各國央行重新站隊(duì) 集體“放水”背后有哪些無奈？

　　主要新興經(jīng)濟(jì)體國家和地區(qū)央行都在轉(zhuǎn)向鴿派。主要新興經(jīng)濟(jì)體如印度、韓國、印尼、南非、土耳其、俄羅斯、馬來西亞、菲律賓等都已宣布降息。新興市場(chǎng)中的埃及、吉爾吉斯斯坦、格魯吉亞等國央行今年也已降息。8月以來，中東三國（阿聯(lián)酋、巴林和沙特）、中國香港、巴西和泰國等國家和地區(qū)緊隨美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息。

　　主要發(fā)達(dá)國家央行也紛紛開始采取降息措施。澳大利亞、新西蘭、瑞士等國央行率先宣布降息。7月31日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將其基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至2%到2.25%的目標(biāo)區(qū)間，并決定提前兩個(gè)月于8月完成縮減資產(chǎn)負(fù)債表的計(jì)劃。歐央行、日本央行雖然還未宣布降息，但通過購買長(zhǎng)期國債和前瞻性指引等措施，將利率維持在較低水平。英國通脹和利率水平尚處于目標(biāo)區(qū)間，央行對(duì)降息保持觀望態(tài)度。

　　然而，專家指出，當(dāng)下全球并未出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)，甚至也沒有出現(xiàn)明顯的衰退。各國央行競(jìng)相開始新一輪的寬松操作并不是貨幣政策的趨勢(shì)性調(diào)整，更大程度上只是保險(xiǎn)性的預(yù)防操作。

　　全球央行走向貨幣再寬松的驅(qū)動(dòng)因素

　　第一，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱、增速趨緩。雖然當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)仍然保持正增長(zhǎng)，但是增長(zhǎng)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。世界銀行、國際貨幣基金組織、世界貿(mào)易組織、國際清算銀行等組織都開始下調(diào)全球貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，顯示出全球經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入下行周期，寬松預(yù)期升溫。

　　第二，各國政府的財(cái)政手段空間已經(jīng)非常有限。經(jīng)歷了上一輪量化寬松，當(dāng)前各國的負(fù)債水平已經(jīng)很高，以美國為例，聯(lián)邦政府債務(wù)已達(dá)到22萬億美元的歷史高位。財(cái)政空間的局限使得政府不得不向央行施壓，靠貨幣政策再次應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩。

　　第三，對(duì)未來形勢(shì)的悲觀預(yù)期加速了貨幣政策的調(diào)整。一方面，各國出于對(duì)國際貿(mào)易爭(zhēng)端加劇、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景轉(zhuǎn)差等因素的擔(dān)憂，通過貨幣政策轉(zhuǎn)向，提前防范全球經(jīng)濟(jì)疲軟和貿(mào)易戰(zhàn)不確定性對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，各國出于對(duì)資本市場(chǎng)高位運(yùn)行的擔(dān)憂，通過為資本市場(chǎng)加注貨幣“堤壩”，防止自身市場(chǎng)泡沫率先破裂。

　　新一輪寬松貨幣政策的有效性面臨挑戰(zhàn)

　　首先，貨幣再寬松的樂觀效應(yīng)已漸式微。全球市場(chǎng)一方面出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮同步避險(xiǎn)回調(diào)，另一方面基于再寬松預(yù)期對(duì)各類資產(chǎn)估值重新調(diào)整，上半年38項(xiàng)投資資產(chǎn)中有37項(xiàng)實(shí)現(xiàn)正回報(bào)。全球資本市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)的普漲不僅表明了貨幣再寬松的樂觀效應(yīng)已逐漸削弱，更驗(yàn)證了全球資本市場(chǎng)日漸脆弱的判斷。

　　其次，貨幣再寬松的副作用正逐步顯現(xiàn)。第一，全球債務(wù)隨著貨幣再寬松力度加大而進(jìn)一步累積。全球利率下降推動(dòng)了今年一季度的借貸熱潮，新興國家越來越依賴短期債務(wù)。第二，國債收益率隨著貨幣再寬松預(yù)期的升溫而不斷下跌。許多國家國債收益率曲線已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，全球負(fù)收益的債券市值已經(jīng)突破了15萬億美元，全球經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)衰退趨勢(shì)。

