[中報綜合點評]海螺水泥為全行業(yè)貢獻近一半利潤

  上半年，水泥行業(yè)實現(xiàn)利潤總額132.65億元，同比減少61.45%。20家上市水泥企業(yè)（除中國建材、金隅股份、亞泰集團、中材股份、尖峰集團等多家其他業(yè)務(wù)板塊占比較大的企業(yè)）上半年實現(xiàn)利潤總額69.98億元（西水股份上半年利潤總額24.79億元，但由于包頭西水水泥停產(chǎn)，水泥業(yè)務(wù)未實現(xiàn)營業(yè)收入，公司的收入及盈利均為保險業(yè)務(wù)所得），其中海螺水泥一家實現(xiàn)利潤總額62.42億元，占行業(yè)整體利潤的47%，成為水泥行業(yè)當之無愧的“吸金王”。

  一、整體經(jīng)營情況分析

  上市公司水泥產(chǎn)銷總量同比變化好于全國整體水平

  上半年，全國水泥產(chǎn)量為10.77億噸，同比減少5.3%；下表中26個上市水泥企業(yè)中年中報告披露水泥產(chǎn)銷量的企業(yè)共19個，累計水泥銷量4.75億噸（部分水泥企業(yè)銷量統(tǒng)計為熟料加水泥，但由于熟料銷量占比很小，暫忽略不計），同比減少3%，好于全國整體水平；19個上市企業(yè)中有8個水泥企業(yè)銷量同比出現(xiàn)正增長，這些企業(yè)分布在華東、中南、華南地區(qū)，而業(yè)務(wù)分部主要在北方地區(qū)的上市企業(yè)銷量均為負增長。

  華潤水泥、塔牌集團、萬年青今年上半年水泥銷量同比增長超過10%，逆勢而行，華潤水泥銷量增加一方面是大本營兩廣地區(qū)銷量同比上漲，另一方面是由于在云南、貴州新增產(chǎn)能的釋放市公司水泥銷量出現(xiàn)增長；塔牌集團水泥銷量同比增長14.68%，主要是由于公司在粵東地區(qū)市場有較高話語權(quán)，40%以上的市場占有率使企業(yè)在需求疲軟的背景下可以獲得更多的客戶信賴；萬年青在主要業(yè)務(wù)區(qū)域內(nèi)具有良好的市場基礎(chǔ)，上半年通過各種手段強化市場導向，密切產(chǎn)銷協(xié)調(diào)，使得公司生產(chǎn)運營水平得到有效提升，公司水泥產(chǎn)品產(chǎn)銷量逆勢大增。

  表1：水泥行業(yè)上市公司水泥板塊業(yè)務(wù)情況比較

  數(shù)據(jù)來源：上市公司中報，中國水泥網(wǎng)研究院

  注：1、華潤水泥營業(yè)收入、營業(yè)成本單位為港元

        2、帶*號企業(yè)銷量為水泥、熟料銷量，營業(yè)收入及營業(yè)成本也是水泥、熟料的整體收入，其中金隅股份為正個水泥板塊的收入與成本，包括水泥、熟料、混凝土、砂漿等，亞泰集團為整體建材板塊的收入與成本。

  由于水泥價格全面大幅下滑，所有上市企業(yè)水泥板塊營業(yè)收入均受較大拖累出現(xiàn)同比大幅下滑，無一例外。上半年成本端煤炭價格不斷下滑，但由于企業(yè)成本控制能力不同，因此水泥板塊營業(yè)成本出現(xiàn)不同的變化，26個上市企業(yè)中5家企業(yè)水泥營業(yè)成本出現(xiàn)不同幅度同比上漲，包括華潤水泥、塔牌集團、尖峰集團、萬年青和福建水泥，另外21家企業(yè)營業(yè)成本同比明顯下降。

  華潤水泥水泥板塊營業(yè)成本同比上漲主要是由于產(chǎn)銷量大幅增長，而從單位生產(chǎn)成本和營業(yè)成本來看今年上半年噸熟料煤炭成本為90.1港元，同比下降14.4%；噸水泥電力成本為40.7港元，同比下降2.4%。噸水泥營業(yè)成本為237元，同比下降9.75%。塔牌集團、萬年青、福建水泥營業(yè)成本同比上漲同樣是由于銷量上升所致，而從單位成本來看，塔牌集團、萬年青單位成本同比有所下降，福建水泥單位成本則出現(xiàn)上升趨勢。

