估值、接近最低的負(fù)債率、最充沛的現(xiàn)金流水平以及潛在可能大幅提升的股利支付率，存在明顯被低估的空間；

  6家千億龍頭，可比性很強(qiáng)：從市值角度看，六家千億級(jí)龍頭企業(yè)在各自子行業(yè)（申萬(wàn)二級(jí)）中市值占行業(yè)總市值比例基本超過(guò)2成；營(yíng)收規(guī)模占行業(yè)比例也基本在2成以上。我們認(rèn)為這六家千億級(jí)公司行業(yè)地位相當(dāng)，從龍頭地位的角度具備可比性和共通性。

  從估值和資產(chǎn)及現(xiàn)金流角度比較，海螺占優(yōu)：千億龍頭公司的17年平均PE為14倍，根據(jù)我們測(cè)算，海螺水泥17年P(guān)E估值或僅8.57倍，顯著低于千億龍頭公司估值中樞，2016年海螺水泥資產(chǎn)負(fù)債率下降到26%，六家公司過(guò)去兩年平均股息支付率為52.27%。海螺水泥不到30%的股利支付率水平屬于偏低狀態(tài)，且我們預(yù)計(jì)海螺資本開(kāi)支的長(zhǎng)期下行，潛在大幅提升股息率的可能，而國(guó)資及監(jiān)管對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)龍頭分紅的要求亦進(jìn)一步提升，股息支付率潛在大幅提升的可能。

  盈利提升及持續(xù)性及估值的提升：我們認(rèn)為，本質(zhì)上是“反市場(chǎng)”的供給側(cè)改革，導(dǎo)致水泥行業(yè)盈利的周期和資本開(kāi)支的周期并未如歷史上的周期規(guī)律變化，疊加了環(huán)保收嚴(yán)和行政管制（錯(cuò)峰停產(chǎn)），因此若需求端不發(fā)生斷崖式下降，2年內(nèi)將帶來(lái)估值體系的重構(gòu)；市場(chǎng)可能低估了水泥龍頭“合理”盈利能力以及盈利的可持續(xù)性，而這將顛覆我們過(guò)往對(duì)周期的估值理解，相對(duì)于目前A股對(duì)于龍頭的估值折價(jià)（H股海螺水泥仍較A股貴20%，但H股低估的是改善的彈性），更我們看好A股龍頭海螺水泥的估值和業(yè)績(jī)的雙升（因?yàn)槔麧?rùn)并不均勻流向所有企業(yè)）。風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保執(zhí)行規(guī)格不及預(yù)期，房地產(chǎn)需求大幅下滑；

  1. 比較發(fā)現(xiàn)價(jià)值之三：千億龍頭尋寶，首選海螺

  比較發(fā)現(xiàn)價(jià)值系列，之前我們發(fā)布了中國(guó)巨石VS福耀玻璃，大亞圣象VS兔寶寶，本文是系列之第三篇；

  我們從A股千億市值（2000億以內(nèi)）的“強(qiáng)周期”和“弱周期”行業(yè)中選取公司行業(yè)龍頭地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市值與海螺水泥類似的6家龍頭企業(yè)，橫向比較，以圖發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)；

  我們認(rèn)為，本質(zhì)上是“反市場(chǎng)”的供給側(cè)改革，導(dǎo)致水泥行業(yè)盈利的周期和資本開(kāi)支的周期并未如歷史上的周期規(guī)律變化，疊加了環(huán)保收嚴(yán)和行政管制（錯(cuò)峰停產(chǎn)），因此當(dāng)前我們認(rèn)為僅需要盯住需求端，若需求端不發(fā)生斷崖式下降，2年內(nèi)將帶來(lái)估值體系的重構(gòu)；

  我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了水泥通過(guò)供給側(cè)改革可以實(shí)現(xiàn)的“合理”盈利能力，以及盈利的可持續(xù)性，而這將顛覆我們過(guò)往對(duì)周期的估值理解，相對(duì)于目前A股對(duì)于龍頭的估值折價(jià)（H股海螺水泥仍較A股貴約20%，但H股低估的是改善的彈性），更我們看好A股龍頭海螺水泥的估值和業(yè)績(jī)的雙升（因?yàn)槔麧?rùn)并不均勻流向所有企業(yè)）；

