天瑞集團(tuán)系列債券分析之二

  Q8：天瑞集團(tuán)收購(gòu)山水可能對(duì)天瑞集團(tuán)的財(cái)報(bào)產(chǎn)生什么影響？

  首先明確觀點(diǎn)：天瑞集團(tuán)不能對(duì)山水水泥實(shí)現(xiàn)并表。

  天瑞集團(tuán)年報(bào)大概率盈利！

  會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)并表強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)性控制?？刂?，是指一個(gè)企業(yè)能夠決定另一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策，并能據(jù)以從另一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取利益的權(quán)力。

  從股份層面來(lái)說(shuō)，28%的天瑞集團(tuán)僅僅是相對(duì)第一大股東。以山水投資、亞洲水泥、中國(guó)建材的股份占比，任何兩方聯(lián)合都可以超過(guò)天瑞的投票權(quán)。

  從董事會(huì)席位層面來(lái)說(shuō)，董事會(huì)9名董事中，只有2名來(lái)自天瑞系，不具備絕對(duì)多數(shù)，不能對(duì)董事會(huì)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制。

  參考這篇文章：《山水爭(zhēng)奪大戰(zhàn)紀(jì)實(shí)之完整篇》可以了解山水董事會(huì)席位的爭(zhēng)奪過(guò)程；

  可以看到，經(jīng)過(guò)了多次股東會(huì)的爭(zhēng)奪，第三次股東大會(huì)的時(shí)候天瑞集團(tuán)聯(lián)合安永實(shí)現(xiàn)控制的山水投資形成超過(guò)51%的股權(quán)才最終控制了董事會(huì)。

  顯然，這叫做聯(lián)合控制，不叫控制。

  怎樣才能并表呢？就是你一家企業(yè)可以為所欲為。

  聯(lián)合控制就是說(shuō)，你一家企業(yè)無(wú)法為所欲為，當(dāng)然無(wú)法并表。

  未實(shí)現(xiàn)控制，無(wú)法并表！無(wú)法并表！無(wú)法并表！

  從香港層面都不能并表，那就更不用提后續(xù)的山東山水爭(zhēng)奪事件了。

  這樣一來(lái)，我們就不難理解，為什么山水要大幅度計(jì)提減值，一年巨虧60億洗大澡了。

  如果今年并表的話，就算山水不計(jì)提那么多減值。

  光是由于山水年報(bào)的無(wú)法表示意見(jiàn)可能導(dǎo)致天瑞集團(tuán)層面的整體無(wú)法表示意見(jiàn)。

  就足以對(duì)天瑞集團(tuán)的融資能力造成巨大影響了。

  不考慮并表的事，我們?nèi)绻驹谄髽I(yè)經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，一個(gè)本身就優(yōu)質(zhì)的集團(tuán)，收了一塊已經(jīng)開始激活的休克資產(chǎn)，即使短期產(chǎn)生一定困難，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)也一定是對(duì)償債能力和整體實(shí)力的提升才是。

  Q9：天瑞集團(tuán)如果萬(wàn)一虧損會(huì)帶來(lái)什么影響？

  根據(jù)上交所《上海證券交易所債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理辦法》，債券近一年虧損將進(jìn)行投資者適當(dāng)性管理，限制散戶買入。

  可能帶來(lái)一定的流動(dòng)性沖擊，另外大多數(shù)投資者對(duì)信息了解不夠充分，由于心理的影響，價(jià)格的沖擊可能會(huì)比較劇烈。

  而天瑞水泥的年報(bào)已經(jīng)解除了降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，暫時(shí)不存在這方面的擔(dān)心。

  由于山水2016年扭虧問(wèn)題不大，并表后天瑞集團(tuán)2016盈利是沒(méi)有問(wèn)題的，所以集團(tuán)債也不會(huì)存在停牌風(fēng)險(xiǎn)。

  Q10：天瑞系債券包括哪些，各有什么特點(diǎn)？

  天瑞系債券主要包括天瑞集團(tuán)和天瑞水泥兩個(gè)主題。

  發(fā)行市場(chǎng)橫跨銀行間市場(chǎng)、企業(yè)債、公司債三個(gè)市場(chǎng)，在山水水泥事件發(fā)生之前，評(píng)級(jí)良好，展望穩(wěn)定，融資渠道健全。

  集團(tuán)債：

  其中，可交易所的活躍品種主要在以下幾個(gè)：

  161是由天瑞鑄造和天瑞旅游擔(dān)保的

  977、053、099是由老板夫婦的個(gè)人全部身家擔(dān)保的，200多億喲，河南首富喲！

  國(guó)開行給集團(tuán)的債提供流動(dòng)性支持。

  久期來(lái)看，最長(zhǎng)也就1.5年，比信托好，最短0.63年。

  收益率都在12-15%左右，優(yōu)于信托，好于信托。

  再過(guò)250多天，053和099就要進(jìn)入兌付，053、099兌付之后，161和977大概率向著99+的價(jià)格挺近。

  053，099分別95-96的價(jià)格，隨著日期的日漸臨近，局面的日漸清晰預(yù)計(jì)也將3-4個(gè)月時(shí)間內(nèi)挺近99元。

  總的結(jié)論就是，基于盈利能力和擔(dān)保情況，天瑞系債券安全大概率沒(méi)有問(wèn)題。

  雖然沒(méi)有國(guó)企和A股上市公司的主角光環(huán)

  但是李留法展現(xiàn)出的非凡膽識(shí)和氣魄，以他夫婦全部身價(jià)擔(dān)保的集團(tuán)債不會(huì)出問(wèn)題。

  天瑞水泥由于其出色的經(jīng)營(yíng)能力，不受到山東山水事件的影響，還有從李留法手中收購(gòu)山東山水的選擇權(quán)，加上51億的現(xiàn)金儲(chǔ)備，161大概率也不會(huì)成問(wèn)題。

  所以四個(gè)債券都將隨著時(shí)間的推進(jìn)穩(wěn)步上漲，

  其他消息：

  124977的折算率從0.53上調(diào)到0.56

  124161的折算率為0.64

  風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)：

  如果集團(tuán)年報(bào)發(fā)布后虧損、第一次進(jìn)行適當(dāng)性管理會(huì)產(chǎn)生一次沖擊其他債券的信用風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的債市割大腿流動(dòng)性沖擊在優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)面前，每一次稍微大一點(diǎn)的沖擊，都是極度優(yōu)良的買入機(jī)會(huì)。

  如果利率債市場(chǎng)利率大幅度提升，對(duì)以能否兌付作為主要矛盾的垃圾債而言，沖擊有，但有限，完全可以做鴕鳥。

  如果中登發(fā)神經(jīng)取消977的折算就比較麻煩。

  對(duì)比一下AA評(píng)級(jí)企業(yè)債4月底的利率曲線；兩年期債收益率也在4.5%以下。

  這樣的話價(jià)格就必然上100了。

  即使市場(chǎng)不敢正視水泥債券，至少拿安鋼債來(lái)對(duì)比是合理的。

  最后的總結(jié)：

  1.天瑞不能并表山水，集團(tuán)大概率盈利。

  2.天瑞系經(jīng)營(yíng)水平優(yōu)質(zhì)，償債能力極佳。

  3.收購(gòu)山水水泥提高了天瑞系的長(zhǎng)期抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

  4.天瑞系的債券，怎么跌下來(lái)的就會(huì)怎么漲上去。

  相關(guān)閱讀：《天瑞集團(tuán)系列債券分析之一》