管清友：明年經(jīng)濟(jì)可能是平穩(wěn)下行 A股相對(duì)看好

  民生宏觀管清友認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)可能是平穩(wěn)下行，通脹溫和上升。政策的不確定性仍然比較大，股市相對(duì)看好。

  對(duì)于明年宏觀形勢判斷，管清友認(rèn)為，中國長期經(jīng)濟(jì)趨勢和政策的走向是相對(duì)明朗的，“三期疊加”將是未來五年的一個(gè)常態(tài)，但是對(duì)于資本市場而言，我們更加注重中短期的邊際變化和預(yù)期差。明年宏觀形勢上可能有一個(gè)新的“三期疊加”嵌套在這個(gè)長期趨勢中。我們定義這個(gè)中期新的三期疊加是中期主動(dòng)補(bǔ)庫存拐點(diǎn)、供給側(cè)改革不松懈、外部需求復(fù)蘇共振這樣一個(gè)新周期。因?yàn)镚DP波動(dòng)區(qū)間越來越窄，很可能使投資者對(duì)于這些中短期的跡象重視不足，由此產(chǎn)生的預(yù)期差正好是我們尋找明年投資機(jī)會(huì)的一個(gè)重要線索。

  另外，全球經(jīng)濟(jì)金融的一些新特征可能也支持我們這個(gè)判斷：

  首先是，明年很可能是全球化轉(zhuǎn)向逆全球化的一個(gè)重要拐點(diǎn)。美國大選、英國退歐或許只是個(gè)開始。WTO今年兩次下調(diào)了全球貿(mào)易增速，從最初的3.9%一路下調(diào)到1.7%，這就是逆全球化的一個(gè)顯著現(xiàn)象?，F(xiàn)在之所以出現(xiàn)逆全球化這種趨勢，本質(zhì)是利益的不平衡。英國脫歐是逆全球化的標(biāo)志觸發(fā)事件，川普當(dāng)選又將大家對(duì)全球化的反思和聲討推向高峰，明年意大利也要公投。我們正在進(jìn)入一個(gè)多國力量平衡的新時(shí)代，過去大家共同認(rèn)可的價(jià)值觀可能撕裂。

  第二是，政策的著力點(diǎn)從貨幣轉(zhuǎn)向財(cái)政。全球主要央行已經(jīng)愈發(fā)清晰地意識(shí)到僅僅依靠貨幣政策很難創(chuàng)造實(shí)體需求，反而推升了金融資產(chǎn)泡沫，加劇金融市場波動(dòng)與貧富分化。政府主導(dǎo)的投資可能會(huì)面臨效率低、財(cái)政懸崖等等一系列問題，但是短期看，似乎也沒有更好的選擇，尤其是在失業(yè)問題突出、分配不公平等社會(huì)矛盾銳化的階段。這意味著政府將開始新的加杠桿周期，大規(guī)模政府債券發(fā)行必將推升實(shí)際利率水平，所以我們一直講的長期負(fù)利率趨勢可能出現(xiàn)中期拐點(diǎn)。這個(gè)判斷對(duì)于債市和大宗商品尤其重要。所以我們已經(jīng)看到的中國PPI同比轉(zhuǎn)正可能是全球趨勢的一個(gè)代表，持續(xù)性可能超出市場預(yù)期。

  從這兩個(gè)邏輯出發(fā)，我們看近期資源品漲價(jià)和制造業(yè)回暖的趨勢可能更加清晰。

  A股市場投資機(jī)會(huì)方面，管清友指出，基于上面對(duì)于宏觀形勢的判斷，再來看明年股票市場投資機(jī)會(huì)：當(dāng)然，我們依然需要很長時(shí)間來消化上一輪股市大幅波動(dòng)所帶來的各種問題，但是中期看我們也并不悲觀。

  盡管市場對(duì)于貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期已經(jīng)下降了，同時(shí)對(duì)于人民幣貶值預(yù)期上升，但下半年股市運(yùn)行的邏輯似乎不受這兩個(gè)問題困擾。因?yàn)椴徽撌秦泿耪哌€是人民幣匯率問題都不是新問題，他們的變動(dòng)對(duì)于股市的邊際影響在下降，而市場往往賦予新的、預(yù)期之外的現(xiàn)象更多權(quán)重。目前看來這個(gè)新的、預(yù)期之外的權(quán)重就是盈利改善。這也和我上面講到的經(jīng)濟(jì)中周期復(fù)蘇相吻合。