  1.1.  6家千億級(jí)市值龍頭企業(yè)橫向看

  我們梳理這些企業(yè)分別是家電龍頭格力電器、安防電子龍頭的海康威視、農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖龍頭溫氏股份、鋼鐵龍頭寶鋼股份以及食品飲料中的伊利股份。

  從市值角度看，六家龍頭企業(yè)在各自子行業(yè)（申萬(wàn)二級(jí)）中市值占行業(yè)總市值比例基本超過(guò)2成；營(yíng)收規(guī)模占行業(yè)比例也基本在2成以上。我們認(rèn)為這六家千億公司行業(yè)地位相當(dāng)，從龍頭地位的角度具備可比性和共通性。

  1.2.  比較發(fā)現(xiàn)價(jià)值，海螺價(jià)值凸顯

  比較發(fā)現(xiàn)價(jià)值，海螺水泥或?qū)碛凶畹偷墓乐?、接近最低的?fù)債率、最充沛的現(xiàn)金流以及潛在可能大幅提升的股利支付率：

  估值最低。六家千億龍頭公司的17年平均PE估值14倍，根據(jù)我們的測(cè)算，海螺水泥17年P(guān)E估值僅8.57倍（考慮非經(jīng)常性損益，預(yù)計(jì)2017年公司歸母凈利140億），顯著低于千億龍頭公司估值中樞；

  負(fù)債率接近最低。2016年海螺水泥的資產(chǎn)負(fù)債率下降到26%，創(chuàng)歷史新低，而千億公司的負(fù)債率平均數(shù)在43%?？紤]合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)和稅盾效應(yīng)，我們判斷整體看這6家公司未來(lái)負(fù)債率進(jìn)一步降低概率較小，來(lái)自融資端現(xiàn)金流的壓力不大；

  充沛的現(xiàn)金流。海螺水泥一直以來(lái)現(xiàn)金流良好，款到發(fā)貨，過(guò)去兩年收現(xiàn)比達(dá)到了125%，應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)占總資產(chǎn)比例小于6%。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，水泥行業(yè)對(duì)下游商混及建筑企業(yè)有較強(qiáng)的溢價(jià)能力，現(xiàn)款現(xiàn)貨，海螺更是擁有極佳的現(xiàn)金流。

  股息支付率潛在大幅提升的可能。除了公司本身和剛上市不久的溫氏股份，其他千億公司擁有較高的股息支付率，六家公司過(guò)去兩年平均股息支付率為52.27%。海螺水泥不到30%的支付率水平屬于偏低狀態(tài)，且我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)資本開(kāi)支長(zhǎng)期下行，潛在大幅提升股息率的可能，而國(guó)資及監(jiān)管對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)龍頭企業(yè)分紅的要求亦進(jìn)一步提升。

  基于此，我們需要回答的問(wèn)題是：

  海螺水泥之前為何估值偏低？現(xiàn)在與以前的周期有何不同？不同將導(dǎo)致的變化演進(jìn)方向？

  由此而產(chǎn)生海螺水泥的投資價(jià)值；

  2. 供給側(cè)改革下的“假”周期，和歷史有什么不同

  周期性行業(yè)的公司總是以利潤(rùn)擴(kuò)張—產(chǎn)能擴(kuò)張－利潤(rùn)收縮－產(chǎn)能收縮－再擴(kuò)張—再收縮的方式前進(jìn)，需求擴(kuò)張周期和產(chǎn)能周期（資本開(kāi)支）循環(huán)往復(fù)，這是產(chǎn)生周期的根本原因，因此過(guò)往在行業(yè)景氣上行時(shí)，估值下行。

  2.1.  傳統(tǒng)循環(huán)方式的打破，供給端的確定性提高

  第一，傳統(tǒng)的“擴(kuò)張-收縮-再擴(kuò)張-再收縮”的周期循環(huán)被打破。與2002-2004年及2009-2012年行業(yè)需求刺激高利潤(rùn)，產(chǎn)能2位數(shù)增長(zhǎng)不同，2016年行業(yè)景氣的上行，并未引起產(chǎn)能擴(kuò)張；反而供給側(cè)在水泥行業(yè)采取的是一刀切的模式，國(guó)務(wù)院41號(hào)文規(guī)定等量或減量淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，并通過(guò)環(huán)保、差別能耗等形式引導(dǎo)產(chǎn)能有序退出；國(guó)發(fā)辦34號(hào)文重申并進(jìn)一步收緊新增產(chǎn)能審批，對(duì)違規(guī)建設(shè)采取問(wèn)責(zé)制；實(shí)際上，2011年后，我們看到新增產(chǎn)能逐年減少，疊加錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行力度趨嚴(yán)，水泥供給長(zhǎng)周期收縮明顯，周期循環(huán)打破。