　　再次，實(shí)行貨幣再寬松的政策空間有限。危機(jī)以來，貨幣政策承擔(dān)起復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的重?fù)?dān)，但目前全球通脹一直低于目標(biāo)，利率長(zhǎng)期處于低位，央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，貨幣政策空間已大大縮小。長(zhǎng)期低利率導(dǎo)致信貸資源向低效企業(yè)配置，未來若持續(xù)過度依賴貨幣政策，將進(jìn)一步加劇包括銀行在內(nèi)的金融部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化勢(shì)頭。

　　最后，貨幣政策的獨(dú)立性正在逐漸喪失。各國央行越來越呈現(xiàn)出屈從于政治壓力的跡象。除了特朗普總統(tǒng)持續(xù)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施壓，土耳其、印度等國家政府也正紛紛干預(yù)央行決策，各國央行無法系統(tǒng)性地考慮未來政策路徑，貨幣政策的制定更多是被動(dòng)的選擇，央行獨(dú)立性和決策透明度正在逐步喪失，難以與市場(chǎng)保持有效溝通。

　　導(dǎo)致當(dāng)前貨幣政策失效的深層次原因

　　當(dāng)前，各國貨幣政策失靈、主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期面臨流動(dòng)性陷阱，存在一定的共性原因。

　　其一，對(duì)貨幣政策有效性的評(píng)估忽略了周期性因素的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行期，貨幣政策的有效性更容易發(fā)揮，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退階段則相反。金融危機(jī)以來，各國經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于緩慢的復(fù)蘇周期，投資預(yù)期趨于保守，貨幣政策難以充分發(fā)揮實(shí)效。

　　其二，全球經(jīng)濟(jì)在近年來的增長(zhǎng)主要得益于政策刺激，而不是靠經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力拉動(dòng)。以美國為例，其近年來的增長(zhǎng)靠的是超量發(fā)行的美元流動(dòng)性和持續(xù)的稅收、財(cái)政政策的支撐，缺乏真正推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生因素。

　　其三，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性帶來的悲觀預(yù)期阻礙貨幣再寬松發(fā)揮應(yīng)有作用。中美貿(mào)易摩擦的長(zhǎng)期性決定了全球不確定性將長(zhǎng)期存在，投資者的悲觀預(yù)期得以強(qiáng)化。全球貨幣再寬松難以扭轉(zhuǎn)全球經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)，也無法挽救因貿(mào)易不確定性和全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整帶來的動(dòng)蕩。

　　我國經(jīng)濟(jì)雖尚無流動(dòng)性陷阱之憂，但存在結(jié)構(gòu)和體制之困，掣肘貨幣政策有效實(shí)施。其一，支撐貨幣政策運(yùn)行的底層結(jié)構(gòu)面臨發(fā)展制約。2012年以來，我國企業(yè)完成資本原始積累后普遍面臨發(fā)展瓶頸，市場(chǎng)內(nèi)生信貸需求和社會(huì)購買力嚴(yán)重不足，難以支撐宏觀經(jīng)濟(jì)和物價(jià)穩(wěn)定。在沒有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上加大貨幣投放力度，只會(huì)帶來滯脹，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的盈利前景依然黯淡。其二，我國當(dāng)前貨幣政策重幣值穩(wěn)定，或與保持物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)沖突。尤其體現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格（PPI）方面，2012-2016年P(guān)PI一直處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，2016-2017年有所回升，但目前又接近零增長(zhǎng)，這對(duì)企業(yè)利潤(rùn)、財(cái)政收入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都將形成拖累。其三，我國現(xiàn)有利率傳導(dǎo)渠道不暢，對(duì)貨幣政策有效性形成較大制約。在信貸傳導(dǎo)方面，民營(yíng)企業(yè)近年來違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，銀行貸款意愿不高，貨幣難以通過傳統(tǒng)信貸渠道流到實(shí)業(yè)部門。

　　下半年之后，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)或逐步走高，若機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好得不到糾正，“寬貨幣”轉(zhuǎn)化為“寬信用”的渠道將持續(xù)受阻。金融體系方面，價(jià)格形成機(jī)制尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，貨幣政策經(jīng)由金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道同樣難以發(fā)揮積極作用。