塔牌集團：未來業(yè)務拓展主要靠混凝土

　　今年前三季度，塔牌集團共實現(xiàn)水泥銷售806萬噸，下降4.6%；實現(xiàn)營業(yè)收入24億元，同比下降18%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤1.23億元，同比下降72%。其中三季度單季銷售水泥324萬噸，同比上升14%，環(huán)比上升19.6%；實現(xiàn)營業(yè)收入8.84億元，同比下降10.8%，環(huán)比回升7.2%。三季度水泥銷量回升明顯，其中主要體現(xiàn)在9月份環(huán)比回升的幅度較大。

　　9月份開始逐步走出價格底部。前三季度公司的平均水泥售價同比下降15.54%，而由于煤炭價格下跌而導致的水泥平均成本僅下降2.1%，造成綜合毛利率10.96個百分點的下滑。主要是由于公司所在地區(qū)今年以來水泥的有效需求有所下降，導致市場競爭激烈促使價格下跌。珠三角市場水泥價格前期受到廣東英德地區(qū)熟料被迫停窯和需求旺季恢復的雙重推動開始上漲，使公司位于惠州地區(qū)的三分之一產(chǎn)能明顯受益，并間接帶動了粵東地區(qū)的水泥價格在9月份見底回升。

　　混凝土業(yè)務尚未貢獻利潤。接下來1-2年內(nèi)公司的水泥業(yè)務沒有增量的產(chǎn)能，未來業(yè)務拓展主要靠混凝土。目前公司合資和參股了四十個左右的混凝土生產(chǎn)點，正積極布局，上半年實現(xiàn)5381萬元收入，但由于運轉(zhuǎn)率過低，導致分部毛利率僅11.33%，預計該業(yè)務尚未能貢獻明顯的利潤。以后隨著攪拌站產(chǎn)能利用率的提高，盈利能力會逐步恢復正常。

　　我們預計粵東和珠三角地區(qū)的水泥盈利能力已經(jīng)逐步恢復至正常的季節(jié)性波動，淡旺季的需求和價格將會比較明顯。塔牌集團2012-2014年業(yè)績分別為0.21元，0.33元和0.47元，目前的凈資產(chǎn)3.74元，對應PB2.24倍，維持“增持-B”的評級。

　　風險提示：投資增速繼續(xù)下滑，水泥價格下跌超預期。