海通證券：冀東水泥最具國企改革潛力

  1.國企改革帶來集團資產注入及公司治理水平提升預期

  據證券時報等媒體報告，歷經一年多時間的調研和討論，國資委、財政部等中央部委對國企改革的總體方案、指導思想、原則、實施辦法已基本達成共識，國企改革頂層設計方案最快將于2015年初出臺。同時，我們預計海螺水泥停牌（與大股東安徽海螺集團籌劃重大事項）等事件也顯示地方國企改革正在加快步伐。

  1.1集團優(yōu)質資產（海外水泥產能）或將注入上市公司

  公司大股東（持股38.63%）冀東發(fā)展集團，實際控制人為唐山市國資委。冀東發(fā)展集團旗下有兩家上市公司：冀東水泥和冀東裝備。冀東發(fā)展集團擁有的商品混凝土、海外水泥生產線等經營資產與冀東水泥主業(yè)較為契合，我們認為上述資產在國企改革背景下或有優(yōu)先注入冀東水泥的可能性，其中海外水泥生產線盈利能力強勁，為優(yōu)質資產。

  海外水泥資產方面，根據河北省政府要求，以冀東發(fā)展集團為主，到2017年爭取將省內水泥產能轉移2000萬噸至非洲、南美、東南亞等地區(qū)。冀東發(fā)展集團計劃在贊比亞、緬甸、越南、馬來西亞等國家建設水泥熟料生產線、粉磨站、石灰石礦、骨料生產線、攪拌站等項目。國外部分新興國家因基礎建設落后及水泥產能供給不足，水泥價格遠高于中國大陸，生產線盈利能力顯著強于國內。

  以南非項目為例，公司大股東冀東發(fā)展集團和中非發(fā)展基金共同設立中非冀東建材投資有限責任公司，中方持股51%,于南非林波波省投資2800t/d熟料生產線（帶6MW余熱發(fā)電），項目出資近10億元人民幣，是我國企業(yè)首次在南非成功進行水泥投資和項目融資（無需母公司擔保）。非洲總人口約9億，水泥產能不到1億噸（中國13億人口，水泥產能30億噸），使得非洲水泥售價較高，通常在200-400美元之間（約中國大陸價格的6倍），而主要成本煤炭價格約60-70美元（與國內價格差別不大），水泥生產線盈利能力優(yōu)異，且獲得南非政府約7500萬人民幣減免稅補助（因先進技術及促進當地經濟與就業(yè)）。目前該生產線已經完成基礎設施建設，預計2015年10月具備點火生產條件，若2015年底能夠投產并后期注入上市公司，預計每年將貢獻業(yè)績約3億元（假設噸凈利500元/噸）。公司2013年盈利3.4億，2014年預計盈利不到4000萬，若海外生產線注入將大幅增厚公司業(yè)績。

  商品混凝土資產方面，根據冀東發(fā)展集團官網，截止2013年12月，唐山冀東混凝土有限責任公司（目前冀東發(fā)展集團持股51%,冀東水泥持股49%）已經成功收購、并購、新建攪拌站61個，產能3655萬方，位居國內前列。北京區(qū)域作為冀東混凝土板塊的重點發(fā)展區(qū)域，截至2013年12月，已擁有10家混凝土公司（22個攪拌站），產能為1575萬方。由于商品混凝土是公司主業(yè)水泥的下游，且公司已有49%唐山冀東混凝土股權，我們預計，冀東發(fā)展集團持有的51%股權部分在國企改革背景下或將注入上市公司。

  1.2混合所有制改革背景下公司或將引入海螺水泥等戰(zhàn)略投資者

  自2007年起，水泥行業(yè)龍頭海螺水泥（600585）因看好公司長期投資價值，持續(xù)增持公司股權，截止2014年三季報已增持至19.84%,為公司第二大股東，但即便海螺水泥持股近20%,海螺水泥仍沒有派遣董事至冀東水泥董事會，對上市公司經營管理無話語權。在混合所有制改革大背景下，海螺水泥等戰(zhàn)略投資者或可能加大對冀東水泥股權投資，并通過派遣董事進入冀東水泥董事會參與公司經營管理，提升公司管理水平。

  1.3股權激勵、董事會任命管理層等制度建設有望提升公司管理水平

  冀東水泥是業(yè)內除海螺水泥之外，水泥生產線最為優(yōu)質的公司，生產線基本都是靠自建，且大多為5000t/d或以上大線，并多數配套有石灰石礦山，資源儲量大、品質好，能確保企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的需要，“硬件”優(yōu)異（亦為海螺水泥增持公司主要原因之一）。后續(xù)國企改革若能帶來上市公司有效實施股權激勵、董事會任命管理層等制度建設，將極大提升公司“軟實力”，從而更好地使公司優(yōu)質生產線發(fā)揮其固有“硬件”優(yōu)勢。

  2.區(qū)域水泥價格見底，京津冀一體化助景氣底部回升

  京津冀區(qū)域水泥價格已跌至底部，高標水泥價格已處于300元/噸以下，為全國最低，亦為2009年以來最低水平，主要是由于區(qū)域內前期企業(yè)間的惡性價格戰(zhàn)、4萬億刺激后過度新建水泥產能投放以及區(qū)域內下游資金鏈緊張。小企業(yè)普遍虧損，大企業(yè)處于盈虧平衡線。后續(xù)京津冀地區(qū)幾無新增產能，而京津冀一體化有望帶來大規(guī)?；椖浚▍^(qū)域新建五大機場、2020年前新建普通高速公路干線32條），三地形成1小時交通圈，或將拉動水泥回升。此外，京津冀地區(qū)環(huán)保壓力巨大，水泥等高污染行業(yè)存量產能受環(huán)保政策壓力影響或將有所收縮。區(qū)域景氣有望在供需格局改善帶動下底部回升。

  3.新天域（菱石投資）解禁期漸近

  2010年6月公司公告增發(fā)預案，引入海外戰(zhàn)略投資者Diamondrock Investments Limied（菱石投資，控股股東之大股東為新天域資本，是一家專注于中國市場的私募股權投資基金），對其發(fā)行約1.35億股，增發(fā)價格14.21元/股，募集19.15億資金用于補充流動資金，占公司增發(fā)后股本的10%,為公司的第三大股東。增發(fā)股份于2012年2月1日上市，限售期三年，2015年2月2日為限售解禁日期。解禁期漸近，而按目前股價12.24元/股計算，菱石投資仍虧損近14%。

  4.盈利預測與投資建議

  我們預測公司2014-2016年歸屬母公司凈利潤0.40億、3.83億、6.77億，EPS為0.03、0.28、0.50元。2014年三季報每股凈資產達8.8元，目前股價對應PB僅1.4倍，估值在水泥股中排名墊底（行業(yè)平均PB約2倍）?？紤]到混合所有制改革帶來集團資產注入、治理水平提升預期及較強的市值管理動力，我們給予公司2倍PB，目標價18.00元，上調至“買入”評級。

  5.風險提示

  地方國企改革推進緩慢；京津冀一體化帶動基建需求低于預期。