  

[Page]

  第二，大企業(yè)間的兼并收購(gòu)，集中度提升，水泥是由明顯的運(yùn)輸半徑的產(chǎn)品，有效產(chǎn)能收縮。央企中國(guó)建材與中材集團(tuán)2016年8月合并落地；2016年5月華北主導(dǎo)企業(yè)冀東水泥和金隅股份迅速合并，合并后京津冀熟料占比提升到近60%；華新拉法基與四川雙馬的資產(chǎn)整合將提高中南、西南集中度。我們預(yù)計(jì)2016年國(guó)內(nèi)前10名企業(yè)熟料集中度56.2%，僅1年的時(shí)間，同比提升4.9個(gè)百分點(diǎn)，由于集中度提升帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)明顯；同時(shí)北方環(huán)保等手段對(duì)粉磨站的壓減使各區(qū)過(guò)剩情況得到很大改善。

  第三，環(huán)保限產(chǎn)、錯(cuò)峰生產(chǎn)的常態(tài)化升級(jí)，有效產(chǎn)能利用率的收縮；我們觀察到協(xié)會(huì)推動(dòng)的大氣污染減排的錯(cuò)峰生產(chǎn)在全國(guó)大部分地區(qū)從16年11月15日停窯到17年3月15日?qǐng)?zhí)行狀況良好；近期環(huán)保部將派5600人分赴各地巡查長(zhǎng)達(dá)一年，力度空前，且錯(cuò)峰停產(chǎn)等也是巡查內(nèi)容，尤其是京津冀魯豫納入大氣污染聯(lián)防區(qū)域，以唐山為例28家小水泥粉磨站4月7號(hào)開(kāi)始立即停電，我們認(rèn)為，環(huán)保限產(chǎn)、錯(cuò)峰生產(chǎn)將會(huì)成為常態(tài)；

  2.2.  事實(shí)上需求在未來(lái)3年或處于平臺(tái)期

  以上三個(gè)變化的發(fā)生，使得我們的研究視角實(shí)際上僅需要盯住需求端，需求端若不發(fā)生斷崖式下降，維持在相對(duì)平穩(wěn)的平臺(tái)，我們便可以預(yù)判相對(duì)穩(wěn)定、平滑的利潤(rùn)曲線，一定意義而言，是上述三個(gè)變化導(dǎo)致“消滅”周期，因此我們說(shuō)此輪所謂的周期是“偽周期”。

  需求強(qiáng)刺激時(shí)代已過(guò)，但溫和的“平臺(tái)期”可期。“四萬(wàn)億”為標(biāo)志的強(qiáng)刺激已經(jīng)過(guò)去，但同時(shí)我們看到，2017年地產(chǎn)投資可能遠(yuǎn)較年初預(yù)期樂(lè)觀，而雄安、粵港澳等指明了“擼起袖子干”的基建投資亦不是空談（今年我們?nèi)サ胤秸{(diào)研也發(fā)現(xiàn)，地方的動(dòng)力十足），雄安可能指向了基建投資超預(yù)期的方向，GDP的增長(zhǎng)目標(biāo)仍維持在6.5%，實(shí)際城鎮(zhèn)化率仍有大幅改善空間（歐美日70%以上）。我們認(rèn)為未來(lái)3年水泥需求有望維持在24億噸的平臺(tái)，增速在-2%~2%之間窄幅波動(dòng)。

  3. 估值重塑——以龍頭海螺水泥為例

  我們認(rèn)為A股低估了水泥通過(guò)供給側(cè)改革可以實(shí)現(xiàn)的“合理”的盈利能力，以及盈利的可持續(xù)性，而這將顛覆我們過(guò)往對(duì)周期的估值理解；相對(duì)于目前A股對(duì)于龍頭的估值折價(jià)（H股海螺水泥仍較A股貴20%，但H股低估的是改善的彈性），更我們看好A股龍頭海螺水泥的估值和業(yè)績(jī)的雙升，因?yàn)榄h(huán)保和錯(cuò)峰所導(dǎo)致的利潤(rùn)增長(zhǎng)并不均勻流向所有企業(yè)；