  單位產(chǎn)品售價降幅大于成本降幅至噸毛利大幅下滑

  上半年，全國水泥價格呈逐月下滑走勢，截止到6月末，分區(qū)域來看，同比跌幅最大的是華東地區(qū)，中國水泥價格指數(shù)顯示華東地區(qū)6月末價格指數(shù)同比下跌25.25個點，其次是中南、西南、東北地區(qū)，區(qū)域指數(shù)同比下跌幅度分別為17.23、17.12、14.28個點。

  圖1.全國及各區(qū)域上半年水泥價格指數(shù)同比跌幅（%）

  數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)研究院

  從下表可以看出，業(yè)務(wù)分布區(qū)域在華東、中南、東北地區(qū)的水泥企業(yè)水泥單位售價同比下滑幅度最大，而華北、西北的部分企業(yè)單位售價下滑幅度相對而言偏小。華潤水泥、塔牌集團、海螺水泥、臺泥國際、巢東股份、萬年青、亞洲水泥等企業(yè)主要業(yè)務(wù)分布在華東、華南，臺泥國際少量產(chǎn)能分布在東北，受這些區(qū)域價格波動較大的影響，這些企業(yè)單位售價同比下滑超過40元，而偏中部的華新水泥、天瑞水泥、同力水泥、冀東水泥、山東水泥等企業(yè)降價幅度相對偏小。

  表2：上市公司上半年單位水泥價格成本及毛利（元/噸）

  數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)研究院，上市公司中報

  成本方面，上半年以來煤炭價格大幅下滑為頹市中水泥價格下滑增加一定動力，然而水泥價格的下滑幅度有些超乎意料，水泥-煤炭價格差也在不斷下滑，企業(yè)的利潤空間不斷被擠壓。除天瑞水泥、天山股份、福建水泥單位成本同比有所上升，其他企業(yè)單位成本均呈下降走勢，其中葛洲壩水泥單位成本同比下降40元，降幅超過單位售價降幅。

  圖2：上半年水泥-煤炭價格差不斷縮小（元/噸）

  數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)行情數(shù)據(jù)中心，Wind資訊，中國水泥網(wǎng)研究院

  上半年，從國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)可以推算出，水泥行業(yè)全行業(yè)平均毛利率為12.75%，水泥產(chǎn)品噸毛利為49元，上述18家上市企業(yè)中高于行業(yè)平均水平的有8家（包含同力水泥等于49元），其中葛洲壩水泥噸毛利達到74元，位列第一，且是上表中唯一一家毛利率同比上漲的企業(yè)；海螺水泥噸毛利為59元，位列第四。臺泥國際噸毛利同比下滑幅度最大，主要是由于其業(yè)務(wù)分布區(qū)域均處于水泥價格下滑幅度較大的區(qū)域（華東、中南、東北），造成其單位售價同比下滑67元。

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  二、財務(wù)數(shù)據(jù)比較分析

  收入增：減——3:25，凈利潤增：減——4:24，期間費用增：減——17:11

  從下表可以看出上半年28家水泥上市公司中營業(yè)收入同比增長的只有3家，西水股份、ST獅頭和福建水泥，而這3家企業(yè)收入增長均非經(jīng)常性水泥業(yè)務(wù)經(jīng)營導致收入增長，西水股份上半年水泥業(yè)務(wù)收入為零，實現(xiàn)增長的是保險業(yè)務(wù)；ST獅頭則是由于去年同期具有非正常經(jīng)營狀況出現(xiàn)導致基數(shù)較低；福建水泥則是由于上半年與華潤水泥合作成立的銷售公司由本公司合并報表，對公司的收入和成本產(chǎn)生較大影響。