  大家現(xiàn)在最大的擔(dān)憂是企業(yè)盈利改善會(huì)不會(huì)被證偽。目前我們看到的更多是價(jià)格從上游到中游的傳導(dǎo)，下游CPI表現(xiàn)還不明顯。上游盈利情況已經(jīng)從去年底開始就觸底反彈了，中游行業(yè)毛利率也開始提高。成本上升可能還沒結(jié)束，近期我們看到很多針對(duì)重污染天氣的大規(guī)模長期停產(chǎn)，包括河北、山西、甘肅等等，所以上游原材料庫存還很低?，F(xiàn)在成本推動(dòng)這一步已經(jīng)起到了明顯效果，能不能持續(xù)向下游傳導(dǎo)，主要還得看終端需求。一方面，下游汽車、家電、地產(chǎn)經(jīng)歷了過去兩年加速去庫存，目前存庫相對(duì)較低；另一方面，明年下游的需求會(huì)有很大一塊增量來自基建，能不能對(duì)沖房地產(chǎn)下滑是關(guān)鍵。

  其實(shí)今年地產(chǎn)投資已經(jīng)很差了，大概只有5%左右，施工面積增速不到4%，所以明年下降空間最大的不是地產(chǎn)投資而是地產(chǎn)銷售。今年地產(chǎn)銷售面積增長了25%，但是你看制造業(yè)、工業(yè)增速基本沒什么變化，所以，我對(duì)地產(chǎn)銷售下滑對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響沒那么悲觀。明年肯定是基建大年，基建增速可能會(huì)超過20%，9月、10月企業(yè)中長期貸款增長比較快，需求其實(shí)正在起來。通脹很有可能先后受到成本推動(dòng)和需求拉動(dòng)的影響溫和走高，同時(shí)企業(yè)盈利改善面會(huì)擴(kuò)大。所以，我認(rèn)為盈利改善短期還沒有辦法證偽。

  大家可能還有一個(gè)擔(dān)憂是貨幣政策邊際收緊和通脹向上會(huì)不會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生負(fù)面影響呢？暫時(shí)還看不到，畢竟我們不是在2005年到2007年那樣的經(jīng)濟(jì)過熱的周期中，通脹沒有大幅向上的基礎(chǔ)，因?yàn)橹辽倜髂甑禺a(chǎn)價(jià)格增速是放緩的、油價(jià)也難以出現(xiàn)今年這樣的反彈幅度了。貨幣政策上確實(shí)很難再見到頻繁降準(zhǔn)降息了，利率整體中樞可能是向上的，尤其是短期利率，我們從下半年公開市場操作看，央行明顯在縮短放長，主要是為了去泡沫去杠桿。但長期利率肯定不會(huì)升得太多，畢竟明年財(cái)政壓力很大，基建類債券和企業(yè)中期貸款增長會(huì)比較快。利率中樞的上升，最該擔(dān)憂的應(yīng)該是債市，歷史上我們也沒少見到利率中樞和股市中樞同時(shí)上漲，尤其是在利率底部回升的時(shí)候，13年的錢荒應(yīng)該是不會(huì)再發(fā)生了。

  另外，明年房地產(chǎn)限購政策和資本外流的嚴(yán)格控制會(huì)為整個(gè)流動(dòng)性池子帶來不少增量，所以股市多少也會(huì)受到一些積極影響。這么一看，股市可能是明年大類資產(chǎn)配置中性價(jià)比相對(duì)較高的資產(chǎn)。行業(yè)方面的話，除了周期這條線，如果我們判斷通脹溫和上升的話，后面消費(fèi)類行業(yè)應(yīng)該也有機(jī)會(huì)。

  大家在找資本下一個(gè)所謂掃蕩的資產(chǎn)領(lǐng)域。其實(shí)這些年資產(chǎn)領(lǐng)域不外乎這幾個(gè)，股票、債券、房地產(chǎn)，原來我們還有信托這一塊，還有今天下午討論的商品這塊。明年股票和債券這兩肋資產(chǎn)里面是不是會(huì)出現(xiàn)今年商品市場看到的情況，由于基本面的改善導(dǎo)致資本突然加速的進(jìn)入，然后出現(xiàn)泡沫化，然后監(jiān)管趨嚴(yán)，最后強(qiáng)制的降杠桿，然后這個(gè)市場波動(dòng)性消失，波動(dòng)非常劇烈，漲跌非常劇烈，這也是我覺得現(xiàn)在存疑的地方，一致性預(yù)期的情況下我覺得還是有非常大的概率發(fā)生的。

  最后總結(jié)起來，我們現(xiàn)在對(duì)明年的展望，就是經(jīng)濟(jì)可能是平穩(wěn)下行，通脹溫和上升。政策的不確定性仍然比較大，股市相對(duì)看好。