海螺水泥:行業(yè)低谷期成本優(yōu)勢(shì),兼幷整合擴(kuò)充產(chǎn)能

  海螺水泥是國(guó)內(nèi)成本最低，管理能力最強(qiáng)、利潤(rùn)最高的水泥龍頭企業(yè)。海螺水泥目前擁有熟料產(chǎn)能2.3億，水泥產(chǎn)能2.9億噸。目前的產(chǎn)能主要集中于華東、華中和華南，近兩年通過(guò)收購(gòu)及自建等方式在西部區(qū)域的市占率也迅速得到了提升。目前行業(yè)雖處于下行周期，但我們看好公司在行業(yè)低谷期通過(guò)幷購(gòu)實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)能擴(kuò)張以及市場(chǎng)占有率和控制力的提升，預(yù)計(jì)未來(lái)在行業(yè)供需平衡后公司將會(huì)具備更大的業(yè)績(jī)彈性。我們預(yù)計(jì)海螺水泥2015、2016年的凈利潤(rùn)分別為81億元和66.5億，YOY 分別-26.3%和-18.0%，EPS 分別為1.5元和1.3元，目前A 股股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為12倍和15倍，H股對(duì)應(yīng)PE 分別為13倍和16倍。

  水泥需求端情況：海螺水泥認(rèn)為未來(lái)水泥需求將會(huì)逐步減弱，但預(yù)計(jì)每年保持在20億噸以上的需求持續(xù)5年應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題。今年發(fā)改委雖批復(fù)多條項(xiàng)目，但受地方政府資金情況影響，啟動(dòng)的速度和量低于預(yù)期，預(yù)計(jì)在2016年下半年將會(huì)有所體現(xiàn)。公司目前下游房建、基建、農(nóng)村市場(chǎng)需求比例大致為2成多、3成多、4成。公司受基建的影響的程度較往年有所增加，2016年下半年銷售有望受益于基建施工增加。

  水泥供給端情況：Q4旺季期間，水泥價(jià)格僅微幅反彈便開(kāi)始下跌，目前全國(guó)水泥均價(jià)為249元/噸，已低于淡季時(shí)期。幷且隨著水泥價(jià)格不斷下跌，虧損企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加。前三季度，行業(yè)凈利潤(rùn)同比下滑65%以上，全國(guó)3389個(gè)企業(yè)已有1321個(gè)出現(xiàn)虧損，虧損面達(dá)到39%，整個(gè)行業(yè)比較困難。在此背景下，市場(chǎng)幷購(gòu)數(shù)量在增加，幷且逐步轉(zhuǎn)向500萬(wàn)噸和1000萬(wàn)噸等級(jí)別的幷購(gòu)，預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)呈現(xiàn)更大規(guī)模的行業(yè)幷購(gòu)。另外，隨著礦山資源成本的增加，那些沒(méi)有礦山的生產(chǎn)線也將逐步退出。

  仍看好華東、華南、西部水泥市場(chǎng)：華東供需關(guān)系較為穩(wěn)定，華南區(qū)域水泥企業(yè)集中度較高，市場(chǎng)較為成熟，需求穩(wěn)定；西部未來(lái)也很看好，未來(lái)新增產(chǎn)能不多，需求隨著基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)在不斷增長(zhǎng)。公司目前產(chǎn)能主要也集中于上述區(qū)域。

  海螺水泥成本優(yōu)勢(shì)明顯：作為龍頭企業(yè)，具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，較其他水泥企業(yè)低約20-30元/噸。公司成本優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于：1.公司規(guī)模性建廠的成本較低；2.公司多數(shù)水泥廠擁有礦山，原料成本較低；3.公司實(shí)行T型戰(zhàn)略，產(chǎn)線主要布局在長(zhǎng)江沿線，通過(guò)水運(yùn)運(yùn)輸成本較低；公司管理能力較強(qiáng)，人均水泥產(chǎn)出較高(我們測(cè)算公司日均產(chǎn)出為12.4噸/人，好于行業(yè)平均值10.6噸/人)。

  產(chǎn)能擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)幷購(gòu)+海外建廠：目前國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)仍處于低谷中，海螺水泥預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)每年將通過(guò)整合兼幷增加1000萬(wàn)噸的熟料產(chǎn)能。海外部分公司認(rèn)為相較海外的水泥企業(yè)，公司的管理優(yōu)勢(shì)依在，目前主要是通過(guò)選擇合作伙伴先參股，后建廠控股的模式開(kāi)拓市場(chǎng)，塑造品牌。

  盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)海螺2015、2016年的凈利潤(rùn)分別為81億元和66.5億，YOY分別-26.3%和-18.0%，EPS分別為1.5元和1.3元，目前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12倍和15倍，PB1.2倍，H股對(duì)應(yīng)PE分別為13倍和16倍，PB1.3倍，由于去行業(yè)去產(chǎn)能仍需一定時(shí)間，需求短期也難以快速提振，建議持有。