  凈利潤增長的有冀東水泥、西水股份、ST獅頭和中材股份，由于西水股份和ST、獅頭有非水泥業(yè)務(wù)和去年同期非正常經(jīng)營情況因此屬于個別現(xiàn)象。冀東水泥今年上半年實現(xiàn)凈利潤由虧轉(zhuǎn)盈，而這部分盈利也并非經(jīng)營所得，而是投資收益大幅增長，上半年投資凈收益高達12.89億元，若不考慮投資收益，公司上半年業(yè)績?nèi)詾樘潛p。中材股份營業(yè)利潤及利潤總額同比大幅下降，但計算少數(shù)股東損益后，歸屬普通股東的凈利潤出現(xiàn)同比上漲，主要是少數(shù)股東損益由正變負，去年同期為49168萬元，今年上半年則為-2508萬元。

  盡管大部分公司營業(yè)收入同比減少，但一些公司的期間費用卻反而有所提高，其中山水水泥期間費用同比增加37.3%，其中銷售費用同比增長4.5%，管理費用同比增長16.8%，財務(wù)費用同比增長16%，公司經(jīng)營管理成本進一步增長，股權(quán)變化或許對于公司的管理費用增長起到一定作用。按照巴菲特的理論營業(yè)費用（包括銷售費用和管理費用）占毛利潤比例小于30%為非常優(yōu)秀，下表中青松建化和西水股份因主營業(yè)務(wù)毛利潤為負值因此上述比例為負，其他水泥企業(yè)該比率最低的為葛洲壩，營業(yè)費用/毛利率為31.71%，其次是天瑞水泥、海螺水泥、塔牌集團，該比例分別為35%、39.3%、39.7%，企業(yè)運營成本控制能力算是水泥企業(yè)中的佼佼者。而另一端福建水泥、冀東水泥、山水水泥、天山股份、寧夏建材該比例均超過100%，福建水泥、冀東水泥本報告期內(nèi)期間費用同比增長超過10%。

  表3（1）：上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)比較（萬元，%）

  數(shù)據(jù)來源：上市公司中報，中國水泥網(wǎng)研究院

  應(yīng)收賬款增：減——15:13，存貨增：減——14:13

  上半年受下游項目資金面緊張的影響，原材料端行業(yè)應(yīng)收賬款出現(xiàn)同比上漲的情況，水泥行業(yè)整體應(yīng)收賬款凈額較去年同期上漲4.87%。下列28個水泥企業(yè)整體應(yīng)收賬款凈額總量同比增長19.3%。變化較大的巢東股份報告期內(nèi)新增一筆安徽省經(jīng)濟汽車銷售服務(wù)有限公司1549.7萬元的應(yīng)收賬款，同時母公司報表中應(yīng)收賬款余額較去年同期略有下降，因此可以肯定的是應(yīng)收賬款的大幅增長是由于上半年收購的五家類金融公司股權(quán)所導致。福建水泥應(yīng)收賬款同比下降66%，公司增強了資金回收力度，而同時公司的預付款項同比大幅上漲，原因是新并表子公司福潤水泥銷售有限公司（與華潤合作成立）預付華潤水泥（福建）貸款4685.74萬元，其款項的經(jīng)濟實質(zhì)，是福建省福潤水泥銷售有限公司預售的貸款。

  上半年，大部分水泥企業(yè)產(chǎn)能利用率有所下降，產(chǎn)銷量有所下降，從下表數(shù)據(jù)上看存貨同比上漲的企業(yè)有14家，同比下降的有13家，但若忽略多板塊經(jīng)營只看主營業(yè)務(wù)僅有水泥的企業(yè)，存貨同比上漲的有10家，同比下降的有12家。天山股份存貨同比下降22%，冀東水泥、塔牌集團、寧夏建材、青松建化存貨也同比下降10%以上。主營業(yè)務(wù)以水泥為主的企業(yè)中存貨同比上漲幅度最大的企業(yè)是上峰水泥，從營業(yè)收入情況來看，上峰水泥熟料與水泥的營業(yè)收入占公司整體營業(yè)收入比例相差不大，而公司整體產(chǎn)品（熟料、水泥、混凝土加砂石骨料）產(chǎn)銷量同比下降4.6%，水泥產(chǎn)品銷量增加6.7%，因此預計熟料產(chǎn)品、混凝土產(chǎn)品銷量同比大幅下滑，預計熟料產(chǎn)品庫存量較大，相比去年大幅增加。