  3.1.  盈利有望創(chuàng)新高且盈利穩(wěn)定的概率較高

2015年水泥價(jià)格和行業(yè)盈利能力跌到歷史低點(diǎn)，2016年行業(yè)出清價(jià)格和利潤(rùn)恢復(fù)，我們對(duì)2017年做不同的水泥價(jià)格和煤炭等成本假設(shè)，在保守、中性和樂(lè)觀三中情景下2017年年化噸毛利分別80、85、90元，而目前開(kāi)春來(lái)看2017年水泥價(jià)格漲幅可能超預(yù)期。中性假設(shè)下（且不考慮銷量增長(zhǎng)），海螺水泥2017年歸母凈利將超過(guò)創(chuàng)歷史地達(dá)到140億元，超越2011年的高點(diǎn)（118億）。我們認(rèn)為盈利未來(lái)3年經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)將維持在120～150億元。

  3.2.  資本開(kāi)支高點(diǎn)早已過(guò)，重資產(chǎn)龍頭或?qū)ⅰ拜p裝上陣”

  海螺資本支出的高點(diǎn)出現(xiàn)在2010年（93億元），當(dāng)年達(dá)州海螺、廣元海螺、重慶海螺、臨湘海螺等14條5,000t/d熟料大線，以及平?jīng)龊Ｂ?、達(dá)州海螺等37臺(tái)水泥磨建成投產(chǎn)，新增熟料產(chǎn)能2,520 萬(wàn)噸、水泥產(chǎn)能4,010 萬(wàn)噸；2011年提出要加快并購(gòu)并開(kāi)始國(guó)際化，之后并購(gòu)活動(dòng)明顯加快，2012、13、14年分別收購(gòu)6、2、5家水泥企業(yè)。

  當(dāng)前在熟料及新增粉磨站基本不可能的情況下（大舉收購(gòu)因利潤(rùn)回升亦較難），我們預(yù)計(jì)后續(xù)資本開(kāi)支主要在海外線項(xiàng)目，而海外市場(chǎng)單體空間較小，資本開(kāi)支沖擊較為有限， 2016資本開(kāi)支降至70億元，2017年往后資本開(kāi)支我們認(rèn)為有望維持70億或更低。

  3.3.  具備成為高分紅現(xiàn)金牛的潛質(zhì)

  海螺水泥的負(fù)債率低于30%，且在所有A股上市公司每股未分配利潤(rùn)排名前十（前面公司皆不存在供給側(cè)改革），我們測(cè)算3月以上的定期存款超過(guò)100億元，傳統(tǒng)的水泥行業(yè)龍頭的公用事業(yè)化或成為較明顯的變化。

  我們根據(jù)公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流，合理假設(shè)，未來(lái)3年內(nèi)公司分紅比例提升至千億龍頭的平均值50%左右（平均值如上文表1的52.27%），則穩(wěn)定的分紅抬升至60億元左右，帶來(lái)股息率的大幅提升，我們認(rèn)為高股息率也將帶來(lái)估值修復(fù)。

  我們觀察到，典型的公用事業(yè)型現(xiàn)金牛公司：經(jīng)營(yíng)鐵路干線和運(yùn)煤鐵路線的類公用事業(yè)的典型大秦鐵路從2010年以來(lái)盈利基本穩(wěn)定，其PE的估值中樞在11倍左右，公司股利支付率維持在50%，對(duì)應(yīng)股息率每年在4.5%左右；

  4.風(fēng)險(xiǎn)提示

  供給側(cè)環(huán)保的執(zhí)行力度不及預(yù)期。供給側(cè)改革對(duì)水泥行業(yè)的影響主要通過(guò)環(huán)保執(zhí)行。環(huán)保執(zhí)行力度不及預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致違規(guī)小產(chǎn)能繼續(xù)生產(chǎn)，從而使水泥供需情況比預(yù)期的差、水泥價(jià)格下跌，企業(yè)盈利將不及預(yù)期。

  房地產(chǎn)銷售大幅下滑，基建投資計(jì)劃未能完全落地。我們判斷行業(yè)需求保持窄幅波動(dòng)，且我們判斷今年地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存疊加基建超預(yù)期落地。房地產(chǎn)銷售大幅下滑及基建計(jì)劃不能完全落地將導(dǎo)致需求不及預(yù)期，企業(yè)盈利將不及預(yù)期。