  從上市公司現(xiàn)金流量表中可以發(fā)現(xiàn)，下表中除ST獅頭投資活動現(xiàn)金流量凈額為正值，其余27家企業(yè)均為負值。7家公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值為負，包括四川雙馬、青松建化、ST獅頭、尖峰集團、福建水泥、山水水泥、葛洲壩。四川雙馬現(xiàn)金流入同比下降，現(xiàn)金流出同比增加，主要是支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流出大幅增長；福建水泥購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增長133%，是造成資金凈流出的主要原因?；I資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正值的有12家企業(yè)，中國建材由于銀行借貸獲得1111億元人民幣而實現(xiàn)大筆籌資凈流入；海螺水泥籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出最大，盡管籌資活動現(xiàn)金流入同比大幅增長，但分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金支出同比大幅增加，導致籌資活動現(xiàn)金流量凈額為負。

  表3（2）：上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)比較（萬元，%）

  數(shù)據(jù)來源：上市公司中報，中國水泥網(wǎng)研究院

  多板塊經(jīng)營企業(yè)業(yè)績受水泥板塊拖累

  在下表28家水泥上市企業(yè)中，有6家企業(yè)上半年水泥營業(yè)收入占公司整體營業(yè)收入比例不足50%，尖峰集團、中材股份、亞泰集團、金隅股份、葛洲壩及西水股份。

  尖峰集團兩大主營業(yè)務(wù)板塊為水泥和醫(yī)藥，上半年水泥營業(yè)收入同比下降11.6%，占比為43%，醫(yī)藥板塊營業(yè)收入同比增長7.23%，公司整體營業(yè)收入受水泥板塊拖累同比下降2%。

  中材股份上半年水泥板塊營業(yè)收入占比36%，同樣成為拖累公司整體業(yè)績的板塊，公司營收規(guī)模占比最大的水泥技術(shù)裝備及工程服務(wù)板塊營業(yè)收入同比下降10%，新材料營業(yè)收入同比增長36.35%，但由于占公司整體營業(yè)收入規(guī)模只有不到20%，難以抵消水泥及技術(shù)裝備板塊帶來的下滑效應(yīng)。

  亞泰集團上半年水泥收入占公司整體比例不到32%，商品房、煤炭占比相近，兩個板塊營業(yè)收入下滑幅度小于建材板塊，但毛利率低于建材板塊，藥品板塊盡管實現(xiàn)了近50%的收入增長，但同樣無力抵消建材、煤炭、商品房及其他板塊收入的下滑幅度。

  金隅股份上半年水泥收入占公司整體收入比例不到29%，水泥、新型建材、房地產(chǎn)三大主要板塊上半年受市場需求影響均出現(xiàn)收入大幅下滑的情況，房地產(chǎn)板塊收入同比下滑18%，超過水泥板塊收入的下滑幅度，占比最小的物業(yè)投資管理收入同比上漲20%，同時依然維持最高毛利率水平。

  葛洲壩水泥板塊占比較小，上半年水泥營業(yè)收入占公司整體收入比例不足8%，公司最大板塊工程施工上半年收入同比下降9.4%，成為拖累公司整體收入的關(guān)鍵。而除了工程施工和水泥板塊，上半年公司的房地產(chǎn)、民用爆破、高速公路和水力發(fā)電板塊的營業(yè)收入均實現(xiàn)了同比增長，其中毛利率最高的為高速公路，毛利率高達63%，水泥板塊毛利率為26.28%，僅高于工程施工的9.97%。

  西水股份上半年由于停工因素導致水泥板塊未實現(xiàn)營業(yè)收入，公司整體營業(yè)收入的增長則完全是保險業(yè)務(wù)板塊來實現(xiàn)。去年同期，西水股份水泥板塊收入只有2.48萬元，在2013年處置烏海西水股權(quán)之后，包頭西水基本處于停工狀態(tài)，西水股份當前的主營業(yè)務(wù)似乎已經(jīng)將水泥完全剔除。

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  三、財務(wù)指標比較分析

  盈利能力：海螺水泥繼續(xù)領(lǐng)先，福建水泥無法擺脫墊底之位

  從盈利能力指標比較來看，無論資產(chǎn)盈利能力還是銷售經(jīng)營盈利能力，海螺水泥均是當仁不讓繼續(xù)位居水泥上市公司企業(yè)排行榜首位（剔除非正常經(jīng)營因素企業(yè)西水股份），總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率及投入資本回報率海螺水泥均超過其他企業(yè)，業(yè)務(wù)經(jīng)營方面銷售凈利率、毛利率海螺水泥同樣位居榜首。

  塔牌集團總資產(chǎn)報酬率、投入資本回報率等指標緊隨海螺水泥之后；銷售盈利水平在水泥為主要業(yè)務(wù)板塊的上市企業(yè)中也表現(xiàn)不俗，位列前五名。從成本控制能力來看，在以水泥為最主要業(yè)務(wù)的企業(yè)中塔牌集團銷售期間費用率最低，成本費用控制能力較好。

  下表中26個企業(yè)中銷售期間費用率大于銷售毛利率的有14個企業(yè)，在這14個企業(yè)中有9個企業(yè)銷售凈利率為負值，盡管部分企業(yè)銷售毛利率仍可達20%以上，但可以看出公司無論是資產(chǎn)盈利能力還是經(jīng)營盈利能力實質(zhì)上仍然偏弱。

  福建水泥盈利能力無法擺脫墊底的地位，銷售期間費用率偏高、成本費用控制水平偏低是一方面因素。福建水泥營業(yè)收入大幅增長，但水泥商貿(mào)板塊營業(yè)收入與營業(yè)成本相抵，使得公司整體毛利率大幅下滑，然而，拋開此因素影響，福建水泥自身水泥生產(chǎn)銷售板塊營業(yè)成本仍同比增長。

  表4：上市公司盈利指標比較（%）

  數(shù)據(jù)來源：上市公司中報，Wind資訊，中國水泥網(wǎng)研究院

  償債能力：海螺水泥、塔牌集團短期、長期償債能力名列前茅

  無論是短期償債能力還是長期償債能力，海螺水泥集合塔牌集團均好于其他企業(yè)，首先從資本結(jié)構(gòu)來看，塔牌集團資產(chǎn)負債率只有22.22%，負債比率小，但與海螺水泥相比通過資本來實現(xiàn)盈利的能力有些偏弱。塔牌集團、海螺水泥的產(chǎn)權(quán)比率也是最小的，結(jié)合企業(yè)盈利能力指標來看，對于投資者及債權(quán)人來說這兩家企業(yè)的長期償債風險很小，從短期償債指標來看，塔牌集團仍位列指標排行榜第一名，亞洲水泥、尖峰集團這兩項指標數(shù)據(jù)均超過海螺水泥，似乎具有更高的短期債務(wù)償還安全性，但亞洲水泥應(yīng)收賬款占比過大，卻導致企業(yè)機會成本大大增加。

  中國建材、葛洲壩、亞泰集團、山水水泥資產(chǎn)負債率及產(chǎn)權(quán)比率偏高，中國建材、葛洲壩資產(chǎn)盈利能力較好，山水水泥資產(chǎn)盈利能力偏弱，對于債權(quán)人及投資者來說山水水泥的長期償債能力有較大風險。福建水泥、金圓股份、同力水泥、四川雙馬、天山股份流動比率均不足0.5，速動比率更低，企業(yè)償還流動負債能力較弱。

  表5：上市公司償債指標比較（%，倍）

  數(shù)據(jù)來源：上市公司中報，Wind資訊，中國水泥網(wǎng)研究院

  營運能力：塔牌集團營運能力指標仍處領(lǐng)先地位，青松建化各項指標墊底

  剔除業(yè)務(wù)板塊較多的企業(yè)，下表中19個企業(yè)以水泥生產(chǎn)銷售為主，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、存貨及應(yīng)收賬款也以水泥業(yè)務(wù)為主。上峰水泥、同力水泥、塔牌集團總資產(chǎn)投周轉(zhuǎn)率位列前三甲，同力水泥存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也較低，表明企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力較強，同時存貨變現(xiàn)能力及應(yīng)收賬款回收能力較好。海螺水泥存貨變現(xiàn)能力也處于中上等，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)最低，表明企業(yè)在銷售過程中資金管理能力較強。

  青松建化這三項指標幾乎均為墊底位置，公司的營運能力需大力加強。

  表6：上市公司營運能力指標比較（天，%）

  數(shù)據(jù)來源：上市公司中報，Wind資訊，中國水泥網(wǎng)研究院